2026 年 10 月 29 日 20:38 来源：证券市场周刊 作者：文丨李忠亮 编辑丨张桔

在当前市场震荡的过程中，风险对冲成为投资上绕不开的话题；无论是买基金还是个人投资，" 股指期货 " 都有其用武之地。 

在 A 股市场上，股指期货长期背负着 " 高杠杆、高风险 " 的标签，多数投资者对其敬而远之。然而，恰恰是在市场大幅调整、持仓浮亏的时候，股指期货的对冲与增厚价值才真正显现。如何理解这个工具？如何用它为自己的投资保驾护航？本文尝试从这一轮大跌的行情出发，梳理一套分析股指期货的框架。

配置股指期货的基金表现可圈可点

今年的 A 股走出了一轮典型的 " 先扬后抑 " 行情。上证 50 在 1 月 6 日见顶，沪深 300 在 6 月 22 日见顶，中证 500、中证 1000 分别在 6 月底和 5 月中旬见顶，此后一路回落。截至 10 月 15 日，四大指数从年内高点分别回落 12.5%、17.7%、25.0% 和 25.4% ——中小盘的回撤明显更深，结构性的分化同样剧烈。

与此同时，股指期货始终处于 " 贴水 " 状态，即期货价格低于现货指数。截至 10 月 15 日，当月合约的贴水率约为 0.9% 至 1.1%，主力季月合约（12 月）的贴水率达 1.69% 至 1.94%，折合年化约 10% 至 11%。买入股指期货，等于以比现货便宜一到两个百分点的价格，拿到了同样的指数头寸。

而贴水的本质，是空头对冲需求的集中体现。中性策略、雪球等对冲盘持续卖出股指期货，把期货价格压在现货下方；但做多现货需要全额资金、做空期货只需缴纳保证金，这种资金成本的不对称，决定了贴水是股指期货的常态——尤其是在市场大跌中，对冲盘加码，贴水进一步加深。因此，贴水的深浅，本身就是衡量市场恐慌程度的一把尺子。

进一步来看，股指期货的对冲价值，最直观的验证来自公募市场的一类特殊产品——量化对冲基金（又称市场中性基金）。它们通过做多一篮子股票、同时做空股指期货来剥离市场的贝塔，只赚取选股的阿尔法。换句话说，它们的收益不依赖指数涨跌，而正是股指期货让它们得以 " 卸掉 " 系统性风险。特别是在今年的下跌市中，这类产品的表现与宽基指数形成了鲜明对照（见表 1）。

从上表可见，以表现最好的华宝量化对冲混合 A 为例，其相对沪深 300 的超额高达约 13 个百分点；即便是表现靠后的产品，回撤也远小于指数。借助这只基金，可以完整看清量化对冲基金运作的底层逻辑。

华宝量化对冲混合 A 全称为华宝量化对冲策略混合型发起式证券投资基金，成立于 2014 年 9 月，由徐林明、王正共同管理，最新规模约 1.8 亿元，业绩比较基准为一年期银行定期存款利率（税后）—— " 比定存略高 " 的设计，本身定位为绝对收益型产品。它的运作可拆成三条腿：多头端，用量化 Alpha 选股模型和量化行业配置模型，从全市场选出一篮子股票，构建指数增强式的多头组合；空头端，卖出相应名义市值的股指期货，把市场涨跌（贝塔）对冲掉；现金端，预留必要资金以应对保证金变动和赎回。将三条腿合起来，基金净值便不再跟随大盘起落，只剩下选股能力。

截至 10 月 15 日，华宝量化对冲混合 A 累计净值 1.4375 元，成立以来累计收益约 43.75%、折合年化约 3%；而其今年以来最大回撤仅约 0.62%，同期沪深 300 下跌约 10%。一条波动很小、却在下跌市里区间收益保持为正的净值曲线，正是 " 选股能力被剥离出来 " 的直观体现：市场跌，它有对冲剥离贝塔；市场涨，它也能分享选股阿尔法。这类产品因此提供了与宽基指数完全不同的收益来源，在大跌市里能够构筑极强的风险缓冲。

而股指期货在这里扮演的，正是 " 剥离贝塔 " 的角色——它让基金的收益曲线从 " 跟着大盘涨跌 "，变成 " 只暴露选股能力 "。这也从侧面印证了本文的判断：股指期货最核心的价值，是让投资者可以对冲掉自己不想要的系统性波动，只保留愿意承担的那部分风险。

股指期货保驾护航的三种方法

上述量化对冲基金，本质上把 " 做空股指期货、剥离市场贝塔 " 这件事做成了标准化产品——投资者买入基金，等于花钱请机构代劳。但对个人投资者来说，" 机构代劳 " 并非唯一路径：股指期货的账户与交易机制对个人同样开放，只要满足适当性要求、在期货公司开立账户，个人也能交易股指期货，既对冲持仓、也吃贴水增厚。差别只在于，基金替投资者完成了开户、验资、测算、下单的全流程，而个人需要从开户一步步走起。

首先要过开户这道门槛。股指期货属于金融期货，在中国金融期货交易所（中金所）交易，开立交易编码实行投资者适当性制度，通常需要满足四方面条件：一是资金门槛，申请交易编码前连续 5 个交易日，期货保证金账户可用资金余额不低于 50 万元；二是知识测试，需通过中金所金融期货基础知识测试、得分不低于 80 分；三是交易经历，需具备累计 10 个交易日、20 笔以上的境内期货仿真交易成交记录，或近三年内 10 笔以上的境内期货实盘成交记录（商品期货同样适用）；四是不存在严重不良诚信记录。满足上述条件后，投资者选择一家期货公司，临柜或线上完成开户、适当性评估与验资，即可申请中金所交易编码，随后入金交易。

其次是选品种、算资金。目前中金所上市四个股指期货品种：沪深 300（IF）、上证 50（IH）合约乘数为 300 元 / 点，中证 500（IC）、中证 1000（IM）合约乘数为 200 元 / 点。以 10 月 15 日主力 12 月合约收盘价计算，交易所保证金比例统一为 12%，一手所需保证金约为：IH 9.7 万元、IF 14.7 万元、IC 15.9 万元、IM 15.8 万元；期货公司通常再上浮一两个百分点，实际一手占用资金约在 11 万元至 19 万元之间。手续费方面，开仓约万分之 0.23、平今仓约万分之 2.3，平今仓明显更贵——这意味着股指期货更适合以对冲和配置为目的的中长期持仓，而非频繁短线进出。

开好了户、备足了资金，问题就从 " 能不能做 " 转向 " 怎么用 "。结合当前的行情，股指期货为投资者保驾护航，主要有三种用法。用法一：空头套保，锁定下行。对于已经重仓股票或 ETF、又不愿在低点割肉的投资者，最直接的做法是卖出与持仓市值相匹配的股指期货。当市场继续下跌，现货持仓的亏损可以由期货空头的盈利对冲；当市场反弹，现货的盈利也可以覆盖期货空头的亏损。关键在于，套保的比例要按持仓相对指数的贝塔系数来折算，而不是简单的一比一，否则会出现过度或不足对冲。

举个具体的例子。假设某投资者在 9 月 9 日持有 155.36 万元的中证 500ETF，并担心市场继续下跌。彼时中证 500 指数收于 7768 点，IC2612 期货收于 7529.6 点。到 10 月 15 日，中证 500 指数跌至 6769 点，跌幅 12.86%，这笔 ETF 持仓浮亏约 19.98 万元。如果他同时在 9 月 9 日卖出 IC2612 对冲（按名义市值精确对冲为 1 手），期货跌幅为 11.84%，空头盈利约 17.83 万元。两者相抵，净亏损仅约 2 万元——对冲把 19.98 万元的浮亏削减了约 92%，只剩约 1% 的净回撤。这残余的约 1%，正是套保期间贴水变动带来的 " 基差风险 "（见表 2）。

用法二：多头替代，吃贴水增厚。对于长期配置宽基指数的投资者，用股指期货替代 ETF，本身就是一种 " 自带风险缓冲 " 的多头。因为期货长期贴水，持有多头期货到期时，贴水会收敛归零，等于额外赚取了贴水收益。截至 10 月 15 日，主力季月合约贴水年化约 10% 至 11%，即便指数原地踏步，长期滚动持有期货多头也能获得可观的贴水增厚；叠加期货仅占用约三成资金、剩余资金做固收或现金管理，收益还可进一步增厚。情景模拟，以 10 月 15 日收盘价买入 1 手 IC2612，建仓点位为 6638.2 点，指数点位为 6769.25 点，对应股票市值约为 135 万，此时期货贴水率为 1.93%。假设到 12 月 18 日，指数点位仍在 6769.25 点，指数收益率为 0%，而持有期货可以获取到贴水收敛的收益为 1.93%。又或者指数点位下跌至 6638.6 点，对应下跌 1.93%，而持有股指期货损益为 0%，凸显出股指期货多头替代策略的收益增强效果。

用法三：期现套利，吃贴水收敛。贴水最确定的一条规律是：单一合约的贴水必然收敛到零。因此，在贴水异常深时做多期货、博弈贴水收敛，是历史胜率极高的方向；反过来，当贴水接近升水甚至转升水时，往往意味着市场已经过热，需要警惕而非追多。

风险如何定位：

风险缓冲不是 " 免费午餐 "

然而，贴水带来的 " 风险缓冲 " 并非没有代价，投资者需要认清三个风险。

一是高贴水陷阱。贴水深不等于便宜。深度贴水往往出现在标的正在破位下行的时候——贴水的 " 补偿 " 可能不足以覆盖现货下跌的损失。所以不能用贴水深浅作为唯一的买入理由，还要结合标的自身的趋势。

二是杠杆风险。保证金机制在放大收益的同时也放大亏损。当行情反向波动导致保证金不足时，可能触发强制平仓，存在本金大幅损失的风险。杠杆越大，容错空间越小，越需要预留充足的保证金抵御风险。

三是套保的基差风险。空头套保虽然对冲了系统性风险，但基差本身也会波动。前述案例中那约 1% 的对冲亏损，正是基差变动所致。套保期间若贴水收窄或转升水，套保的实际成本会上升。

投资者或可考虑以下布局思路：第一，先定位，再动手。分清自己是要 " 对冲 "（空头套保）还是要 " 配置 "（多头替代），两者方向相反、逻辑完全不同，不可混用。第二，按贝塔定套保比例。空头套保的手数，应按持仓相对指数的贝塔系数折算，而非简单的一比一，避免过度或不足对冲。第三，贴水与动量双因子选品种。在四大期货品种间做吃贴水轮动时，既要看贴水深度，也要看近 20 日动量，避免买入正在破位的品种。第四，预留保证金。期货账户要预留足够的可用资金，避免极端行情下被强平；杠杆控制在自身可承受范围内。第五，风险匹配。判断自身的风险承受能力、投资期限和对期货机制的理解程度，是否足以驾驭这一工具。

回到开篇问题：大跌之中，股指期货能为投资者做什么？答案是两件事——对冲掉不想要的下跌，以及拿到市场因恐慌而 " 打折 " 让渡的贴水。它不是一个高杠杆的赌博工具，而是一份可计算、可对冲、可配置的 " 保单 "。但其价值，取决于投保人是否清楚自己保的是什么、愿意付出多少保费。贴水约束的不是收益，而是需要读懂市场在恐慌中给出的定价；是否使用、如何使用，最终取决于投资者自身的风险承受能力与对工具的理解深度。

（本文已刊发于 10 月 24 日出版的《证券市场周刊》。作者系奶酪基金基金经理。文中基金仅为举例分析，不作买卖推荐。）