近日，成都国星宇航科技股份有限公司（下称 " 国星宇航 "）通过港交所聆讯，加快冲刺 " 太空 AI 第一股 "。

IPO 日报注意到，这家商业航天公司以 AI 卫星为标签，已成功发射 35 颗卫星，并向国际电联报备了 3157 颗卫星的频率轨道资源。但其高增长背后，也存在着客户集中度攀升、应收账款高企、未来资本开支压力等问题。

张力制图

高增长赛道的玩家们

国星宇航成立于 2018 年 5 月，创始人、董事长陆川博士通过三家持股平台合计控制约 30.77% 投票权。公司的业务标签是 "AI 卫星 "，2018 年 12 月发射了其所称的中国第一颗 AI 应用卫星，2024 年 9 月发射首颗 AI 大模型智算卫星，2025 年 5 月又将由 12 颗 AI 智算卫星组成的星座送入轨道，公司称这是全球首个同轨道面的 12 星 AI 智算星座。2026 年 10 月 14 日，第二个由 8 颗 AI 智算卫星组成的星座发射升空。

公司业务分为两块，卫星及相关服务（含卫星销售、测运控服务），以及星基解决方案（以专有 " 灵境引擎 " 处理平台为核心，向城市治理、数字文化、空间智能等场景交付定制化方案）。根据招股书，自成立至最后实际可行日期（2026 年 10 月 20 日），公司累计自主研制了 6 个 AI 有效载荷、4 颗 AI 应用卫星和 26 颗 AI 智算卫星，完成 15 次太空任务，涉及 35 颗卫星及 6 个有效载荷。

咨询机构弗若斯特沙利文的数据显示，按 2025 年收入计，国星宇航在中国约 400 家民营卫星相关企业中排名第七，市场份额 2.1%；在约 20 家覆盖完整卫星产业链的民营企业中排名第二，份额 22.6%，仅次于未上市的公司 E（33.5%）。

从行业背景看，中国商业航天产业近年增速不低。弗若斯特沙利文数据显示，中国商业航天产值从 2021 年的约 1.3 万亿元增至 2025 年的 2.8 万亿元，年复合增长率 21.1%，预计 2030 年达 10.9 万亿元，2025 年 -2030 年该行业增速将进一步加快至 31.2%。其中民营卫星相关企业收入从 2021 年的 192 亿元增至 2025 年的 340 亿元，预计 2030 年达 2641 亿元，即 2025 年 -2030 年年复合增速预计达 50.7%。作为对比，民营卫星企业收入 2021 年 -2025 年的实际年复合增速仅为 15.4%，弗若斯特沙利文对 2025 年 -2030 年的预期大幅上调。

但招股书同时援引行业顾问观点指出，商业卫星行业大部分参与者仍处于商业化早期，" 实现收支平衡的商业卫星公司仍然罕见 "，根据弗若斯特沙利文的资料，一家美国商业卫星公司从启动研制到收支平衡用了约九年时间。国星宇航自身也尚未跨过盈亏平衡点。

在竞争格局上，国有航天集团仍主导高端卫星和国家任务；民营企业中，既有招股书列示的公司 E（未上市，2014 年成立，专注高性能低成本卫星研发及遥感信息服务）、公司 I（未上市，2016 年成立，专注卫星互联网及通信载荷）等在融资和产品路线上各有侧重，也有众多专注单一环节的创业公司。国星宇航选择的 "AI 卫星 + 天基算力 " 路线，截至目前国星宇航公开披露的商业订单主要包括公司 L 的 10 颗卫星融资租赁，以及 2026 年 7 月商汤订购的 2 颗 AI 智算卫星。2026 年 6-7 月，公司才与腾讯云、商汤分别签订战略合作协议，围绕天地一体化算力基础设施和星载大模型在轨验证展开合作。

收入逐年增长，亏损同步扩大

财务数据方面，公司 2023 年 -2025 年收入分别为 5.08 亿元、5.53 亿元、7.03 亿元，2024 年同比增长 9%，2025 年增长 27%。但 2026 年上半年，公司收入降至 2.26 亿元，较 2025 年同期的 2.41 亿元下滑 6.3%。

但是，公司仍在持续亏损。2023 年至 2025 年，公司净亏损分别为 1.39 亿元、1.77 亿元、2.56 亿元；2026 年上半年亏损 1.51 亿元，较 2025 年上半年的 1.92 亿元有所收窄。即便加回非现金的股份支付费用，经调整亏损在 2025 年仍达 1.57 亿元，较 2024 年的 0.69 亿元明显扩大。公司在招股书中明确提示，预期 2026 年全年亏损净额将进一步增加，原因包括台州中心投运后折旧摊销上升、股份支付费用持续、外判研发及试验卫星发射投入增加，以及星基解决方案收入因业务调整而减少。

期间，公司综合毛利率从 2023 年的 14% 升至 2024 年的 38%，2025 年回落至 20.4%，2026 年上半年又回升至 39.3%。分业务看，公司 AI 智算卫星毛利率在 2024 年为 15.7%，2025 年降至 7.6%，2025 年上半年甚至为 -7.9%，2026 年上半年又跃升至 55.4%。公司解释称，毛利率波动主要受单颗卫星项目性质影响，试验性平板卫星定价偏低，以及 2026 年上半年技术进步带来平均售价上升、批量采购降低材料成本所致。

现金流方面，公司 2023 年、2024 年经营活动现金流分别净流出 3.13 亿元、2.13 亿元，2025 年勉强转正至 820 万元，2026 年上半年净流入 6120 万元。但公司同时预告，2026 年因卫星发射与交付集中在第四季度，年末应收账款将处高位，全年经营现金流可能重新转为净流出。

前五大客户贡献 91% 收入，复购率仅个位数

招股书显示，国星宇航客户更为集中。2023 年至 2026 年上半年，公司前五大客户收入占比从 56.1% 一路攀升至 77.5%、78%，最终达到 91.1%；最大客户占比分别为 21.5%、31.3%、26.4% 和 35.9%。

更值得关注的是，公司客户留存率在下滑。招股书显示，公司卫星及相关服务客户留存率从 2024 年的 50% 降至 2025 年的 12.5%，2026 年上半年仅为 7.1%；星基解决方案客户留存率在 2023 年至 2026 年上半年分别为 20%、6.2%、5.9% 和 5.3%。公司解释称，卫星是长周期、高价值的定制化基础设施资产，客户不会像采购耗材那样重复下单，项目周期可能长达数年；星基解决方案则从过去承接大量小项目转向聚焦少数高价值项目。

有意思的是，客户中，国星宇航 2024 年第一大客户 F 是四川一家从事技术研发推广的公司，其首次合作即为国星宇航贡献 1.73 亿元，占公司当年收入 31.3%；2025 年第一大客户 K 是四川一家从事 AI 技术应用的公司，首次合作即为国星宇航贡献 1.85 亿元，占比 26.4%；客户 L 是四川一家国有企业，2025 年通过融资租赁方式购入 10 颗 AI 智算卫星，合同金额 1.2 亿元。公司在招股书中坦言，接受客户 L 这一安排是 " 为支持客户的融资需求及确保销售订单 "，若无此安排，客户可能选择分期付款，延长收入确认周期。

与高客户集中度相伴的是公司持续攀升的应收账款。截至 2026 年 6 月 30 日，公司贸易应收款项及应收票据总额 7.47 亿元。其中，账龄一年以上 3.05 亿元，占比 40.9%；账龄两年以上 2.28 亿元，占比 30.5%。

公司应收账款周转天数从 2023 年的 233.8 天升至 2024 年的 395.7 天，2025 年略降至 379.1 天，2026 年上半年进一步拉长至 610.8 天。公司解释，主要客户为国有企业或国企主导项目，受其内部财政安排和付款审批流程影响，结算周期较长。

从客户结构看，截至 2026 年 6 月 30 日，公司应收国企客户款项 3.92 亿元（占 52.4%），应收国企主导项目 1.55 亿元（占 20.7%），合计 5.46 亿元，占应收账款总额的 73.1%。公司计提的亏损拨备从 2023 年的 2314 万元增至 2025 年的 1.57 亿元，2026 年 6 月底为 1.49 亿元。2025 年全年，公司金融资产及合同资产减值损失高达 9497 万元，约占当年毛利的三分之二。

值得注意的是，招股书披露，2026 年 6 月 30 日的应收账款截至 2026 年 10 月 20 日仅收回 20.9%。对于账龄超过一年的 3.05 亿元款项，公司称已计提 1.11 亿元拨备，剩余 1.94 亿元 " 经评估可收回 "，主要理由是国企客户违约风险低、付款周期虽长但最终会支付。

3157 颗星座的远期账单

截至 2026 年 6 月 30 日，公司资产总计 61.74 亿元，净资产 50.41 亿元。但这一净资产较 2025 年底的 15.77 亿元大幅跃升，主要来自 2026 年上半年 35.14 亿元的股东出资。其中，以公允价值计量且变动计入损益的金融资产（主要为结构性存款）达 34.07 亿元，占总资产的 55%。

招股书披露，截至 10 月 20 日，公司 pre-IPO 募集资金中仍有 38.63 亿元尚未动用。公司计划将港股募资用于深圳中心建设、研发能力提升、战略投资与并购、偿还银行借款及营运资金。在账面现金和结构性存款合计已超 40 亿元（截至 2026 年 6 月 30 日数据）的情况下，本次发行的募资规模和具体用途，市场尚待正式招股章程披露。

公司或许会有的长期资本开支压力则来自其星座规划。根据国际电联（ITU）备案，公司已取得 3157 颗卫星的频率轨道批准，但按《无线电规则》，相关频率指配须在首次审批备案后 7 年内发射首颗卫星投入实际使用，其后 2 年内至少部署 10%、5 年内 50%、7 年内完成全部星座，否则相关频率和轨道资源可能被调整或收回。截至 2026 年 10 月 20 日，公司累计发射卫星 35 颗，占备案数量的约 1.1%。

公司在招股书中承认，若发射进度滞后，可能需要重新申请频率轨道资源，这将增加成本、延迟部署并影响客户交付时间表。2026 年 1 月，公司曾因运载火箭技术问题导致两颗实验卫星发射失败，因使用首次执行任务的运载工具而无法投保，自行承担卫星损失及替代卫星制造成本约 1080 万元。

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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