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10 月 27 日，在披露上交所第二轮审核问询函回复之后，江苏神州半导体科技股份有限公司（下称 " 神州股份 "）的科创板 IPO 再进一步。

这家以等离子体电源系统为主业的公司，2025 年主营业务毛利率 66.65%，最近三年收入复合增长率 58.31%，在半导体零部件国产替代浪潮中颇为醒目。但同样醒目的是，其第一大客户中微公司（688012.SH）2025 年贡献了约一半收入，超过五成毛利；2026 年上半年，公司对中微公司的射频电源销售同比下滑 72.32%。高毛利和单一大客户依赖等问题构成市场对神州股份 IPO 最集中的追问。

张力制图  

高增长高毛利

神州股份 2016 年 4 月成立于江苏扬州，实际控制人朱培文合计控制公司 64.74% 的表决权。公司主营等离子体电源系统的研发、生产与销售，产品包括射频电源、远程等离子体源系统（RPS）、高压脉冲电源系统、阻抗匹配器等，同时为下游提供电源系统的技术支持服务（维修、检测、升级）。

据申报稿，公司客户覆盖中微公司、拓荆科技、北方华创、应用材料、英特尔、SK 海力士、三星等国内外半导体设备厂商及芯片产线；公司披露，其产品最终服务于台积电、英特尔、三星、SK 海力士、美光、德州仪器等国际晶圆厂的产线。

财务数据显示，神州股份过去三年处于高速增长通道。2023 年至 2025 年，公司的营业收入分别为 2.61 亿元、4.46 亿元和 6.54 亿元，三年复合增长率 58.31%；归母净利润由 2023 年的 -2157.6 万元，转为 2024 年的 1.36 亿元和 2025 年的 2.09 亿元，实现了扭亏为盈。

期间，公司自研产品收入从 2023 年的 2117.65 万元增至 2025 年的 35391.86 万元，占主营业务收入比重从 8.21% 提升至 55.11%，是公司业绩增长的主要动力；对应的自研产品毛利率 2025 年高达 71.37%。

进入 2026 年上半年，公司实现营业收入约 3.75 亿元，同比增长 11.18%，增速放缓；扣非归母净利润约 1.1 亿元，同比下降 7.61%。对此，公司归因于研发费用增长及 2025 年 8 月实施的股权激励。经审阅，2026 年 1-9 月，公司实现收入约 6.65 亿元，同比增长 24.15%；实现净利润约 2.23 亿元，同比增长 19.19%，前三季度利润已超过 2025 年全年。

高速增长的底色下，2023 年至 2026 年上半年（下称 " 报告期 "）及问询回复补充披露的 2026 年前三季度，公司经营活动现金流净额与净利润多次出现背离。2024 年，经营活动现金流净额仅 1718.86 万元，净现比约 12.7%；2025 年现金回收明显好转，经营活动现金流净额 22926.66 万元，超过当年净利润；2026 年上半年经营活动现金流净额 4660.59 万元，净现比约 39.8%；2026 年 1-9 月（经审阅），经营活动现金流净额 8387.27 万元，同比下降 41.79%。对此，公司将原因归于备货与回款节奏。

针对现金流与净利润的背离，神州股份回应 IPO 日报称，差异主要系公司经营规模扩大，存货采购规模增加、应收账款规模增加所致；公司存货的整体变动情况与可比公司一致，主要系业务规模扩大的情况下增加了料件的备货。

神州股份的主营业务毛利率长期在 62%-67% 区间，显著高于同行业可比公司。以 2025 年综合毛利率（同行业对比表口径）为例：恒运昌综合毛利率为 47.97%，英杰电气为 34.92%，先锋精科为 29.02%，富创精密为 22.23%，神州股份综合毛利率为 65.8%。

对于高毛利的来源与可持续性，神州股份回应称，公司高毛利主要来源于应用于高深宽比刻蚀的先进产品；目前与恒运昌、英杰电气等竞争对手的产品主要应用于不同领域、竞争较小，预计未来毛利率不会发生重大不利影响；国内具备相关产品供应能力的供应商较为稀缺，公司不存在议价权不可持续问题。

根据弗若斯特沙利文数据，2025 年中国大陆半导体领域等离子体射频电源市场规模约 71 亿元，国产化率仅 13%；神州股份市场份额 3.8%，位列境内厂商第二，恒运昌以市场份额占比 5.1% 居首。全球市场则仍由 MKS、AE（Advanced Energy）、DAIHEN、霍廷格四家占据约 73% 份额。

公司本次拟登陆科创板，由国泰海通证券保荐。针对募资规模与产能消化问题，神州股份对 IPO 日报回应称，公司已进行敏感性分析，行业发展迅速且有研究报告数据支撑；募投项目产值系项目达产后的预测，公司在手订单增长较快、产品矩阵不断拓宽，未来具备实现上述收入的能力。此外，公司表示已经取消了补充流动资金项目。公司募投项目投产后产能大幅扩张，能否在国产替代深化中扩大份额，将影响高毛利的可持续性。

中微公司 " 三重身份 "

近年来，神州股份的客户集中度呈快速抬升之势。公司前五大客户收入占比由 2023 年的 39.31% 升至 2026 年上半年的 73.53%。其中，中微公司从 2023 年占主营业务收入 2.94% 的普通客户，变为 2025 年占比 49.19%、贡献 52.63% 毛利润的第一大客户；若以自研产品口径衡量，2025 年中微公司占公司全部自研产品收入的 82.62%，2026 年上半年降至 65.85%。

中微公司与神州股份的关系远不止 " 买卖 "，中微半导体及关联基金合计持股 5.5742%，公司将其认定为关联方；同时，中微公司还向恒运昌、英杰电气等供应商采购射频电源，而这两家正是神州股份在招股书中列示的同行业可比公司，也是其在国产替代赛道上的直接竞争对手（恒运昌市场份额 5.1%，居境内厂商第一；神州股份 3.8% 居第二），且中微公司参股了其中部分供应商。

面对监管关于 " 是否被替代 " 的问询，公司在回复中提供了中微公司出具的 " 第一国产合格供应商 " 认定、APG/AVG 产品的完整研发验证时间线（APG 于 2023 年 1 月立项、同年 10 月送样、11 月获单；AVG 于 2024 年 1 月送样、同年 2 月获单），以及 2026 年新签自研订单约 4.97 亿元、在手订单 6.38 亿元等数据，论证订单的连续性与可获得性。但保荐机构和申报会计师认为：中微公司未承诺排他采购，公司仍存在与其他供应商在相关领域竞争的可能，现有技术、验证及量产基础使得公司一段时间内不存在在相关领域被替代风险。

对于客户与竞争格局的追问，神州股份进一步对 IPO 日报回应称，公司与中微公司之间系以技术创新为基础的合作关系，公司提供给中微公司的产品主要应用于高深宽比刻蚀领域，恒运昌、英杰电气等其他供应商与公司的产品不重叠、应用在不同领域；公司所处行业具有较高的行业壁垒和技术壁垒，各类产品在细分领域仅有个别竞争对手，与客户和终端芯片产线均合作紧密、业绩增长迅速，未来一段时间内不存在被替代风险。

2026 年上半年数据显示，公司对中微公司销售收入 14276.59 万元，同比下降 21.7%；其中射频电源 4326.14 万元，同比下滑 72.32%。单一客户内部的需求节奏波动，已真实反映在报表上。公司应对依赖度的路径是客户多元化和产品多元化，2026 年对拓荆科技新签自研订单约 1.71 亿元，另获北方华创、客户 E、盛吉盛等订单。对于 2026 年新签订单的大幅增长，神州股份回应称，主要系应用于高深宽比刻蚀的射频电源和 DC-HV 产品随着终端建设开始大规模放量，以及公司 RPS、MATCH 等产品陆续进入大规模放量期；订单转化比例的预计主要依据订单下达时间、历史验收时间等。公司同时表示，技术支持服务订单的服务周期与确认节奏保持正常，收入占比亦保持正常，不会对 2027 年综合毛利率产生不利影响。

截至 2026 年 10 月 14 日，公司在手订单 63808.06 万元，其中中微公司订单金额 35758.97 万元，占比 56.04%。这意味着，订单在手提供了缓冲，但 " 第一大客户同时是股东、又参股竞争对手 " 的结构，短期内并未改变。

具体从神州股份自研产品收入结构来看，射频电源在 2024 年、2025 年连续两年占比近六成至七成半，是绝对主力。2025 年，公司的射频电源收入为 26008.24 万元，占当年自研产品收入的 73.5%。但 2026 年上半年，公司对中微公司的射频电源销售收入降至 4326.14 万元，较 2025 年同期的 15631.21 万元下滑 72.32%；当期公司射频电源收入合计亦为 4326.14 万元，即射频电源销售几乎全部集中于中微公司。

公司解释，主因是中微公司配套的终端存储客户产线由 " 双射频 " 方案切换为 " 单射频＋高压脉冲 " 方案，对射频电源的需求阶段性下降，而对高压脉冲电源系统的需求快速上升。就上述技术路线切换，神州股份进一步对 IPO 日报回应称，该切换系行业内工艺路线升级的选择，相关订单需求由下游客户提出，公司具备提供新技术方案的能力，高压脉冲电源系统在 2026 年高速增长；公司已针对新签订单，对其 2026 年全年收入转化情况进行预计并披露。

高压脉冲电源系统业务方面，2026 年上半年，神州股份对中微公司销售 4631.26 万元，毛利率 83.35%，截至 2026 年 10 月 14 日对中微公司新签订单约 2.44 亿元，公司预计全年转化收入超过 1.4 亿元。公司远程等离子体源系统方面收入保持平稳，2026 年上半年全公司收入 8249.66 万元，其中对中微公司 2066.31 万元，其余主要来自拓荆科技、北方华创等客户。

  END

记者 王莹

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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