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首次站上百亿营收规模

■持续的高研发投入

■海外业务成最大增长点，汇率风险也会产生影响

  作者 | 晨曦

编辑 | 陈秋

另镜 ID：DMS-012

10 月 26 日，联影医疗（688271.SH）一份董事会换届公告，把全球医学影像 AI 领域的顶级学者沈定刚推上了董事候选人名单。

随后，10 月 28 日，公司三季报落地：前三季度营收 105.80 亿元、首次站上百亿台阶，归母净利润 10.35 亿元、同比下降 7.60%。30 日，207 家机构、345 名参与人员涌进联影的投资者交流电话会——高盛、摩根大通、淡马锡、红杉都来了。

" 增收不增利 " 的底色，与请 AI 泰斗入局的高调动作，几乎在同一周呈现。把最聪明的 AI 大脑请进董事会，与利润表上的下滑，是同一盘棋的两步，还是两条尚未来得及交汇的曲线？答案，藏在账本里。

百亿营收的账本：钱去哪了

前三季度，联影营业成本 56.92 亿元、同比增长 21.26%，跑赢了营收 19.43% 的增速——这是 " 增收不增利 " 的第一层原因。

费用端的真实结构比表面复杂。研发费用 16.88 亿元、同比增长 34.99%，是各项费用中增速最高的科目；销售费用 17.40 亿元、同比增长 14.25%，管理费用 4.95 亿元、同比增长 10.67% ——但公司同时披露，销售费用率、管理费用率同比分别下降 0.74、0.37 个百分点，运营效率在改善。

挤压利润的根本不是费用支出，而是研发强度本身：前三季度公司研发投入 22.30 亿元、占营收 21.08%，自 2022 年上市至今累计投入 104.97 亿元。

第三重变量来自汇率。前三季度公司财务费用 1.16 亿元，上年同期还是净收益 4382.33 万元。公司在 2026 年半年度业绩说明会上曾表示，上半年汇兑损益由上年同期收益转为亏损，是当期利润波动的原因之一。

剔除汇兑影响后，利润总额 12.65 亿元、同比增长 7.22%，综合毛利率 46.20%，同比下降 0.81 个百分点。汇兑损失构成了利润表上最直接的缺口，而剔除它之后，利润增速与营收增速仍有约 12 个百分点的差距，成本与研发的挤压是更持久的因素。

好消息藏在两处。其一在单季：三季度营收 35.29 亿元、同比增长 24.12%，归母净利润 1.38 亿元、同比增长 13%，扣非归母净利润 1.16 亿元、同比增长 32.46%。公司解释称，主要受益于国内市场行业政策落地节奏加快以及海外业务稳步增长。

其二在服务：前三季度服务收入 15.10 亿元、同比增长 21.50%，毛利率高达 61.33%，海外服务收入增速 60.90% ——随着全球装机超 41000 台 / 套，这台 " 设备印钞机 " 开始长出毛利更高的第二层生意，对综合毛利率形成正向支撑。

不过，放量的另一面是价格压力。三季度联影医疗毛利率为 44.25%，同比下降 0.84 个百分点，环比下降 2.94 个百分点。广发证券认为，毛利率变化主要与产品结构变化及集采定价有关。公司在中期业绩说明会上披露，集采产品毛利率通常较常规产品低约 5 — 7 个百分点，但当前集采产品占比及其影响总体可控，高端产品放量有效对冲了部分价格压力。

海外收入增长 50.3%：

第二引擎的成色与温差

海外业务是这份三季报财报最大的增长点。前三季度，联影医疗海外收入 29.96 亿元，同比增长 50.30%，占总营收比重 28.31%、同比提高 5.82 个百分点；同期国内收入 75.85 亿元，同比增长 10.47% ——海外增速约为国内的五倍。

区域成色在业绩会上被拆得更细，亚太前三季度收入超过 15 亿元、同比增长超 120%，毛利率同比提升 10.22 个百分点；北美超过 7 亿元，分子影像与磁共振构成基本盘，XR 形成新增量；欧洲超过 5 亿元、同比增长近 30%；中东、拉美、非洲等新兴市场超过 2 亿元——其中中东部分项目受地缘局势影响交付节奏后移，公司称客户需求未发生实质变化。

但海外这条线是有代价的。据中金公司研报引述，前三季度汇率变动对现金及现金等价物的影响为 -8247.84 万元，上年同期为 -1248.13 万元，影响扩大了近七倍。

财务费用从上年净收益 0.44 亿元转为支出 1.16 亿元，同比多出 1.60 亿元，是利润表上最大的一项非经营性拖累——但从绝对额看，研发费用同比多支出 4.37 亿元，仍是更大的单项。海外收入占比每提高一个百分点，汇率敞口就跟着扩大一点。

海外高歌猛进的另一面，是国内市场的 " 放量与压价 " 同时发生。2026 年，国家安排 2000 亿元超长期特别国债资金支持设备更新，截至 7 月初资金分三批全部下达；7 月，卫健委等部门发文明确乙类大型医用设备须在 2026 年底前完成至少一轮集中采购。

据西南证券研报，9 月联影中标金额 16.3 亿元、同比增长 88.2%。如前所述，量增不必然带来利增。与此同时，三季报显示存货同比上升 31.1%，在招采节奏前移的背景下，这既可能是订单的前置，也可能是现金与跌价的隐忧。

联影在中期业绩会上给出的平衡法是：集采产品占比总体可控，高端产品放量对冲价格压力。

截至目前，联影医疗产品已进入全球 100 多个国家和地区、17000 余家医疗与科研机构，累计交付量突破 41000 台 / 套。公司亦提示，海外销售费用会随业务规模增长而增加，随着海外收入占比提高，汇率波动对利润的影响也可能更加明显。

换了一届董事会：

一位做影像 AI 的科学家进来了

三季报披露前一天，联影医疗发布了董事会换届公告。

第二届董事会任期即将届满，公司第三届董事会仍由 9 名董事组成：非独立董事 5 名、职工代表董事 1 名、独立董事 3 名。

名单里唯一的新面孔是沈定刚。公告给出的简历是：博士研究生学历，历任约翰 · 霍普金斯大学讲师、宾夕法尼亚大学助理教授、美国北卡罗来纳大学教堂山分校终身教授及医学图像实验室主任；现任上海科技大学生物医学工程学院创始院长及教授，上海联影智能科技股份有限公司联席 CEO（联合创始人）。

公开报道把他描述为 " 全球最早开展医学影像人工智能研究的科学家之一 "。更可查证的是另一个头衔：MICCAI 持久影响力奖首位华人得主。这个安排在联影的语境里指向很明确。过去市场把联影当作一家硬件公司来估值，AI 能力是附着在设备上的一项功能；如今把 AI 业务主体的一号位直接放进上市公司董事会，这至少是在治理层面把 AI 当作公司战略的一部分，而不是研发部门的一个项目。

但要从叙事走到报表，还有一段距离。2025 年，公司软件开发收入 0.55 亿元，占营业收入的比重不足 0.5%；AI 目前主要以 " 设备内置能力 " 的形式参与定价，而不是独立收费的产品。本期研发费用增 34.99%，公司曾在半年度业绩说明会上解释，新增研发投入主要投向下一代技术平台、核心部件、人工智能及创新产品产业化导入。

截至 10 月 30 日收盘，联影医疗股价 115.00 元，当日跌 0.43%，总市值 948 亿元，市盈率（TTM）53.1 倍，市净率 4.29 倍。前三季度，迈瑞医疗营收 270.97 亿元、增 4.89%，归母净利润 71.84 亿元、降 5.10%，毛利率 61.03%；万东医疗营收 12.72 亿元、增 7.03%，归母净利润 -1.44 亿元、降 429.27%，毛利率 24.73%。联影的收入增速是三家最快的，毛利率低于迈瑞，利润降幅与迈瑞接近。

故事与报表之间，隔着一个兑现周期。接下来的观察窗口很具体：软件与服务收入何时在财报里长成独立科目，海外高毛利订单能否对冲国内集采压价——前者决定 AI 叙事的成色，后者决定利润修复的速度。在那之前，市场对联影的定价，仍是一家被集采压着毛利率的硬件公司。

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