来源：新京报贝壳财经记者 王真真

" 衣中茅台 " 比音勒芬的三季报，一半是加速的营收，一半是待修复的利润。

比音勒芬披露的 2026 年第三季度报告显示，今年前三季度，公司实现营业收入 40.77 亿元，同比增长 27.36%，增速时隔两年重回 20% 以上区间；归母净利润 7.47 亿元，同比增长 20.51%。其中三季度营收增速 34.44%，为年内最快，但归母净利增速仍连续跑输收入。

毛利率与净利率之间近 57 个百分点的落差，是这份财报真正的看点。公司毛利率高达 75.03%，堪比白酒；但净利率只有 18.3%，不足贵州茅台的一半。这中间的钱到底去了哪里？

" 中国高尔夫服饰第一股 " 的高光与失速

比音勒芬成立于 2003 年，创始人谢秉政（苍南人）在 2000 年全资收购香港品牌比音勒芬后，将品牌定位于生活高尔夫细分领域。2016 年，比音勒芬成功登陆深交所，被誉为 " 中国高尔夫服饰第一股 "。

比音勒芬曾提及品牌受众群体为 "40 岁以上，多为中小企业主、公务员以及大型国企、事业单位的中高层管理者，可支配月收入在 3 万元左右，对价格的敏感度低，对品牌的忠诚度高 "。

中年商务男性的钱袋子，撑起了一段高增长神话。2016 年到 2023 年，比音勒芬营业收入从 8.42 亿元增至 35.36 亿元，8 年增长超 3 倍；净利润由 1.33 亿元增长至 9.11 亿元，8 年间增长近 6 倍。此外，比音勒芬的毛利率从 2016 年的 62.28% 一度升至 2023 年的 78.61%。

也是在 2023 年——比音勒芬业绩的高光时刻，公司创始人、董事长谢秉政在 20 周年庆典上喊出打造" 全球奢侈品集团 ""10 年营收增长 10 倍 "的目标与口号。

然而增长在 2024 年踩下刹车。当年营收增幅从 22.58% 放缓至 13.24%，净利润同比下滑 14.28% 至 7.81 亿元，为上市以来首次年度利润下滑。失速延续到 2025 年且压力集中于利润端：全年营收 43.14 亿元，仅增 7.73%；归母净利润 5.51 亿元，大降 29.46%。

业绩修复从营收开始

进入 2026 年，比音勒芬业绩出现修复。今年前三季度营业收入 40.77 亿元，同比增长 27.36%，归母净利润 7.47 亿元，同比增长 20.51%，扣非净利润增速达 27.15%；其中第三季度营收 14.76 亿元，同比增长 34.44%，归母净利润 2.56 亿元，同比增长 24.72%。

业绩修复的第一大动力来自电商。上半年，比音勒芬电商渠道营收 4.33 亿元，同比大增 101.93%，成为营收增速逐季抬升——从一季度的约 18.4% 升至三季度的 34.44% ——的最大单一引擎。

经营策略的收敛也是业绩修复的助力。2025 年净利下滑，门店扩张带来的费用增量是重要压力之一，叠加当年收入增速放缓，利润端承压明显；其中直营门店一年内净增 117 家导致的费用激增，是费用端最直接的推手。而到今年上半年，比音勒芬的门店数量仅净增 28 家，扩张节奏明显放缓，费用投放转向提升存量门店效率，避免了上一轮 " 开店烧钱 " 的重演。

东方证券相关研报分析认为，结合公司中报和下游形势判断，比音勒芬业绩修复的主要原因在于：国内中高端服饰消费，尤其是偏时尚和运动户外领域相对复苏较好；同时公司品牌基础扎实、定位契合，充分受益于此。

多品牌矩阵也是比音勒芬业绩修复的一大远期筹码。除主品牌外，比音勒芬旗下还拥有 VENISE、KENT＆CURWEN、法国品牌 CERRUTI 1881。2025 年 8 月，比音勒芬成为美国运动恢复鞋品牌 OOFOS 的中国内地独家代理，并于 2026 年 1 月正式开启全渠道销售。2026 年 6 月，比音勒芬和 Snow Peak 达成中国区核心战略合作。中金证券研报认为，多品牌、多风格发展令公司 " 第二增长曲线逐步清晰 "。

此外，新客群的扩张也成为比音勒芬在 2026 年至今实现业绩修复的原因之一。客群老盘仍是高尔夫 / 商务精英、中高收入男性。而随着从 LOGO、代言人到产品的年轻化更新，年轻精英、Z 世代 / 新中产、城市户外、度假旅行、运动恢复等场景人群成为比音勒芬的新增客群。

然而，截至 2026 年三季度，比音勒芬的修复成色仍集中在收入端：归母净利增速落后营收近 7 个百分点，在毛利率超 75% 的同时，净利率仅 18.3%，单季降至 17.3% 的年内低位。

毛利率 75%、净利率 18%：钱去哪儿了

从 75% 到 18% 之间，存在一个极宽的漏斗，中间的钱去了哪里？答案藏在 16.86 亿元的销售费用里。作为主漏斗，比音勒芬报告期内 41.35% 的销售费用率意味着，每 100 元收入里有超 41 元砸向了渠道和营销。把毛利扣掉这笔大头，再减去管理、研发和各类减值等费用支出，原本 100 元的生意，最后真正落到股东口袋里的归母净利就只剩 18.3 元了。

这并非钱的 " 消失 "，而是 " 直营与特许加盟相结合 " 的结构性代价——高端百货、机场高铁与球会门店的租金、装修与人力，都要依靠这 75% 的毛利率来消化。

对于比音勒芬来说，按 40.77 亿元营收测算，销售费用率每抬升 1 个百分点，约 4000 万元的利润盘子会被 " 吃掉 "；按 15% 的所得税率测算，这将导致净利润减少约 3400 万元——相当于三季度单季归母净利的 13%。毛利率波动 1 个百分点决定的是 " 赚多少 "，费用率波动 1 个百分点决定的是 " 剩多少 "，对净利率仅 18% 的比音勒芬而言，后者才是命门。

此外，截至第三季度，比音勒芬最敏感的存货指标仍在恶化。截至报告期末比音勒芬的存货为 15.34 亿元，较年初激增 33.12%，明显跑赢 27% 的收入增速；公司解释为 " 销售规模增长导致备货增加 "，但跌价计提同步放大。这对主打 " 过季即贬值 " 的高端服饰而言，意味着渠道里的货在变多变旧，减值压力可能尚未出清。

对 " 衣中茅台 " 而言，三季报给出的是 " 恢复增长 " 的叙事，而 " 恢复质量 " 这半篇，要看三个指标：费用率能否从 41.35% 回落，33.12% 的存货激增能否被消化，多品牌矩阵能否不靠营销点火自己长大，这也决定着 " 衣中茅台 " 的称号还能叫多久。