今年第三季度，三只松鼠交出的成绩单是这样的：营收同比掉了 10.4%。单看这个数，还算能看。

但扣非归母净利润只剩 76.4 万元，同比暴跌 87.8%。

近 3000 名员工，忙了 90 多天，最后落到账上的钱是 76.4 万。摊到每一天，8305 元。

一家生意稍微像样点的饭店，一天的流水也不止这点。

而这家公司最风光的纪录是：2012 年第一次参加淘宝双 11，一天卖出 766 万元。

从一天 766 万，到一天 8305 元，中间隔着的是一整个电商时代。

上市那天，它大概以为自己做什么都对

2019 年，三只松鼠在深交所挂牌。上市首日股价暴涨 44%，章燎原的身价冲到 36 亿元。

他后来回忆那阵子，感觉自己做什么都是对的。

那也是 " 淘品牌 " 这个词最响的年份。风投圈专门造出这个词，用来形容那些踩中电商流量红利、翻着跟头长起来的新消费品牌。

在一堆淘品牌里，三只松鼠是跑得最快的那一个。

可增长曲线偏偏是从上市那年开始拐的。营收首次突破 100 亿之后，接上的是长达 4 年的负增长。

2020 年 98 亿，2023 年掉到 71 亿。

三年缩掉近三成。对一家靠流量长起来的公司来说，这个信号比某一年多亏多少钱更刺眼。

那几年章燎原压力很大，经常焦虑得睡不着觉，把能看的商业书籍翻了个遍，想找一条破局的路。

最后在一场闭门会议上，高管们拿出一个结论：毛病不在别处，就是卖得太贵了。

同样一份坚果，三只松鼠的品质比别家好两成。可别家卖 19.9 元，它卖 59.9 元。

愿意为那两成品质多掏 40 元的人，远没有想象中那么多。

降价的两步棋，都踩在刀刃上

为了活下去，章燎原走了两步。

头一步是往上游走，自己建加工厂，把生产成本压下来，价格降了还能留出利润空间。

第二步是把筹码押到直播带货上，在淘宝、京东之外找新的增长口子。

开局确实猛。2024 年，三只松鼠营收重新站上百亿。

抖音是那场翻身仗的头号功臣。2024 年上半年，单是抖音渠道就揽下 12.2 亿元，同比暴涨 180%，把淘宝和京东都甩在身后，坐上第一大销售渠道的位置。

一个新渠道半年干出 12 亿，放在任何一家消费品公司身上都算漂亮。

章燎原事后复盘，营收回到百亿固然高兴，更让他得意的是手里终于有了一支能打直播流量的队伍。

可冷静下来看，这套直播打法没什么独门秘籍，说到底还是传统达人分销的三板斧。

第一板斧，头部主播破价造势。疯狂小杨哥、广东夫妇、贾乃亮这些顶流轮番上阵，靠低价硬砸出爆款口碑，一次性完成单品冷启动。

第二板斧，腰尾部纯佣铺量。成千上万的小网红铺成一张分发网，专吃长尾流量。

第三板斧，自播引流。把前面两轮溢出来的流量，导回全天候运转的品牌自播间，把前期高昂的投流成本摊薄，转成日销流水。

三板斧抡下来，销售额确实能短期拉起来。但有个问题绕不过去：投流买来的人，会不会复购？

进直播间的是来薅羊毛的，还是真喜欢三只松鼠的产品？答案不言自明。

2024 年到 2026 年前三季度，三只松鼠的销售费率常年卡在 17% 到 20% 的高位，商品整体毛利只有 20% 到 25%。

换句话说，投流这笔钱，几乎把毛利吃干净了。

更麻烦的是几年前自建工厂埋下的折旧费用，也在持续压毛利率。销售增量一旦放缓，产能利用率不足，产品的固定成本反而往上顶，利润再被稀释一遍。

于是就有了这条曲线：2024 年净利润短暂反弹到 4 亿，2025 年跌到 1.55 亿，今年三季度只剩 76 万元。

章燎原期待的那个 " 降价换走量、走量换利润 " 的良性循环，一直没有出现。死守百亿规模的执念，反过来把净利压垮了。

三万家门店的风口，它只开出 366 家

这几年零食行业最大的风口，其实不在直播间，在线下。

鸣鸣很忙、好想来这些量贩零食品牌，门店数量已经跑到 30000 多家。

而三只松鼠，零食界的 " 老前辈 "，线下只有 366 家店，光上半年就关了 128 家，还在持续萎缩。

量贩零食是一个年销超过千亿的市场。哪怕只切下 10%，也是 100 亿的销售额，效果不会比线上投流差。

章燎原自己承认，他一开始根本看不上量贩零食店，觉得这个模式做不起来。

等到鸣鸣很忙、好想来把路跑通了，他才发现自己错了——被固有认知蒙住了眼睛，假装看不见，还不断找理由给自己壮胆：别人做不成。

把时钟拨回 5 年前，这门生意他一定不会放过。

风口不是没来过。来的时候，他选择了不信。

递表港交所，还能讲什么故事

即便难成这样，三只松鼠也没放下 " 二次上市 " 这件事。去年 4 月，它把上市申请递到了港交所，钱要花在供应链、渠道和出海布局上。

问题是，7 年前它可以对投资人讲淘品牌、讲新消费、讲电商红利。今天站在港交所门口，它还能讲什么？

讲自建的供应链？那毛利为什么会被销售费用吃光？

讲直播能力？流量是花钱买来的，团队再能干，也架不住费率常年贴着 20% 走。

现在的三只松鼠是两头堵：往上走高端，消费者不买账；回头拼性价比，又拼不过量贩零食的规模优势和白牌产品的价格。

它就守在自己那一亩三分田里，找不到新的增长点。

章燎原搞直播、建工厂，每一步战术都不算错。他漏掉的是另一件事：零售最后拼的是效率。

当三只松鼠还在为平台的投流费疲于奔命的时候，线下的量贩零食店已经靠白牌供应链，把价格压到了地板上。

马化腾在一场讨论年轻一代社交喜好的论坛上，说过这么一句话。

有时一个品牌垮掉，不是你做错了什么，仅仅是因为你太老了。

这句话放到三只松鼠身上，几乎是量身定做。

风口换了方向，淘品牌这个标签就从光环变成了包袱。在这场新旧交替里，三只松鼠没有犯什么大错，只是它最擅长的那套打法，已经不属于这个时代了。