毛参谋 · 财经观察

同一年，腾讯跌了 41.7%，苹果涨了 40.8%。不是腾讯赚得少，是市场不肯为它未来的 AI 付钱。

牌是好牌。输的不是牌，是讲牌的方式。

2026 年 10 月 21 日，腾讯控股收盘价 393.80 港元；2025 年 10 月 9 日，腾讯收盘价 675.5 港元，一年间跌了 41.7%；腾讯史上最高点为 775.5 港元，发生在 2021 年，跌了 49.2%，几近腰斩！

与此同时，和腾讯干了三战没赢的苹果，2026 年 10 月 21 日，登顶史上最高收盘价 343.99 美元；2025 年 10 月 10 日，苹果收盘价 244.37 美元，一年间涨了 40.8%；苹果 2021 年的最低点为 113 美元，涨了 204.4%。苹果和腾讯，形成了冰火两重天！

尽管南非大股东 Prosus 自 2022 年以来一直在减持，但腾讯的回购已经盖过了减持，腾讯累计回购了 3100 亿港元，Prosus 累计减持 2400 — 2700 亿港元。

综合不同的口径拆，马化腾个人及基金会 8.9%，内地资金通过港股通约占比 12%（机构 8 — 10%，散户 2 — 4%），点名中资投资机构 1.5 — 2%；南非大股东 23.11%，其他海外投资者占比（中小机构 + 海外散户 +ADR 持有人）；点名海外机构 12% — 13%。

图 1｜同一年，两个方向

一、十年三战，腾讯没输

先讲一个被股价掩盖的事实：过去十年，腾讯和苹果正面交手三次，腾讯一场都没输。

第一仗，打赏。苹果要求微信公众号打赏走应用内购买、抽成 30%。腾讯顶住压力，把打赏定性为 " 赠予 "，最终苹果妥协，打赏不抽成。定性之争，腾讯赢了。

第二仗，小程序。苹果试图把小程序纳入应用内购买体系，腾讯用 " 小程序不是 App、是轻量化生态 " 的定性硬拖，拖到小程序成为既成事实。全球没有第二家公司做到这一点。

第三仗，小游戏 " 苹果税 "。双方谈定：小游戏内购的苹果分成从 30% 降到 15%，砍掉一半。这不是腾讯求来的恩赐，而是苹果承认：微信生态里的交易，腾讯有定价权。

腾讯没输的底气有三条：代表了开发者利益——上百万小游戏开发者因为腾讯少交 15 个点；用户粘性——微信 14.39 亿月活，是中文世界最像操作系统的东西；以及生态确权之后的话语权。

业绩上也没输。2026 年第二季度，腾讯营收 2047.85 亿元，同比增长 11%；非国际准则净利 684 亿元，同比增长 9%。苹果 2026 财年营收增长 9.9%、净利增长 15.1%。利润都在涨，牌桌上谁也没跪。

二、两副 AI 好牌，被同一句误读盖住

过去五年中，曾流行一句话：腾讯和苹果的 AI 落后了。这句话既小看了腾讯，也误读了苹果。

腾讯布局 AI 十四年：2012 年成立优图实验室，2017 年成立 AI Lab，2023 年混元大模型亮相，2026 年 Hy3 发布一周，调用量较上一代上涨 68 倍。苹果布局 AI 十六年：2010 年收购 Siri，2024 年推出 Apple Intelligence，2026 年上线 Siri Rewind、坚持端侧加私有云。两家都不是新手，各自攥着一副 AI 好牌。

被误读的这些年，苹果的效益已经初显：单季服务收入 307.4 亿美元、占总收入 28.1%，服务毛利率 70% 以上；AI 被讲成 " 让老用户多换机、多订阅 " 的杠杆。

但过去三年，腾讯的效益其实比苹果更明显——只是没被当成 AI 的功劳记账：

营销服务单季收入 435.65 亿元，同比增长 22%，增速全板块第一，靠的正是 AI 广告推荐模型

本土游戏收入 473 亿元，同比增长 17%，AI 参与内容生产与运营

视频号使用时长同比增长 20%，背后是 AI 推荐

微信14.39 亿月活，是所有 AI 应用最终要落的 " 地 "

腾讯的收入和利润增长，正是 AI 布局在公司财报上的体现。可市场只看见了另一面：二季度资本开支 527.84 亿元，同比增长 176%；研发费用 272.8 亿元，同比增长 35%；单季自由现金流从上年同期的正 430 亿元，变成负 138 亿元。

牌是好牌。输的不是牌，是讲牌的方式。

三、腾讯搞砸的不是业务，是对资本的叙事

看财报的人容易糊涂：收入增速比苹果高，利润增速不相上下，为什么估值只有苹果的三分之一？

答案不在利润表，在 " 故事表 "。

腾讯在资本市场的对话对象是机构，而机构要的东西只有两样：信任，确定性。港股外资占比大，全球 AI 交易已经进入 " 现金流验尸 " 阶段——市场只奖励那些能说清 "Token 最后变成广告 RPM、企微 seat、小程序佣金、云毛利 " 的公司。

苹果把 AI 讲成 " 服务费率再定价 "：AI 不单独收费，附着在设备和服务包里；AI 预算先回答 " 服务毛利率会不会再抬 "，而不是 " 你训出来没有 "。

腾讯向外传递的却是：" 我在做大模型 "" 我要花很多钱 "。这本是国内一级市场 " 小登科技股 " 的话术——在私募的口头叙事里，这类故事可以和化债捆绑着讲；可把它搬到港股二级市场，等于把一手苹果式收租资产，讲成了微软式 Capex 故事。

于是估值被拆成了三份：70% 的港股 / 中概折价，20% 的 AI 投入看不清，10% 的 " 确实没苹果那么纯收租 "。13.8 倍 PE 对 39 倍，2.87 倍 PB 对 46 倍。

业绩没崩，估值先崩——这是叙事的价钱。

四、苹果拿回了叙事权；腾讯请对了人，讲错了话

过去一年，苹果用一个接一个的动作拿回了对资本的叙事权：6 月对 Mac 和 iPad 全面提价 17% 到 25%，市场接受了；9 月发布会，iPhone 18 Pro、首款折叠屏 iPhone Duo、Siri Rewind，每个 AI 功能最后都落到价格表上；9 月 1 日新 CEO 特纳斯接棒，讲的是 " 硬件的延续 "，而不是 " 世界的颠覆 "。股价创历史新高，343.99 美元。

腾讯动作也很快：2025 年 12 月，姚顺雨入职，出任 CEO/ 总裁办公室首席 AI 科学家，直接向刘炽平汇报；2026 年 7 月，基础模型部成立，这位 28 岁的清华姚班、普林斯顿博士、前 OpenAI 智能体核心研究员，统管混元从研发、算力到数据的全部核心链路。这绝对是战略级的人才部署。

但人才解决的是 " 牌 "，解决不了 " 话 "。对资本的叙事上，腾讯犯了大错：Hy3 发布，媒体看到的是跑分和调用量；机构想听的却是——这 68 倍调用量，最后变成哪张报表上的哪一行。

腾讯应该系统地学习苹果的品牌与资本叙事方法。具体是三件事。

（一）把 AI 放进价格表，不要放进参数表

苹果从不公布 Siri 亏多少钱，从不参加大模型跑分比赛。它的 AI 叙事只有一句话：新技术最终会流进收银机。Siri、Apple Intelligence 都不单独上市，它们附着在 iPhone、Mac、iCloud、App Store 里，变成 " 你为什么明年还换机、为什么 iCloud 要升 2TB、为什么服务费继续涨 "。

学习这一条，腾讯的可以这样讲：不说 "Hy3 达到了什么智能水平 "，而说 "Hy3 让营销服务 RPM 提升 X%、小游戏开发者付费率提升 Y%、企微 AI 坐席 ARPU 提升 Z%、微信小店 GMV 抽成更稳 "。AI 不是要另起炉灶的生意，AI 是微信操作系统的费率提升器。混元不是产品，是给 14.39 亿用户的操作系统装的新引擎。

（二）把投入翻译成利润率，而不是翻译成勇气

苹果的每一笔 AI 投入，发布会和财报电话会都会替华尔街翻译好：这笔钱最后变成服务毛利率 70% 以上的哪个百分点。投资人看到 AI 预算，先问 " 服务毛利率会不会再抬 "，而不是 " 你训出来没有 "。

腾讯现在讲的是反的：AI 投入几百亿、算力折旧压利润率、自由现金流转负——市场听到的是勇气和代价，听不到回报路径。二季度非国际准则经营盈利同比增长 9%，但剔除新 AI 产品贡献后是 19%：少掉的 10 个百分点，就是没讲清楚的代价。

该学的口径有三条：第一，AI 收入归因化，每个 AI 项目都挂到一张收入表上，别只汇报投入；第二，算力双向利用——自研算力先保微信级并发，闲置部分做云 MaaS 和 GPU 租赁，" 峰值保险 + 闲时创收 "，这不是烧钱，是资产运营；第三，股东回报不断线——老业务现金流保底、AI 投入设上限、回购分红有下限，让机构相信 " 我不会拿你的分红去追浪漫 "。

图 2｜同一张利润表，两种读法

（三）把人讲成路线图，而不是流量新闻

苹果把人事也讲进叙事：新 CEO 特纳斯是 " 主导 iPhone 和自研芯片过渡的人 "，接棒即延续，市场不需要对人重新估值。

姚顺雨和他带来的年轻团队（混元团队八成是 95 后），对外不该只停留在 "28 岁首席科学家 " 的流量叙事上。正确的讲法是路线图：未来三年，混元模型与微信 OS 共同设计，每一次模型发布，都通向一次生态费率的提升。让机构相信：请这个人，不是追星，是给 "AI 变成收银台 " 上了一道保险。

人才部署是战略级的，叙事就不能停留在流量级。

五、别掉进字节跳动的叙事坑

腾讯现在最容易犯的第二个错误，不小心就会掉进字节跳动的叙事坑。字节跳动作为一家未上市、海外主体放在新加坡的公司，一级市场给出约 6300 亿美元的估值，买的是 " 未来曲线的折现 "。

字节的强势确实醒目：2026 年上半年营收约 1200 亿美元，同比增长 30%，已超过 Meta 同期的 1170 亿美元；海外收入占比突破 30%；TikTok Shop 上半年全球 GMV 约 503 亿美元，同比增长 92%。但要看清全貌：字节净利润率已从 2023 年的 26% 一路滑到今年的 16.7%；2026 年资本开支计划约 700 亿美元，是上一年的两倍多。它用短视频和广告的利润，为 AI 竞赛购买时间和算力。这个 " 烧钱换折现 " 的故事，在一级市场讲得通——没有季度财报逼它兑现；腾讯在港股讲不通——每一个季度都要被验尸。

更要紧的是，腾讯的字节化没有意义。腾讯海外业务的增长主要靠游戏，但在海外及国内的投资布局是系统而完整的，从游戏工作室到电商到 AI 基础设施，一整套生态资产。从企业要素整体看，腾讯比字节跳动好太多。

腾讯真正的位置，是字节讲不了的那句话：两个世界的入口。AI 与人，东方与西方。字节在海外狂奔，而腾讯是唯一同时握有中国最大操作系统（微信）和全球游戏发行网络、并愿意把两边接起来的公司。这个位置本身，就是最高级的资本叙事——前提是，得把它讲出来。

腾讯过去十年赢苹果，靠的不是嗓门，是定力。今天也一样：不必羡慕 343.99 美元的苹果，更不必模仿字节跳动、科技小登们在一级市场的烧钱叙事。像过去那样，向苹果学习叙事的方法——把 AI 放进价格表，把投入翻译成利润率，把人讲成路线图；保持定力，做好西方与东方、AI 世界与人类世界真实且有效的连接者。

393.80 港元的腾讯，不是便宜的腾讯，而是还没被重新定价的、苹果式的收租平台。

数据说明：股价截至 2026 年 10 月 21 日收盘；腾讯财务数据引自 2026 年第二季度及中期业绩公告；苹果数据引自 2026 财年季度财报及公开报道；字节跳动数据为媒体披露口径，公司未置评。本文不构成投资建议。

关于作者

毛参谋，本名毛江华，中关村天使投资联盟执行秘书长，空天海专委会主任委员，大数据人工智能专委会副主任委员，曾被聘为北航软件学院特聘教授（全媒体营销与品牌管理，硕士课程）。

拥有 26 年 ICT 行业 B2B 领域工作经验，服务用友集团 8 年、《计算机世界》10 年，曾获中国产业经济新闻一等奖、全国产经十佳记者，是中国早期著名的科技博客之一。关注的领域是云计算、大数据、人工智能、商业航天、低空经济，主要聚焦在 B2B 领域的投资、品牌营销、政府事务。

毛江华 1995 年毕业于湖南师范大学中文系，曾做过中学语文教师、高等教育出版社语文教材编辑。

延伸阅读

2016 年《【AI 头条】马化腾今天的公开信透露的最大商业玄机是什么？》

2017 年《为什么张小龙的 " 小程序 " 是马化腾生态扩容的 " 大王牌 "？》

毛参谋

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