苹果跑赢AI交易：Capex叙事的反转，资金转向「现金定价」

作者：MD

出品：明亮公司

11 月 2 日，苹果公司（AAPL.US）股价收跌 1.83%。美股收盘后，苹果公司公布了 John Ternus 上任 CEO 后的第一份季报。收入和每股收益都超过预期，股价却在盘后继续下跌约 3%。

然而，如果把时间拉长，苹果公司的股价却在过去数月内明显跑赢了 AI 交易。从 8 月 31 日到 11 月 2 日，苹果公司股价从 316.85 美元升至 338.32 美元，上涨 6.8%。同期微软（MSFT.US）基本持平，亚马逊（AMZN.US）下跌 5.4%，谷歌（GOOGL.US）下跌 17.8%，Meta（META.US ) 上涨 6.0%。

尤其是进入 10 月后，苹果的相对优势主要出现在科技股回落时，Meta 下跌约 15%，Alphabet 下跌约 19%，苹果仍上涨约 3.5%

参照大盘，这一点更为清楚。9 月以来，纳斯达克综合指数下跌约 4.6%，标普 500 下跌约 1.9%。苹果跑赢纳指约 11 个百分点。起算日也值得说明：从 10 月 2 日到 11 月 2 日，苹果只上涨 1.4%；从 9 月 25 日算起，股价小幅下跌。苹果的优势是相对收益。10 月 23 日创出盘中高点后，股价到 11 月 2 日已回落约 3.8%。

这段相对收益集中在市场调整时，10 月 22 日，费城半导体指数下跌 6.72%，苹果上涨 1.23%；10 月 30 日，费半再跌 7.20%，苹果下跌 1.23%。两个交易日都显示了相同的方向—— AI 相关股票承压，苹果更稳健。

这与此前科技股的排序不同。AI 投资升温时，资本开支增加常被视为未来增长的凭据。苹果投入较轻，反而容易被认为缺少 AI 增长故事。然而，当市场开始计算现金回报后，同一项差异有了新的解释——苹果保留了更多可用于回购和分红的现金，这种叙事切换，或为 10 月股价分化的一项原因。

基本面：新机收入与利润率的「错位」

从刚刚发布的财报来看，苹果的财年第四季度（9 月季）的数据并不弱。第四财季收入 1144.8 亿美元，同比增长约 12%，高于市场预期的约 1134 亿美元；每股收益 2.10 美元，也超过约 1.99 美元的预期。iPhone 收入 575.8 亿美元，同比增长 17.5%；Mac 收入 107.9 亿美元，同比增长约 24%。大中华区收入增长约 21%，略低于预期。

需要注意的是，季度结束于 9 月 26 日，只包括 iPhone 18 Pro 上市后的少量销售。10 月 23 日开售的折叠屏 iPhone Duo，尚未进入报表。

据 Counterpoint 10 月 27 日公布，iPhone 18 Pro 系列上市前三周，全球销量比上一代同期增长 3.1%。中国市场增长 29%，贡献了大部分增量；美国和日本则同比下降。Counterpoint 认为，中国的增长与初期供货更顺畅、部分安卓旗舰提价有关。全球增长依赖中国市场，美国和日本的销量则显示出提价压力。

Duo 受到的关注更高。苹果首席运营官 Sabih Khan 在财报电话会上说，产品初期反响令人满意，供货仍然紧张，公司暂时无法判断何时达到供需平衡。产品的交期受需求、产能和备货规模共同影响。此外，Duo 还可能分流 Pro Max 的购买，只有带来新用户或更高的单机收入，才能明显拉动公司增长。

从产品结构来看，iPhone 仍是苹果最大的单项业务。服务收入则贡献了另一种确定性。苹果拥有超过 25 亿部在用设备，为订阅、支付、云存储和应用分发提供了客户基础。

在盈利能力方面，苹果这一季度综合毛利率为 47.9%，其中约 1 个百分点来自关税退款。每股收益中，也有 0.05 美元来自退款。

苹果预计，12 月季度收入同比增长 7% 至 10%，对假日季销售仍有信心。综合毛利率指引降至 45% 至 46%，服务收入预计增长 8% 至 9%。上一季服务收入为 315.7 亿美元，同比增长约 10%，毛利率达到 76%。

不过，高毛利的服务业务曾缓和硬件周期的波动，如今增速也在放缓。管理层表示，内存涨价是毛利率下降的主要原因，Siri AI 上线还会增加部分成本。

苹果已经提高了部分产品售价，试图消化成本。提价也可能让消费者延后换机。很多用户手里的旧 iPhone 仍然好用，换机晚几个月，需求未必消失，收入和利润却要晚几个月兑现。

华尔街的分歧由此出现。摩根士丹利 10 月初仍给苹果 " 超配 " 评级，同时把目标价从 360 美元降到 355 美元，并下调未来两年的盈利预测。它看好产品周期，担心内存成本与提价幅度限制利润。10 月 20 日，Loop Capital 分析师 Ananda Baruah 将评级从 " 买入 " 降至 " 持有 "，目标价从 370 美元降至 330 美元。该机构预计，部分此前削减的手机出货量不会在后续补回。这是供应链判断，尚无苹果销售数据证实。

机构对利润的谨慎，没有阻止苹果在 10 月跑赢科技股。这说明，产品基本面只解释了部分行情。另一部分，可能来自市场的资金选择。

资金面：从 Capex 溢价，到 Capex 负担

过去几年，AI 投入常被当作增长承诺，可在最近几周，这一数字被投资者开始要求 " 兑现 "，这样一来，过去的资本开支（Capex）的叙事也面临反转，从投入 - 增长叙事，转向为成本 - 利润叙事。

对于 Mag7 中的巨头来说，AI 需求增长很快，资本开支转成现金回报却需要时间。苹果也在开发 AI 产品，数据中心投入规模相对较低。科技股承压时，这种差别开始进入股价。

10 月 30 日的 CNBC 播客《Closing Bell Overtime》里，主持人 Mike Santoli 提到，苹果是少数没有大举增加资本开支的科技巨头。这期播客嘉宾 Craig Moffett 是 Moffett Nathanson 联合创始人兼高级分析师，他认为，苹果已被市场视为大型科技股中的安全选择，投资者仍想持有科技股，同时希望降低 AI 基建投资带来的风险。

两类投入的回收时间也不同。数据中心先建设，客户随后购买算力。现金支出在前，未来的使用量和价格仍有变数。苹果推出新品同样要投入研发和供应链资金，手机销售的回款路径则更成熟。市场波动时，投资者更容易估算后一种投入的回报。

苹果的财务数据支撑了这种选择。2026 财年，公司经营现金流约 1451 亿美元，购建固定资产支出约 90 亿美元，粗略相减约为 1361 亿美元。同期回购支出约 864 亿美元，股息及相关支付约 157 亿美元。

回购也让苹果在资金选择中有了另一个特点。投资者持有这家公司时，可以看到经营现金如何回到股东手中；对比之下，AI 基建公司的现金更多留在建设环节，投资回收要等待之后的客户需求。虽说两种不同的方式都有价值，但 10 月的市场更愿意给已经产生的现金定价，苹果因此获得相对优势。

同一期节目里，普信科技基金经理 Tony Wang 也谈到投资回报。他认为，AI 需求依然强劲，投入规模变大后，企业需要拿出更好的业绩，证明这些钱花得值得。

3Fourteen Research 联合创始人兼策略师 Warren Pies 给出另一种资金反应。他没有看到 AI 基本面发生根本变化，却已在当周降低风险敞口。让他采取行动的，是市场走势转弱和大型云厂商信用利差扩大。"AI 产业可以继续增长，投资组合仍可能先减少相关股票 "。

这一轮分化发生在几家大厂之间。作为超大规模云厂商，Alphabet、Meta 和亚马逊，10 月股价却明显下跌，市场似乎在比较各家的投入规模、回收时间和股东现金回报。苹果因此成为资金调整科技股仓位时的一个选择。

Moffett 在节目中指出，苹果当时约 36 倍的远期市盈率，已计入大量避险预期；相应的盈利收益率约为 2.8%。投资者若转向更便宜的现金流，苹果可能失去一部分溢价。

苹果仍要承担 AI 投资周期带来的部分成本。数据中心需求推高内存等零部件价格，苹果采购也受到影响。公司减少了数据中心投入，内存涨价却正在压低毛利率。45% 至 46% 的毛利率指引，已把这种影响写进财报。

结合过去一段时间的股价变化来看，苹果的新手机部分支撑了增长预期，但更为明显的叙事主线是，随着 AI 投入 " 回报 " 受到质疑后，现金流和较低资本开支又支撑了相对估值。

当然，相关若证明资本开支能带来的相应的回报，资金可能重新回到 "AI 交易 " 产业链中，在那个时候，苹果的现金流仍有价值，避险溢价却可能收窄。

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