来源：独角兽早知道

国星宇航 ( 06935.HK ) 发布公告，公司拟全球发售 3012.1 万股 H 股 ( 视乎发售量调整权及超额配股权行使与否而定 ) ，其中，香港公开发售中初步提呈发售 301.21 万股 H 股 ( 可予重新分配 ) ，国际发售中初步提呈发售 2710.89 万股 H 股 ( 可予重新分配及视乎发售量调整权及超额配股权行使与否而定 ) ；2026 年 11 月 5 日至 11 月 10 日招股，预期定价日为 11 月 11 日；发售价将为每股发售股份 24.90 港元 -33.20 港元，每手买卖单位将为 100 股，国泰君安国际为独家保荐人；预期 H 股将于 2026 年 11 月 13 日开始于联交所买卖。

公司已与晶科能源投资及锦信订立基石投资协议，基石投资者已同意在若干条件规限下，按发售价认购或促使其指定实体认购总额约 6000 万港元可购买的若干数目发售股份。按每股发售股份 24.90 港元的发售价计算，基石投资者将认购的发售股份总数将为 240.96 万股 H 股。

综合 | 公司公告 招股书 编辑 | Arti

若顺利挂牌，国星宇航将成为港股 " 太空 AI 第一股 "。这个标签的含金量，来自一组在商业航天赛道中具有辨识度的数据：2018 年 12 月发射中国首颗 AI 应用卫星，2024 年 9 月发射中国首颗 AI 大模型智算卫星，2025 年 5 月发射全球首个由 12 颗 AI 智算卫星组成的星座。截至招股阶段，公司自主研制了 6 个 AI 有效载荷、4 颗 AI 应用卫星和 26 颗 AI 智算卫星，完成 15 次太空任务。

理解国星宇航当前所处的位置，核心线索是收入结构的切换速度。

2023 年，星基解决方案贡献了 90.7% 的收入，卫星及相关服务仅占 0.6%，公司本质上是一家以星基数据应用和解决方案为主业的企业，卫星制造是边缘业务。到 2025 年，卫星及相关服务收入占比升至 36.5%，星基解决方案降至 63.2%。2026 年上半年，卫星及相关服务占比进一步达到 57.7%，取代星基解决方案成为第一大收入来源。

这一翻转的直接驱动力是 AI 智算卫星的批量化交付。截至 2026 年 10 月 20 日，公司持有 114 颗待交付 AI 卫星订单，合约总值 34.75 亿元。在商业航天以项目制确认收入的行业特征下，这批订单为未来数个财年的营收提供了可见的存量基础。2026 年上半年，卫星及相关服务毛利率达到 53.3%，经营活动现金流实现净流入，公司将此定性为 " 太空算力业务正从技术验证进入经营落地验证阶段 "。

但毛利率的整体轨迹并不平滑。2023 年至 2025 年，公司综合毛利率分别为 14.0%、38.0% 和 20.4%，2026 年上半年回升至 39.3%。2025 年的回落，核心原因是卫星业务新增的毛利未能填补星基解决方案的毛利缺口，星基解决方案毛利率从 44.8% 降至 24.2%，毛利由约 1.97 亿元降至 1.07 亿元，而卫星业务仍处于产能爬坡和早期交付阶段。收入结构的翻转是真实的，但翻转过程中利润率的剧烈波动，同样是真实的。

114 颗订单是国星宇航招股书中最有说服力的短期锚点，但锚点的厚度需要与利润的薄度放在一起看。

AI 智算卫星的毛利率轨迹，是这条业务线兑现节奏最直接的刻度。2024 年，该业务毛利率为 15.7%；2025 年降至 7.6%；到 2026 年上半年，大幅回升至 55.4%，而去年同期尚处于毛损状态，这一跳升的解释是技术进步带来的售价提升和早期规模效应的释放。

但一个季度的毛利率跳升，尚不足以证明 55% 是一个稳态水平。在商业航天这个技术迭代极快、单星定制化程度仍然较高的行业里，毛利率的可持续性取决于标准化程度和批产效率能否持续提升，而非单一批次交付的定价窗口。

亏损的绝对规模同样值得正视。2023 年至 2025 年，研发开支分别为 5348 万元、1.42 亿元和 1.52 亿元，三年累计研发投入超 3.4 亿元。对于一家年营收 7 亿元的公司而言，这一研发强度是合理的；但叠加卫星制造的前期资本开支和星座组网的持续投入，经营性亏损在短期内难以依靠现有收入体量完全覆盖。经调整亏损净额在 2026 年上半年收窄至 0.65 亿元，上年同期为 1.44 亿元，方向上是在改善的，但距离净利润层面的盈亏平衡仍有明确距离。

订单锁定了收入的 " 上限 "，但能否按节奏兑现，取决于几个不完全由国星宇航控制的变量。

发射能力是第一道约束。2026 年 1 月，搭载国星宇航两颗实验卫星的火箭因技术问题发射失败，损失包括一颗将出售给客户的 3D 打印实验卫星（成本约 240 万元，合约价值约 250 万元）和一颗内部研发测试卫星（成本约 600 万元），公司需重新为客户研制卫星并承担额外成本。

直接财务损失有限，但这揭示了一个结构性事实：中国商业航天的火箭发射频次和可靠性，仍然是卫星制造商收入确认节奏的外生变量。公司计划在 2026 年第四季度继续推进 " 星算计划 " 组网，发射窗口的兑现与否，不完全掌握在自己手中。

客户集中度是第二道约束。2025 年，前五大客户收入占比为 78.0%；2026 年上半年，这一比例攀升至 91.1%，其中相当比例来自国有企业客户或国企主导的项目。商业航天的下游需求天然集中在政府和国资体系，客户集中本身不是异常，但半年内从 78% 跳升至 91%，意味着当期收入高度依赖少数项目的验收节奏，业绩的季度波动会被显著放大。

截至 2026 年 6 月末，贸易应收款项中 5.464 亿元（占 73.1%）应收国有客户，账龄超过一年的款项从 2025 年末的 5950 万元增至 3.053 亿元，回款周期对营运资金的占用同样需要持续跟踪。

业务线调整的余波是第三道约束。2026 年 2 月，公司停止以交付形式提供涉及真三维地图编制的星基解决方案。这一调整在战略上是聚焦，将资源进一步向卫星制造和太空算力集中；但在财务上，这意味着原本贡献相当比例收入的星基解决方案板块出现了一个需要被卫星业务增量填补的缺口。2026 年上半年营收同比减少 6.3%，与这一调整直接相关。

国星宇航的估值底座，在 IPO 前最后一轮融资中已经确立。2026 年 4 月，即第三次递表前夕，公司完成 35.5 亿元 Pre-IPO 轮融资，投后估值 115.54 亿元，为国内商业航天卫星赛道近年规模最大的单笔私募融资之一。

创始人陆川通过两家持股平台合计控制 30.77% 的投票权，为单一最大股东集团；洪泰基金创始人盛希泰通过旗下多只基金合计持股约 7.93%，深创投、成都电科、星河产业集团（持股约 5.41%）等机构在列。

从行业坐标看，按 2025 年收入计，国星宇航在管理完整卫星产业价值链的中国民营商业航天企业中排名第二，市场份额 22.6%；按累计成功发射 AI 卫星数量计，在所有中国民营商业航天企业中排名第一。

两个口径的差异，恰好定义了公司的估值叙事："AI 卫星发射数量第一 " 衡量的是技术验证的先行度，" 全价值链收入第二 " 衡量的是商业化的体量。市场为前者支付溢价，而公司的长期定价最终要靠后者来支撑。

本次招股引入的基石投资者，为这份估值叙事提供了一层产业维度的锚定。晶科能源投资作为全球光伏龙头的产业资本，其入局指向的是商业航天与新能源在能源系统层面的长期协同，卫星在轨运行依赖高效的空间太阳能电池，而 " 星算计划 " 所描绘的天基算力基础设施，本质上是一个需要在能源供给和热管理上系统性设计的太空工程。

从 2018 年成都一间办公室起步，到发射中国首颗 AI 应用卫星、全球首个 AI 智算卫星星座，再到带着 114 颗订单和 34.75 亿合约走到港股招股，国星宇航用八年时间在 " 太空 AI" 这个尚无成熟对标物的赛道上，建立了一个先发者的位置。

卫星业务收入占比从 0.6% 翻转至 57.7%、AI 智算卫星毛利率从 7.6% 跳升至 55.4%、经营活动现金流实现阶段性净流入，这些数据勾勒出公司从 " 方案商 " 向 " 卫星制造商 + 太空算力运营商 " 切换的实质性进展。

招股书同样诚实地标注了当前的位置：三年半累计亏损超过 7 亿元，91.1% 的客户集中度放大了项目验收节奏的波动，2026 年初的发射失败提醒市场商业航天的收入兑现并非线性过程。

" 太空 AI 第一股 " 的标签提供了叙事的稀缺性，但公开市场的定价最终会回到一个更朴素的问题：114 颗订单能否在发射节奏和客户回款的双重约束下如期转化为收入，55.4% 的毛利率能否从单一批次的读数沉淀为可持续的盈利结构。