作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

海思科这只 " 创新药大牛股 " ，股价近一年被 "BD 推着跑 "，上半年 5 笔 BD 大单和净利翻三倍的故事让它在 7 月初最高冲到约 80 元、创上市新高，对应市值一度逼近 900 亿元，阶段最大涨幅逾 90%，10 月末市值回落到约 610 亿元。

如何看待股价回落后的海思科，是机会吗？《蓝筹企业评论》有如下一些看法。

这家最早靠肠外营养类仿制药起家、以 " 轻资产 + 自建销售 " 打下江山的企业，正试图把自己塑造为 " 致力于成为最值得信赖的医药企业 "，" 为患者提供临床价值明确的治疗选择 "、" 让更多患者用得上、用得起创新药 "。

" 仿创结合、以创为主 " 是海思科近年来的战略表述，2026 年公司新增了增加 "BD（商务拓展）国际化权重 " 的内容。 2026 年半年报和投资者交流中，公司多次提到 " 创新药出海 " 和 " 对外授权 "。

从 2012 年上市到 2020 年首个 1 类创新药环泊酚获批，海思科完成了 " 仿转创 " 的第一次基因突变；现在，它看上去要实现第二次蜕变，从国内创新药商业化，走向全球权益的 BD 授权。

1 月与 AirNexis 的 10.63 亿美元交易，4 月与 AbbVie 的 7.45 亿美元合作， 6 月礼来高达 30.54 亿美元的平台型研发合作，海思科在 2026 年迎来了 BD 的集中兑现期。

" 对外授权 " 模式直接拉高了当期毛利率至 80.24%，净利率更是飙升至 27.5%。多项数据似乎佐证上述改变。2026 年上半年，海思科营收 30.96 亿元，同比大增 54.71%；归母净利润 8.51 亿元，暴增 560.78%。

尽管 2026 年利润暴增，但长周期下海思科的运营水平在同行业中呈现出一个奇特的结构，毛利率极高，转化为净利的效率极低。

以 2025 年报数据为基准，对比 A 股神经系统用药的 9 家同业（含恩华药业、京新药业、ST 人福等）可以看到海思科——

营收同比增长 17.91%，三年复合增长率 13.32%，远高于行业中位值；销售毛利率 71.16%，处于行业前列；销售净利率只有 5.92%（行业中位 10.53%），营业利润率 6.09%（行业中位 13.35%），ROE 6.11%（行业中位 10.09%）；同时财务杠杆偏高，资产负债率 38.84%，显著高于行业中位 27.74%。

海思科历史上销售费用率长期处于 35%-43% 的高位，再加上每年超过 10 亿元的研发投入（2026H1 研发费用率 18.69%），如果没有 BD 授权这种非经常性的 " 外快 "，海思科自身造血业务的盈利水平实际上相当有限。

综合国内 14 家证券研究机构的盈利预测，海思科 2026 年预计净利润达 12.12 亿元（同比增 366%），但 2027 年预计净利润将回落至 9.63 亿元（同比 -20.5%），直到 2028 年才恢复至 11.09 亿元。机构的一致预测实际上已经判定 2026 年的利润是 BD 首付款带来的脉冲，不可持续。

从 " 学术会务占销售费用的大头 " 去看海思科的底色

海思科毛利率不低，常年在 70% 以上，2026 上半年 80.24%。但过去几年它的营业利润率常常只有个位数，2025 年 6.1%，2023 年 9.4%。原因就在销售费用太厚—— 2025 年销售费用 16.43 亿元、同比增 20.68%，是研发费用的两倍；当年销售、管理、研发、财务四项费用合计 28.99 亿元，吃掉毛利的 92.8%。

销售费用的结构中第一大项是 " 学术、会务、培训等市场费用 "，8.50 亿元、同比增 29.07%，占整个销售费用的一半还多，增速明显跑赢销售费用整体和营收；反倒是 " 养人 " 的薪酬 5.53 亿元、比上年不增反降。

也就是说，海思科的销售费用大多用于 " 学术推广 "，而 " 学术推广、会务、咨询 " 恰恰是 A 股药企最敏感、最难证伪的一块。实际上，海思科的子公司西藏海泽就曾卷入虚开发票案（受票 126.21 万元、税务认定无真实推广活动）。

无形资产 " 既在增长又要减值 " ——资产越攒越 " 软 "，减值刚开始兑现，摊销的刚性压力在后面

海思科资产负债表里，开发支出 + 无形资产合计长期占总资产约三分之一（2023 年 32.7%、2024 年 35.0%、2025 年 35.2%、2026H1 31.7%）。

" 软资产攒到规模后，减值和摊销就开始集中反噬利润 "。2026H1 无形资产摊销已 1.02 亿、年化约 2 亿，而 2025 全年才 1.53 亿，无形资产继续维持在 20 亿以上。如果年度摊销继续往上走，对利润是就是刚性扣减。

检查一下海思科的 " 新业务 "

海思科引发市场兴奋情绪的重大成果也需要审慎对待。在 5 笔 " 交易 " 中，只有两笔来自艾伯维、礼来合作是 MNC（跨国大药企），另外三笔则是来自 2025 年底刚在特拉华注册的 NewCo（新公司）AirNexis、Sentivera，这两家公司的所有者中都有海思科的实控人。

具体情况是，AirNexis 首付 1.08 亿里有 6800 万是买方自己的股权，Sentivera 首付 7589 万里 3589 万是买方股权，而这两家买方都是为承接海思科资产而新设的 NewCo（新公司）。微妙的是，王俊民本人拿 500 万美元回投了 Sentivera（占 2.44%），也参与了 AirNexis ——他一边把资产卖出去，一边个人再投回买方，关联交易的闭环味道很冲。

注意海思科的历史阴影

2025 年 8 月海思科进行了一次数额高达 13.65 亿元的定增。深交所对这笔定增做出了一次问题点相当集中的问询：扣非业绩波动、高分红后再融资的合理性、研发资本化比例异常、实控人变更、产能闲置、应收账款周转率低于行业。

海思科随后进行了逐条回应，每一条都给了 " 符合准则 " 的说法：扣非与营收背离，归因于期间费用率上升和资产减值增加；高分红后又募资（2024 年分红率高达 117.31% 随即启动定增），解释成 "2024 年高分红是因为 2022 年没分、综合三年平均合理 "；研发资本化率畸高，解释成 " 多款创新药进Ⅲ期、符合条件的项目多 "，还强调逐年下降。

问题在于，这套回应没有一条拿出能打消疑虑的硬证据。尤其研发资本化这一项——同期恒瑞只有 19.99%、恩华 17.41%，百利天恒、百济神州直接是 0%，而海思科 2022 年资本化 5.10 亿元、占当年净利润的 185.2%，若全额费用化当年直接亏损；信永中和会计师事务所连续把 " 研发资本化与费用化的确认 " 列为 2024、2025 年报的关键审计事项。

海思科的治理记录同样不佳。分红率多次超过当年归母净利润，2017 年是净利的 2.14 倍、2024 年 107%、2025 年 128%；2026 前三季度分配股利现金 9.18 亿元、同比增 180.94%，10 月 28 日又抛出 10 派 5.26 元的预案。一边大比例分红，一边在 2025 年推进定增，实控人王俊民的配偶申萍同期持续减持、累计套现或超 7 亿元。

在我们看来，海思科 BD 爆发用一次性收入带来的印象分，需要另一份治理折价对冲。

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