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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：扈深北

近日，国海证券交出前三季度成绩单：营业收入 28.74 亿元，同比增长 9.84%；归母净利润 6.25 亿元，同比下降 11.35%。

国海证券前三季度的业绩出现 " 增收不增利 "。其中，投行业务手续费净收入 0.35 亿元，同比下滑 70.85%，降幅居上市券商第二，仅次于华安证券的 -71.59%。具体到 IPO 业务，自 2023 年 5 月华原股份登陆北交所以来，国海证券已连续三年多没有一单 IPO 保荐项目上市。自 2016 年投行手续费净收入达到 12.96 亿元之后不断腰斩，到 2026 年前三季度只有 0.35 亿元。目前，国海证券仅有的两家在审 IPO 企业，且都来自北交所，两家 IPO 项目存在许多疑点。

增收不增利背后，国海证券 32 亿元拍下大通证券 51.59% 的股份。但有市场观点认为，国海证券收购大通证券后，很难提升特色化、差异化竞争优势。

前三季度投行手续费收入大降七成以上

2026 年前三季度，国海证券实现营业收入 28.74 亿元，同比增长 9.84%；归母净利润 6.25 亿元，同比下降 11.35%，增收不增利。

单看第三季度，国海证券单季营业收入 6.62 亿元，同比下降 35.73%、环比下降 46.4%；归母净利润 0.74 亿元，同比下降 77.81%、环比下降 74.67%。三季报将变动归因于两项：交易性金融资产公允价值变动收益 -1.43 亿元（上年同期为 +6902.19 万元），以及买入返售金融资产减值损失增加带来的信用减值损失 1.42 亿元（上年同期为转回 1.26 亿元）。

42 家上市券商中，国海证券前三季度投行业务手续费净收入降幅超过 70%，为 70.85%，降幅仅次于华安证券的 -71.59%。公司前三季度投行手续费净收入为 0.35 亿元，占总营收的比例仅 1.22%。

具体到 IPO 业务，国海证券自保荐的华原股份（2023 年 5 月北交所上市）上市后，三年半都没有 IPO 保荐项目上市，对应的收入为 0。

对照行业大盘，国海证券的表现显得更加突兀。2026 年前三季度，A 股共完成 IPO 123 起（按上市日），募资 2163.15 亿元，同比增长 179.83%；券商 IPO 承销金额也同比增长 179.83%。

将时间轴拉长，降幅更为明显。公开数据显示，国海证券投行业务手续费净收入自 2016 年高点（12.96 亿元）后连续多年下滑，2025 年收缩到 1.63 亿元，到了 2026 年前三季度仅有 0.35 亿元。在没有 IPO 保荐项目上市的情况下，国海证券 2026 年整体投行手续费净收入过亿元的难度很大。

投行业务是体现券商差异化，特色化竞争优势的业务，收入及占比大幅降低，说明国海证券的特色化差异化竞争优势基本归零。

两家在审 IPO 项目成色几何？

目前，国海证券在审的 IPO 保荐项目只有两家（以交易所受理为标准，不包含已终止及已上市企业），分别是浙江吉宝智能装备股份有限公司（下称 " 吉宝股份 "）、江苏斯瑞达材料技术股份有限公司（下称 " 斯瑞达 "）。

吉宝股份 IPO 申请于 2025 年 12 月 30 日获北交所受理，拟募资 2.2 亿元。从两轮问询的脉络看，监管的问询都关注到公司的利润增长，究竟是内生性的，还是靠收购而来的？

2022 年 12 月，吉宝股份从实控人沈江湧手中收购云顶精密 100% 股权（作价 1217.66 万元，同一控制下合并）；同月收购前 " 未实际经营 "、厂房反租给上市主体的佳飞链条 100% 股权（556.45 万元）；2023 年 5 月，再以现金 8820 万元收购侨宏机械 70% 股权。三笔收购中，仅侨宏机械构成非同一控制下企业合并，形成商誉 4603.13 万元。

问题随即而来。第一，收购作价公允性。侨宏机械采用收益法评估值 1.267 亿元，100% 股权对应 12665.60 万元，较资产基础法评估值高出 6366.06 万元、差异率 50.26%。此后，是标的业绩的迅速变脸：侨宏机械第一大客户天通日进的销售额从 2022 年的 5016.87 万元断崖式下滑至 2024 年的 664.47 万元，2025 年已退出前五大客户，金额为 90.63 万元；合并当月（2023 年 1 — 5 月）侨宏营收、净利润即分别同比下滑 5.61%、4.19%。收购未签署任何业绩对赌条款。2023 年末，公司即计提商誉减值 1485.16 万元。 

第二，吉宝股份业绩增长的 " 含铸量 "。二轮问询函引述了一个尖锐事实：剔除铸件业务后，吉宝股份报告期内业绩呈下滑趋势。2024 年公司主营收入增长 1955.88 万元，其中铸件业务贡献 3167.14 万元、贡献率 161.93%；2025 年收入增长 3369.87 万元，铸件贡献 65.93%。而公司报告期内业绩增长较大程度上受到侨宏机械铸件产品收入增长的影响。问询函回复公告显示，报告期各期铸件业务收入分别为 4920.17 万元、8087.31 万元、10308.96 万元，剔除铸件业务后报告期内业绩呈下滑趋势。

第三，值得关注的是铸件业务的商业模式及会计处理。吉宝股份外购铸件销售额从 2023 年的 382.28 万元一路增至 2026 年上半年的 2256.44 万元、占比 37.42%，并存在供应商直发客户的安排，公司坚持按总额法确认收入。总额法还是净额法，直接决定收入体量与毛利率的真实性，监管对此的追问横跨两轮。2025 年铸件销量同比下滑 37.02%、单价却同比上涨 102.39%，产品结构剧变背后的定价依据，同样是问询焦点。

相比吉宝股份，斯瑞达的进程更曲折。斯瑞达 IPO 申请 2025 年 6 月 23 日获北交所受理，拟募资 4.03 亿元。经历两轮问询后 2026 年 9 月 29 日，北交所官网显示其审核状态变更为 " 中止审查 "。

斯瑞达主营电子多功能复合材料、光电制程精密保护材料与新能源电池模组功能材料，产品进入维信诺OLED 产线，终端绑定领益智造、比亚迪、宁德时代供应链。2023 — 2025 年营收从 1.68 亿元增至 3.65 亿元，净利润从 2931.57 万元增至 9172.02 万元。根据问询函梳理，斯瑞达股东与客户绑定问题值得关注。

申报材料显示，维信诺并未直接投资斯瑞达，而是通过其参股的北城基金在 2024 年 5 — 6 月以 13.80 元 / 股认购 3000 万元新增注册资本（投前估值 6.90 亿元、约 25 倍 PE），间接持股 0.75%。入股前后，斯瑞达对维信诺体系（直接销售及经领益智造等认证模式）的销售放量。斯瑞达对维信诺客户收入占营收比重由 2022 年的 0.82% 升至 2023 年的 36.44%、2024 年的 50.91%，2025 年仍达 41.8%；在直接客户口径中，维信诺占比连续三年超过 92%，2025 年高达 98.01%。监管追问入股背景与销售放量是否互为因果，回复承认 " 客户有年降要求 "、2025 年降价幅度高于上年，2023、2024 年对维信诺销售返利分别为 788.58 万元、876.50 万元，2025 年改为直接降价。一手是客户，一手是（间接）股东，交易的公允性与可持续性，备受关注。

32 亿元的 " 贝塔加法 "

整体业绩承压之下，并购成为国海证券最新资本运作。

2026 年 6 月，华大通证券 17.03 亿股（51.59%）在京东拍卖平台挂拍：第一次拍卖流拍，第二次降价至 34.63 亿元再度流拍，7 月 16 日第三次拍卖，国海证券以最高应价 32 亿元竞得，对应市净率约 1.19 倍。

大通证券注册地大连，是大连唯一本土法人券商，2025 年营收 4.19 亿元、净利润 1.34 亿元，总资产 105.25 亿元。

从区域整合的角度看，这笔交易自有其逻辑：国海证券的网点集中于华南、西南，大通证券的 474 家分支机构有 15 家在辽宁省，地理上互补；32 亿元的对价、1.19 倍 PB，在券商并购案中亦不算贵。但账面上的疑点同样值得关注，按 2025 年数据模拟合并后，国海证券总资产 794.14 亿元、在上市券商中仍排第 36 位；营收 38.74 亿元排第 31 位，归母净利润 9.03 亿元排第 37 位，竞争地位未见显著提升。

更关键的是业务结构。大通证券 2025 年经纪手续费净收入占比 44.27%、利息净收入占比 51.29%，投行业务收入仅 11.97 万元，资管收入为零。一家几乎完全没有投行、资管能力的传统经纪型券商，国海证券 32 亿元收购一家靠经纪和两融创收、体量不足自身六分之一的券商，市场自然有质疑。

根据题为《国海证券 32 亿元拍下大通证券 51.59% 股份：大通业绩规模袖珍未见差异化特色 46 倍市盈率是否偏贵？》的文章，两家券商业务高度重叠，均以经纪、自营、两融为主，" 将两个同质化、依赖市场 Beta 的资产简单相加，得到的只能是更大的 Beta，而 Alpha 依旧有待提升 "。

此外，本次交易尚需中国证监会核准，截至三季报披露日，公司仍提示 " 能否最终完成尚存在不确定性 "。