出品｜公司研究室

文｜胡康平

钟敲了，股票却一股都没成交。

美东时间 10 月 30 日，非洲金融科技公司 OPay 的高管站上纽交所敲响开市钟。这本应是昆仑万维创始人周亚辉在非洲布局多年后，又一个资本市场收获时刻。

然而，直到当天收盘，OPay 都没有完成一笔交易。

OPay 此次发行 1600 万份美国存托股份（ADS），发行价定在 19 美元，计划募资 3.04 亿美元，对应估值约 40.1 亿美元。

开盘前，市场给出的信号已经不算乐观。据彭博报道，截至纽约时间当天下午 2 点，OPay 预计开盘价只有 16.25 至 16.75 美元，较 19 美元发行价低约 12% 至 14%。随后纽交所以 " 有待发布消息 " 为由暂停交易，最终没有留下任何成交记录。

一天后，OPay 宣布与承销商终止承销协议，这笔已经完成定价、甚至敲完开市钟的 IPO 被撤回。

OPay 给出的解释是，公司收到了一项来自 " 境外司法管辖区 " 的监管问询。公司没有透露具体涉及哪个国家、哪家监管机构以及问询内容，只表示该地区对其核心业务并不重要，问询也不代表公司的业务表现、财务状况或监管地位出现问题，预计近期能够得到解决。

上市暂时搁浅，但 OPay 本身的增长并不慢。

这家公司最早靠支付在尼日利亚打开市场，如今月活用户已经超过 5000 万。2024 年还亏损超过 5000 万美元，2025 年盈利 7247 万美元；2026 年上半年净利润进一步达到 9087 万美元，已经超过去年全年。

只是，今天的 OPay 已经不是一家单纯的支付公司。

半年收入 4.67 亿美元

信贷取代支付成为第一大收入来源

2024 年，公司收入 2.06 亿美元；2025 年增长至 5.36 亿美元，同比增长约 161%。2026 年上半年收入进一步达到 4.67 亿美元，同比增长约 136%。

利润增长更快。2024 年 OPay 净亏损 5083 万美元，2025 年实现净利润 7247 万美元；2026 年上半年净利润达到 9087 万美元，同比增长约 319%。

但从收入结构来看，OPay 已经和传统支付公司有了明显区别。

2026 年上半年，公司交易服务收入 1.31 亿美元，占比 27.9%；自营贷款收入 2.36 亿美元，占比 50.6%；贷款撮合收入 4157 万美元，占比 8.9%。

两项信贷业务合计贡献约 59.5% 的收入。

OPay 最早依靠支付建立用户基础。截至 2026 年 6 月底，公司累计投放约 130 万台 POS 终端，其中约 80 万台活跃；截至 7 月底，月活用户达到 5010 万，日活 2680 万。

这些用户和交易数据又成为放贷的基础。除了传统征信数据，OPay 还会利用设备信息、交易模式等行为数据评估借款人信用。

在尼日利亚，OPay 通过持有小额信贷银行牌照的 OPay Microfinance Bank 直接放贷，贷款进入自己的资产负债表，公司承担信用风险。

仅 2026 年上半年，这项业务就新发放贷款 9.276 亿美元，同比增长 204%，收入达到 2.36 亿美元，同比增长 167.9%。

在印度尼西亚，OPay 采取的则是助贷模式，由合作金融机构提供资金和作出最终信贷决策，OPay 负责获客、初步风控和贷后管理。上半年，这部分收入达到 4157 万美元，同比增长 129.7%。

支付仍然是 OPay 的入口，但贷款已经成为主要的变现手段。

贷款增长 204%

信用损失也增长 210%

信贷业务贡献的收入越高，OPay 的资产质量就越重要。

2024 年，公司预期信用损失只有 2483 万美元，2025 年增加至 1.21 亿美元。2026 年上半年已经达到 1.18 亿美元，同比增长 210.3%，几乎追平去年全年。

2025 年第四季度和 2026 年第一季度，为推动贷款增长，OPay 一度提高部分借款人的贷款额度并延长贷款期限，2025 年底不良贷款率升至 5.2%。

今年上半年，公司重新收紧消费贷审批，同时增加风险相对较低的商户贷款，不良率回落至 4.3%。

然而，截至 6 月底，OPay 贷款及利息应收总额为 4.153 亿美元，其中逾期贷款及利息 1.138 亿美元，占比 27.4%。

与此同时，OPay 的放贷规模还在高速增长。对于一家新发放贷款同比增长 204% 的公司，贷款扩张之后的资产表现，比单纯的收入增速更重要。

资金成本也在上升。

截至 6 月底，超过 4200 万 OPay 用户购买了储蓄产品，平均余额约 23 美元，这些存款是其自营贷款的重要资金来源之一。2026 年上半年，公司利息及财务费用同比增长约 162%。

OPay 也在招股书中承认，其信贷业务仍处于快速增长阶段，历史数据有限，可能影响风险定价和拨备计提的准确性。

OPay 的问题并不是贷款能不能继续增长，而是高速增长之后，不良率和信用损失能不能控制住。

40 亿美元估值

押注的不只是 " 非洲支付宝 "

OPay 经常被称为 " 非洲支付宝 "，但从收入结构看，这个标签已经不够准确。

2026 年上半年，59.5% 的收入来自信贷，还有 10.8% 来自短期投资利息。两者合计超过七成。

截至 6 月底，OPay 拥有 5.329 亿美元短期投资，主要投向尼日利亚国库券、货币市场基金等资产，加权平均收益率达到 22%。

因此，OPay 虽然依靠支付建立了 5000 万级别的用户入口，但收入和利润已经越来越依赖信贷和资金业务。

如果把 OPay 看成支付平台，市场会关注 MAU、交易规模、网络效应以及能否把尼日利亚的模式复制到其他国家；如果利润越来越依赖贷款，资产质量、资金成本和信用周期的权重就会越来越高。

OPay 还有一个高度集中的风险——尼日利亚。

2026 年上半年，公司 89.5% 的收入来自尼日利亚，印度尼西亚占 8.9%，埃及只有 1.1%。" 支付 + 储蓄 + 信贷 " 的完整模式，目前也主要在尼日利亚跑通。

这让 OPay 的业绩高度暴露于当地经济、监管和汇率变化。2023 年至 2024 年，奈拉曾贬值超过 70%，2024 年 OPay 因此录得约 1430 万美元净汇兑损失。

当然，尼日利亚也是 OPay 快速增长的基础。当地传统金融服务覆盖不足，2025 年信用卡渗透率只有约 2%，2026 年通过正规渠道借贷的成年人比例也只有 10%。

支付让 OPay 拿到了用户和交易数据，信贷则把这些流量快速变成收入和利润。这套模式已经在尼日利亚跑通，但能否复制到其他市场，还需要时间验证。

OPay 撤回 IPO 的直接原因是尚未披露具体内容的监管问询，而不是公司基本面。但发行前的价格变化也说明，对于一家信贷业务快速扩张、收入高度集中于单一市场的金融科技公司，投资者并没有只为 " 非洲支付宝 " 的故事买单。

如果 OPay 重新上市，相比 5000 万月活用户，更值得看的可能是几组数据：贷款增速、不良率和逾期率、预期信用损失，以及尼日利亚以外市场的收入占比。

（风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容和账号的意见仅供参考，不作为投资者及市场走势等判断进行投资参考。内容的数据准确性不做任何保证，观点随市场变化在未来可能发生变更，不代表最终观点。投资者应当根据自身情况判断基金是否和自身风险承受能力相匹配。）

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