相比担忧AI资本开支，潘兴广场认为市场低估了其带来的潜在回报

作者：MD

出品：明亮公司

11 月 2 日，Pershing Square Holdings（下称 " 潘兴广场 "）发布了致股东信和投资组合综述（Portfolio Summary ) ，随后，潘兴广场 CEO Bill Ackman、CIO Ryan Israel 在线上的投资者问答环节回应了投资者的问题。

据综述，潘兴广场第三季度净值上涨 3.5%，年初以来累计下跌 9.6%；截至 2026 年 9 月末，其管理资产规模约 168.6 亿美元。

结合之前一段时间 AI 相关标的的估值回调，潘兴广场认为，估值承压的主要原因，是投资者担心资本开支难以获得足够回报。按照致股东信援引的公司指引，Microsoft、Meta、Amazon 和 Alphabet 等四家科技巨头的合计资本开支，预计从 2023 年的 1400 亿美元增至 2026 年的 7400 亿美元。资本开支占营收的比例，从接近 12% 升至预计 38%。

" 在我们看来，它们的业绩堪称出色。" 但这些公司公布业绩后，" 股价整体上反而略有下跌 "。潘兴广场 CIO Ryan Israel 在投资者问答会说。

潘兴广场 CEO Bill Ackman 则认为，板块轮动、资金撤出和基金清盘都会影响短期价格：" 我不会用业绩公布当天或随后几天的股价走势，来判断股票最终会如何反映这些新信息。"

整体来看，Bill Ackman 将市场模型的问题概括为：" 分析师已经在模型中计入资本支出的加速增长，却没有充分计入这些支出将产生的回报。"

持仓：Microsoft、Meta 和 Amazon 占潘兴广场净资产 37.4%

根据公司信息，截至 9 月 30 日，潘兴广场的最大持仓是 Microsoft，敞口约 19.88 亿美元，占净资产 15%。Meta 和 Amazon 各占 11.2%。三者合计 37.4%。Uber 和 Netflix 分别占 14% 和 5.2%。

Microsoft 和 Netflix 均为年内新建仓标的。潘兴广场今年已新增七项投资，季度结束后又开始建立第八项尚未披露的投资。

第三季度，Microsoft、Meta 和 Amazon 股价分别上涨 38%、29% 和 5%。Microsoft 的预期市盈率从 19 倍升至 25 倍，Meta 从 18 倍升至 22 倍。前两家公司分别为潘兴广场季度毛收益贡献 5.2 和 3.2 个百分点。

这意味着，近期回调之前，两家公司已经经历了估值修复。

潘兴广场持仓（来源：公司公开信息）

对投资组合的讨论中，潘兴广场用 " 关于超大云厂商投资 "（Thoughts On Our Hyperscaler Investments）一结内容，集中解释了三家持仓的投资逻辑。

首先，潘兴广场认为，他们对投入买的是增长，" 我们认为，超大规模云服务商的资本开支是进攻性的，而非防御性的。"

潘兴广场的依据是，这些公司已有了用户、客户关系、数据和全球服务网络，新增算力可以直接接入现有业务。他们认为，资金实力也让它们能够持续扩大供给。

而且，潘兴广场认为，建筑和服务器应分开看。致股东信转述了 Amazon CEO Andy Jassy 的 AWS 投资框架——数据中心的建筑需要提前约两年投入，可使用 30 年以上，后续维护支出较少。服务器和网络设备在投运前几个月采购，可以匹配客户需求。服务器回本略低于三年，使用寿命至少五至六年。

按照这一框架，一个数据中心预计可容纳五至六代服务器。潘兴广场认为，后续更新不必重复承担建筑成本，投资回报有望提高。建设期投入会压低短期自由现金流，但不能将其直接视为永久成本。

具体来看 Amazon，其回报来自云业务和零售。信中列出的 AWS 第三季度营收增速为 39%，接近五年来最高。Bedrock（云服务平台）提供多种模型，Trainium 自研芯片已获得 Anthropic 和 OpenAI 的多年采购承诺。潘兴广场认为，AI 部署还会带动传统计算需求，推动企业上云。

按照信中引述，Amazon 管理层认为 AI 业务的利润率和回报已领先核心云业务，并将 AWS 潜在年收入规模提高至 1 万亿美元。零售端，Alexa for Shopping 过去一年已有超过 3.5 亿客户使用，使用者的客单价和购买转化率更高。

此外，Ryan Israel 在线上开放的投资者问答中特别提到，Amazon 预计云业务在 2027 年和 2028 年的营收增速均将超过 40%。他说：" 在这些大型云服务商中，Amazon 是第一家给出如此具体的多年期指引的公司。" 他将这一指引视为对团队投资判断的验证。

再来看 Meta。潘兴广场指出，Meta 的逻辑是先改善广告，再拓展智能体。 AI 已用于广告定向、文案生成和内容推荐。潘兴广场预计，Meta 营收增速将从 2025 年的 22% 升至 2026 年的 27%。

新增机会包括 Muse 个人智能体和 Meta Enterprise Platform。按照信中披露，Muse 上线数周下载量超过 1000 万。潘兴广场认为，Meta 可以利用近 40 亿应用用户扩大分发，再通过交易收费等方式变现。企业平台则向现有商家提供模型和智能体服务。潘兴广场据此认为，Meta 的算力投资有多条收入来源。

在其最大持仓 Microsoft 上，潘兴广场认为，Microsoft 拥有应用和云两条变现渠道。Microsoft 365 覆盖超过 4.5 亿用户；Azure 上一财年营收超过 1000 亿美元，增长 41%。Copilot 付费席位在半年内翻倍，超过 3000 万。公司保留按席位收费，同时向高用量客户引入按使用量收费，使收入能够随 AI 使用增加而增长。

信中还列出 GitHub Copilot 营收环比增长超过 60%。潘兴广场认为，AI 智能体将扩大网络安全需求；AI 也有望加快 Microsoft 增长，并加深客户依赖。

Ryan Israel 还指出："Microsoft 提到，下个季度 Azure 的增速甚至可能超过 50%。" 在他看来，如此大规模的业务仍能加速增长，股价却未在财报后上涨，反映了市场对增长机会的低估。

判断：市场分析只计入了资本开支，但没有计入未来增长

对当下市场的状态，潘兴广场认为，市场模型计入了支出，却低估了收入。潘兴广场指出，一致预期假设高资本开支持续多年，却没有给出相应的营收加速， 2026 年已有的增长主要来自 2024 年和 2025 年的投入，当前更大的支出应在未来产生回报。

按照潘兴广场的模型估算，建设 1 GW AI 数据中心产能需要 400 亿至 500 亿美元。若年收入达到 150 亿至 200 亿美元，增量营业利润率为 50%，税前投入资本回报率约为 15% 至 25%。

Ryan Israel 在问答会上进一步解释：" 我们相当保守地预计，单纯出租算力的公司，多数应能实现 15% 至 25% 的税前资本回报率。" 对于 Amazon、Microsoft 等公司，他补充：" 它们可以在算力之上叠加软件，让客户利用这些算力完成更多事情。这种附加价值，应当使它们获得更高的资本回报率。"

潘兴广场以 2023 年至 2024 年的支出作为维持基础增长所需的投入，将超出部分视为增长性资本。它估计，如果增长性投入达到上述回报，到 2029 年，年度营收增速可能比一致预期高 5-10 个百分点。三年复合累积后，营收规模可能高出 15% 以上至 35%，每股收益还可能受益于经营杠杆。

整体来看，Bill Ackman 把市场模型的问题概括为：" 分析师已经在模型中计入资本支出的加速增长，却没有充分计入这些支出将产生的回报。"

" 两种情况总有一种会发生：要么资本支出获得有吸引力的回报，意味着营收快速增长；要么回报目标没有实现，于是资本支出预算就会被削减。"

而且对于大公司，潘兴广场认为，融资能力也是其竞争优势。一致预期显示，四家大型公司的 2027 年资本开支将超过 1 万亿美元；加上 Oracle、SpaceX、CoreWeave 和 Nebius 等，总额约 1.5 万亿美元。潘兴广场认为，大公司的融资能力应单独评估：它们净负债较低，核心业务现金流可以覆盖大部分投入。

以 Meta 为例，潘兴广场预计其 2027 年扣除资本开支前的自由现金流接近 1500 亿美元，加上超过 800 亿美元现金，无须进入资本市场也能支持超过 2000 亿美元投入。信中提到，Meta 宣布的 980 亿美元股权融资，仅相当于约 6% 的已发行股份。

资金之外，数据中心还需要许可、电力、芯片和基础设施准备。大型公司已有设施、自研芯片和多年规划。潘兴广场认为，其他参与者扩产越困难，现有产能的价值就越高。

关于回报的判断标准，潘兴广场认为，回报看营收和利润率，安全边际看业务。对于如何检验投资回报，Ryan Israel 在问答会上说：" 要获得有吸引力的资本回报率，我们就需要看到营收增速超过历史水平。"

" 如果营收增长能够加速、超过历史水平，我们就可以进一步观察利润率如何随时间变化，并估算每一美元资本支出最终能带来多少利润。"

另一位投资者追问，以约 20 倍市盈率买入 Meta 等公司，是否降低了安全边际要求。Bill Ackman 回答：" 更高的估值倍数，与更低的安全边际之间，并不一定存在对应关系。" 他认为，Meta 的用户规模、产品黏性和核心业务回报率，都构成竞争壁垒。

Ryan Israel 补充：" 虽然整体市盈率大约为 20 倍，但我们买入的大多数公司，相对于其历史估值倍数，都存在显著折价。" 他认为，这些公司的业务前景和竞争壁垒反而有所增强。

" 如果一家企业未来的增长具有很高的确定性，那么这些增长折现到今天所形成的价值，就应当增加你的安全边际。"Bill Ackman 说。

| 发福利！添加下方明亮公司主编微信有惊喜！

估值叙事

资金叙事

AI 交易加剧量化脆弱性|谁在撤出港股|市场重估 AI

智客推

一起剪

相关标签