一边是利润连续四个季度正增长，另一边是股价年内跌超四成，" 免税茅 " 中国中免正站在一个矛盾的路口。
2026 年前三季度，中国中免净利修复、毛利率改善，但营收仍在下滑，经营现金流与存货压力抬头。一边是中期分红启动，一边是明星基金持续减持，市场分歧并未消散。
行业端，京沪机场免税招标重排，日上退场、杜福睿与王府井入局，牌照红利退潮从预期变成现实。虽然公司在海南离岛免税的基本盘仍在，却要面对多元竞争与封关后的分流变量。
向外看，收购 DFS 港澳资产、牵手 LVMH，中国中免把出海推上台前，国际业务增长亮眼，但商誉减值与整合风险也随之而来。
在近期市场风险偏好收缩、低估值蓝筹风格回摆之际，中国中免能否迎来估值修复？出海扩张能否带来强劲增量？
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增利不增收，
明星基金大举减持
2026 年前三季度，中国中免实现营收 388.21 亿元，同比下降 2.61%；归母净利润 36.70 亿元，同比增长 20.25%。
其中，Q3 单季实现营收 111.66 亿元，同比下降 4.66%；归母净利润 5.64 亿元，同比增长 24.64%。
自 2025 年四季度以来，公司的归母净利润已连续 4 个季度实现同比正增长。
图 / 中国中免公告
利润端修复体现在毛利率上。2025 年，公司主营业务毛利率为 31.92%。在 2026 年前三季度，其主营业务毛利率同比提升 1.30 个百分点。
根据此前调研信息，毛利率提升主要源于：一是收入结构变化，海南地区封关政策叠加文旅引流带动免税销售增长，海南线下高毛利精品、时尚品占比提升，低毛利线下业务占比下降；二是商品结构优化和丰富度提升，海南地区精品占比提升，同时加大服饰类潮品引进，高毛利免税商品销售收入占比提升；三是适当收缩折扣，加强线上线下价格管控；四是人民币升值降低采购成本。
中国中免表示，未来将继续加强毛利管控，从源头采购和招商保障高毛利产品供给，拓宽国潮商品和自有商品，提升供应链效率。
然而，利润成色仍受到质疑。2026 年前三季度，中国中免的经营现金流净额为 20.67 亿元，同比下降 38.98%；存货由年初的 153.02 亿元增至 190.73 亿元，增幅达 24.65%。
利润增长与经营现金流回落并存、库存不断走高，成为市场审视其利润质量的关键所在，也埋下了估值分歧的伏笔。
在资本市场，头顶 " 免税茅 " 光环，中国中免的市值在 2021 年初一度突破 7800 亿元。2026 年以来，其股价跌幅超 40%，总市值缩水至 1100 亿元出头，五年蒸发超 6000 亿元。
根据最新披露的前十大流通股东名单，知名基金经理刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合基金现身其中，截至 2026 年三季度末持股数量为 420 万股，位列公司第七大股东。
作为长期重仓免税龙头的明星基金，其持仓动向一直是市场观察中免的风向标。截至 2025 年末，其持有中国中免 1730 万股，自 2026 年以来一直在持续减持。数据显示，该基金在 2026 年三季度已减仓 180 万股。
图 / Wind
其实，公司也在通过增强股东回报释放积极信号。2026 年 10 月 30 日，公司董事会审议通过前三季度利润分配方案：每股派发现金红利 0.40 元（含税），合计派发约 8.31 亿元，占前三季度归母净利润的 22.65%。
资料显示，中国中免脱胎于中国国旅，2017 年起开始整合国内市场，包括收购日上中国、日上上海以及海免公司股权，基本上完成了国内核心免税市场的整合工作；2019 年 1 月剥离旅行社资产后，确立了公司免税业务的核心地位。
回溯近三年财报数据，中国中免在 2023 年受益于疫后出行需求集中释放，营收实现 675.4 亿元，归母净利润达到 67.14 亿元，均创阶段高点；此后，业绩持续回落，今年前三季度实现营收 388.21 亿元，同比下滑 2.61%，尚未止住跌势。
曾经的 " 免税茅 " 能否靠利润修复与分红，重新赢回机构的信任，仍有待观察。
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京沪机场免税运营洗牌，
牌照红利退潮
2025 年底，京沪机场免税项目集中重新招标，行业格局随之生变。
中国中免中标上海浦东国际机场 T2 航站楼及 S2 卫星厅、上海虹桥国际机场 T1 航站楼的进出境免税店经营权，以及北京首都国际机场 T3 航站楼进出境免税店经营权。
与此同时，全球旅游零售巨头 Avolta 旗下杜福睿拿下浦东机场 T1 航站楼及 S1 卫星厅国际区域进出境免税店经营权，首次进入中国内地空港免税市场；王府井则中标北京首都机场 T2 航站楼免税项目，同样首次踏入超大型国际枢纽机场。
值得注意的是，杜福睿与王府井拿下的标段，此前长期由中国中免旗下日上免税行经营。随着一系列经营主体更迭，主导京沪机场免税业务长达 26 年的日上免税行，彻底退出历史舞台。
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成熟标段经营权旁落，对公司营收影响几何？中免是否面临客群分流？新中标标段在人流量等方面相较其他航站楼有无优势？「子弹财经」就此致函中国中免，截至发稿未获回复。
财报数据显示，2026 年上半年，中国中免在上海地区实现营收 20.53 亿元，同比下滑超 70%，压力进一步显现。
在 2026 年 8 月的投资者调研活动中，当被问及三季度、四季度收入能否转正时，公司表示，上半年海南地区大幅增长，但京沪机场线下及整体线上业务同比下降，对冲后营收与去年大体持平。京沪线下销售正处于爬坡期，6 月同口径已转正，部分航站楼出现双位数增长，毛利率稳步上升，趋势向好。
京沪机场免税业务的多元竞争，正是免税牌照红利退潮的直观体现。当前行业呈现 " 一超多强 " 格局，中国中免此前的主导地位源于全牌照优势与长期布局，但护城河构建已进入精细化阶段。
在国内市场，海南离岛免税是其基本盘。2026 年上半年，海南地区贡献收入 185.54 亿元，同比增长 23.44%，占总营收的比例近七成。其中，三亚市内免税店实现营收 132.56 亿元、净利润 14.67 亿元，同比分别增长 28.17% 和 142.35%，堪称利润 " 奶牛 "。
截至 2026 年三季度末，公司于海南离岛免税市场的份额同比提升逾 2 个百分点，不过具体份额公司并未披露。
然而，中国中免 2021 年以前在海南的独占优势，正随免税经营资质放开而稀释。目前，海南已形成 6 家经营主体、12 家离岛免税店的多元竞争格局，公司在 2026 年半年报中亦提及，行业已进入有序竞争阶段。
封关后的分流与政策变量，则增添了新的不确定性。2025 年底海南全岛封关后，2026 年 2 月明确 " 持海南身份证 / 居住证居民每人每年 1 万元进境商品免税额度 "，市场观望这是否会分流离岛免税客流、重塑海南消费格局。
叠加跨境电商、市内免税竞品持续分流客源，中国中免正通过丰富品类、引入国潮精品等举措，持续巩固护城河。
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牵手 LV 出海，
12 亿商誉埋雷
营收连年承压的背景下，单纯依靠存量免税业务已难以支撑增长，国际化并购被推到台前，成为破局的核心抓手。
在 2026 年初的收购项目交流会上，公司表示将正式开启 " 海外拓展、收并购元年 "，后续还将加大海外拓展力度，逐步提升海外营收占比。
2026 年 3 月 19 日，中国中免官宣，完成收购 DFS 集团位于中国港澳地区的门店及相关无形资产，并与 DFS 背后的 LVMH 集团和 Miller 家族结盟，这笔收购总代价为 2.94 亿美元，约合 20 亿元人民币。
与此同时，LVMH 集团和 Miller 家族认购中国中免增发的 H 股股份，约 6.9 亿港元，成为中免的战略股东。
根据规划，本次增发所得款项净额将用于补充资本基础，并为公司境内外业务的拓展及运营升级提供支持。
资料显示，DFS 是全球领先的高端旅游零售商，成立于 1960 年，1996 年被 LVMH 集团收购控股权后，一直是奢侈品巨头的重要零售渠道。中国香港是 DFS 免税及旅游零售业务的发源地，在中国澳门市场，DFS 亦具有较强竞争力，占据核心地段和重要份额。
对中国中免而言，这笔交易补上了在中国澳门地区高端市内免税市场的空白，获取了成熟、高盈利的渠道网络；同时，依托中国港澳地区这个窗口，公司得以整合优质旅游零售网络，推动国货精品出海，打造一个中国本土品牌走向世界的平台，并搭建起国际业务中台。
并购成效，已在报表中得到体现。中国中免在 2026 年三季报中强调，在完成对 DFS 大中华区零售业务的收购后，公司海外业务规模持续扩大，前三季度的国际业务同比增长 71%。
不过，这场 " 牵手 " 并非没有隐忧。单看基本面，DFS 港澳资产的盈利能力正在修复：2024 年营收 41.49 亿元、净利润 1.28 亿元；2025 年前 9 个月营收 27.54 亿元、净利润 1.33 亿元；但负债率高企，截至 2025 年 9 月末已攀升至 95%。
更需警惕的是商誉隐患。根据相关公告，本次收购新增 7.85 亿元商誉，且未设置业绩对赌。一旦收购标的经营不及预期，商誉减值将直接冲击利润。
商誉减值测试已被列为关键审计事项。截至 2026 年三季度末，中国中免账面商誉达 12.69 亿元；而 2026 上半年，公司已对上海地区业务计提 3.39 亿元商誉减值准备。
面向未来，中国中免的并购思路清晰：主业收购将围绕上下游与供应链标的展开，立足免税赛道、旅游零售、口岸、市内及海南等场景，促进业务协同，确保渠道与品牌互动支持；国潮出海方面，公司也在与品牌探讨资本合作。
除同业之外，其还持续研究跨业态收购带来的复合发展。
为支撑这一连串动作，公司正加速投资团队建设、充实关键人员。只是，出海这步棋，打开的是想象空间，考验的则是整合与减值控制的真功夫。
从净利修复到牌照红利退潮，再到出海并购，中国中免的三条叙事线，勾勒出一家龙头的转型缩影：短期靠毛利与分红稳住基本盘，中期在机场与海南的存量格局中承压调整，长期则把筹码押在海外整合之上。
业绩韧性真实存在，但市场的耐心同样正被持续考验。接下来每一次业绩的兑现，都将决定这 1100 多亿元市值，是价值重估的开始，还是又一次漫长的寻底。
* 文中题图来自：中国中免官网。
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