市场正就历史先例展开激烈辩论：这究竟是类似于 1998 年长期资本管理公司（LTCM）危机的流动性冲击，还是类似 2000 年互联网泡沫破裂的前兆？
高盛 Delta One 交易主管 Rich Privorotsky 倾向前者，但他也承认，最终答案尚未出现。
周四，纳斯达克单日重挫 5.5%，费城半导体指数暴跌 12%，标普 500 下跌 4.4%，创下 2025 年 4 月以来最大单日跌幅。高盛波动性恐慌指数当日触及 9.3 分（满分 10 分），VVIX 单日飙升近 45 点，创有史以来第二大单日涨幅，仅次于 2018 年的 " 波动率末日 "。
导火索是民主党横扫选举后，市场对数据中心建设前景的重新定价——得克萨斯州等多州可能对数据中心项目施加监管限制。
这场抛售抛出的，正是摆在每一位基金经理面前的核心问题：AI 投资热潮的基本逻辑是否依然完好，还是市场正在揭穿一个经济上根本站不住脚的叙事？
程序主导的机械性抛售
从市场结构看，周四的暴跌是机械性事件与基本面冲击的叠加。
Privorotsky 指出，杠杆 ETF 在半导体板块与纳斯达克 100 指数收盘前触发了机械性卖盘，叠加做市商的负 Gamma 头寸，共同形成 " 自我强化的清仓效应 "。
野村证券的 Charlie McElligott 估算，当日杠杆 ETF 卖出规模达 470 亿美元，波动率控制基金供应量达 610 亿美元；标普每下跌 1%，做市商就持有约 70 亿美元的负 Gamma 敞口。
高盛美国销售交易员 Ariana Contessa 在当日持仓报告中补充，VIX 单日跳升 67% 至 27.77，高盛多个 AI 相关篮子创下 ChatGPT 推出以来最大单日跌幅。
而程序性抛售尚未结束——期货收盘跌破 CTA 中期阈值 7549 点。按高盛下行 2.5 个标准差的压力情景测算，未来一周标普 500 面临逾 74.8 亿美元的系统性卖压；瑞银则警告，仅风险控制基金当日卖盘或超过 1000 亿美元。
真正的问题在于：买盘不足
程序卖盘制造了价格压力，但 Privorotsky 认为，更令人担忧的是另一面——买盘的消失。
高盛现金股票部门当日净卖出 30 亿美元，其中科技股占 22 亿美元，将科技板块累计净卖出推至 270 亿美元，已超过 2025 年 7 月那轮技术性调整的 210 亿美元。
Contessa 形容，来自客户的问询强度 " 满分 10 分 "，实际成交活跃度却 " 仅 5 分 "，ETF 占全天交易量的 32%。
尤其值得注意的是，此前一直为指数托底的超大规模云厂商（Hyperscalers），当日 " 完全没有看到对应的买盘出现 "。
Privorotsky 的诊断直白而犀利：" 真正的问题是底层需求的缺席，尤其是来自长线基金的需求……感觉多策略、量化、长线基金和散户都在朝同一方向走，而这恰恰是问题所在。"
当下更像 1998 年还是 2000 年？
面对市场最关键的定性之争，Privorotsky 给出了明确立场，同时也坦言自己的不安。
他倾向 1998 年 LTCM 的类比：当年俄罗斯违约与 LTCM 崩塌属外部冲击，但美国经济增长基本面依旧稳固，一旦流动性回归、美联储降息，市场便迅速收复失地。
他认为今日的 AI 增长引擎或许同样完好，市场只是在激进地重新定价融资建设的节奏与时间表。
支撑这一观点的核心论据在于估值与资产负债表。Privorotsky 指出，与 2000 年不同，当前科技巨头拥有真实的营收、现金流与稳健的资产负债表。
高盛 TMT 交易员 Peter Callahan 指出，半导体指数的估值倍数已较六七月高点压缩约 50%。英伟达未来 24 个月远期市盈率约 10 倍，为 2013 年以来最低。相比之下，2000 年思科的市盈率超过 100 倍——这是支持 1998 年类比的最有力论据。
然而，Privorotsky 坦诚列举了让他夜不能寐的因素：
" 与 2000 年令人不安地相似的是，资本开支的庞大体量与回报的高度不确定性。我们是在清算一个健康的增长故事，还是正在发现这个故事本身的经济逻辑就是错的？我倾向于前者，但需求、利用率与回报必须经受住考验。"
四大隐患：市场正朝着错误的方向发展
Privorotsky 将 AI 抛售背后的担忧拆解为四个层次：其一，融资能力不足以支撑建设体量；其二，营收不足以支撑资本投入；其三，电力与许可审批能力无法支撑算力扩张；其四，整体资本开支轨迹不可持续。
他的判断是，市场当前只盯着第三点——电力与审批——而这一点 " 或许是四点中最不重要的 "。供给受限不等于需求消失；真正的问题是营收能否最终匹配投入的资本。
不过，第一点 " 融资 " 正在闪烁红色警报。据高盛 IR 团队统计 , 超大规模云厂商今年发债 2960 亿美元，超过高盛此前 2500 亿美元的全年预测，约占全球投资级债券供应的 9%。
与此同时 , 数据中心信用违约互换 ( CDS ) 周四突破 500 个基点，创历史新高，CoreWeave 债券利差超过 1200 个基点。
Privorotsky 指出一个结构性恶性循环：电力审批的拖延 ( 第三点 ) 正在直接推高融资成本 ( 第一点 ) 。每拖延一个季度的审批，就意味着半建成的数据中心要多付一个季度的利息。
政治催化：来自得州的监管信号
市场抛售的直接导火索，是选举结果带来的监管预期转变。高盛估算 , 州一级的暂停令可能冻结美国约 45% 的计划数据中心产能 , 其中仅得州就占约四分之一。
Privorotsky 认为，市场对即将上任的得州州长 Gina Hinojosa 的表态解读过度。他援引她 " 我们可以在推动经济发展的同时保护得州人的利益 , 二者并非互斥 "、" 她并不憎恨数据中心 " 等表态，得出结论：
" 这听起来更像是一次监管重置 , 而非意识形态上的排斥。实际支出可能超过当前市场折价所反映的水平。"
高盛 IR 团队补充，据 CNBC 报道 ,Hinojosa 表示已获许可的数据中心将被允许完工 , 这 " 或许能保护 2027 年乃至 2028 年的大部分建设管线 "。高盛经济学家也预计任何暂停令都将是短命的，因为数据中心在选民优先事项清单中排名靠后。
然而，不满情绪不容忽视。Jefferies 援引 Heatmap 的数据显示 , 强烈反对在自家附近建设数据中心的美国民众比例 , 已从 2025 年 9 月的 24% 飙升至 2026 年 8 月的 61%。
佐治亚州、俄亥俄州、密歇根州正追随得州的立法动作。得州立法会议于 5 月 31 日结束 , 意味着这场 " 监管重置 " 依然是货真价实的重置。
1998 年剧本缺陷：这次没有美联储降息兜底
Privorotsky 最后引用历史数据来佐证：自 1950 年以来，标普 500 指数在所有 19 次中期选举后的 12 个月内均出现上涨。" 这是基于 12 个月的观察，而非一个月的预测。" 他认为，此类事件历来都蕴含着买入良机，尽管短期内把握时机十分困难。
然而，1998 年的类比包含一个致命的内在矛盾，这个矛盾隐藏在 Privorotsky 对 1998 年的描述中：" 一旦流动性恢复，美联储就会降息。"
1998 年，时任美联储主席格林斯潘在七周内三度降息。而在 2026 年，市场仍定价美联储 12 月加息约 65% 的概率，克利夫兰联储主席 Hammack 周四上午更公开流露出维持限制性立场的倾向。
这一次，不会再有美联储召集的长期资本管理公司（LTCM）救助会议。今年超大规模数据中心运营商发行的 2960 亿美元债券凸显了这波建设浪潮对债券市场的空前依赖。
流动性状况也不容乐观。科技股多空基金年初至今表现基本持平，年底临近，投资者急于锁定收益。程序化抛售仍在继续。Privorotsky 本人也承认，" 真正的问题 " 在于纯多头基金买盘缺失。
总而言之，1998 年或许是正确的终点，但 2000 年可能是必经之路——至少在实质性买盘真正入场之前如此。唯一的慰藉或许在于这组对比；英伟达 10 倍远期市盈率，终究不是思科的 100 多倍。
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