本文作者 -- 诗与星空 | 财经作家

星空君翻着长鑫科技上市之后发布的第一份三季报，感慨万千。

如果不是被制裁，长鑫压根取不到这样的优异业绩。

以 AI 大模型需求最大的 HBM 为例，据报道，长鑫即将量产的 HBM3E 良率只有 20% 到 30%，而韩国竞争对手 SK 海力士同款产品良率约 70%。测试显示，长鑫 HBM3E 的性能更接近海力士上一代的 HBM3，而非当代的 HBM3E，预计定价还要高于海外同款。

这不像一门赚钱的生意。

真正的推动力在生意之外，国产 AI 芯片厂商拿不到足够的先进存储，供应链安全的需求已经超越性价比考量。国内多家 AI 芯片设计公司已经拿到长鑫的 HBM3E 样品，愿意给样品机会是供应链安全逻辑在起作用；但从样品到规模采购，中间还隔着稳定性、一致性和长期供货能力的多重考验。

与此同时，窗口在收窄。三星 2026 年 2 月在全球率先启动 HBM4 量产，良率从初期不足 60% 提升到 80% 左右；SK 海力士在 HBM4 市场占约 54% 份额。等长鑫把 HBM3E 良率推到可商业化水平，对手的下一代产品可能已经规模放量，客户对 HBM3E 的定价容忍度也会随之下降。

良率爬坡没有捷径，海力士走到 70% 用了数年，长鑫需要在对手已经向 HBM4 切换的节奏里，用更短的时间完成同样的爬坡。

一、单季盈利 544 亿

第三季度的长鑫科技，营收做到了 1187.14 亿元，是去年同期的 7 倍还多，环比涨幅 19.30%。归母净利润 544.35 亿元，基本和上季度持平；扣非归母净利润 552.37 亿元，环比涨了 5.31%。

营收累计 2690.24 亿元，归母净利润 1320.40 亿元。要知道去年同期，这家公司还亏着 52.80 亿元。

毛利率 89.53%，比二季度再提升 1.94 个百分点。这个水平放在全球半导体行业，已经超越了多数存储厂商的历史最佳季度。

HBM 正在系统性吸走全球 DRAM 的晶圆产能。

生产每比特 HBM 消耗的晶圆产能约为标准 DRAM 的 3 倍，三大原厂把 HBM 晶圆投片占 DRAM 总投片的比例从 2025 年底的约 18% 抬到 2026 年底的 22%，但 HBM 位元供给占总位元的比例只从 8% 升到 9%。近四分之一的晶圆，产出了约十一分之一的位元。PC、手机和通用服务器要用的标准 DRAM，供给被持续压缩，缺口是产品结构决定的，不是需求放缓能弥合的。

长鑫恰好站在这片空地上。2026 年一季度，它的全球 DRAM 营收份额升到约 8%，是国产 DRAM 里规模最大的一家。第三季度 DRAM 合约价维持双位数环比涨幅。

今年 7 月，长鑫登陆科创板，580 亿元的募资规模是今年以来亚洲最大的 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 465.82%，涨幅接近 5 倍，当月坐上中国市值最高上市公司的位置。

换言之，544 亿元的季度利润，是一家刚上市 3 个月的公司交出的第一份季报，市场的高预期从招股那天起就写在了股价里。

二、排队交预付款的大客户

这份三季报里，比利润更值得读的是合同负债。

截至 9 月末，长鑫账面合同负债 70.36 亿元，比 2025 年末的 4.47 亿元增长近 15 倍。合同负债是客户提前打过来的货款，

半年报披露，长鑫与阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo 等行业核心客户深度合作，终端覆盖服务器、手机、PC 和智能汽车。

三季报之后的管理层表态是：已与多家头部客户协商长期供货协议，进展顺利的口径背后，是企业级 DDR5 的 2027 年产能已经被客户预订。

服务器客户的强劲需求是当前的绝对主力。长鑫在业绩交流会上明确，四季度服务器客户需求依然强劲，DRAM 供不应求会延续。消费级市场短期承压，但 LPDDR6 已经在头部手机品牌首发，并向汽车和服务器场景延伸。

车规级是另一个刚起量的方向。管理层披露，公司前期为填补汽车行业 DRAM 供应缺口做了大量投入，目前在行业内的份额正持续提升，预计 2027 年车规存储整体仍处于供不应求状态。手机、汽车、服务器三个场景的 LPDDR6 铺开，等于把单一品类的产品力摊到了三条需求曲线上。

不过，公司的客户集中度较高。下游本身高度集中，长鑫又主要通过少量经销商对接终端，一旦某几个大客户的资本开支节奏变化，冲击会直接传到报表上。半年报里，公司自己把客户集中度较高列进了风险因素，终端客户就是上述那批服务器、手机、PC 大厂。

公司表示，四季度服务器客户需求依然强劲、DRAM 供不应求会延续，这意味着企业级 DDR5 的 2027 年产能被预订，并非个别客户，而是行业性的提前锁单。长协加预付款的组合，本质是把供应链安全写进了合同条款。合同负债这个科目越厚，现货价格波动的传导就越缓慢。

三、关注现金流

前三季度，长鑫经营活动现金净流入 2547.51 亿元，是上年同期的 19 倍多；其中第三季度单季进账 1236 亿元，环比多近 40%。前三季度卖产品收回的现金 2773.86 亿元。在一个经常需要靠融资续命的半导体行业里，这种现金流状况用宽裕形容都算克制。

资产负债表同步修复。三季度末资产负债率 36.34%，比上年末下降 17.9 个百分点，比二季度末再降 5.8 个百分点。半年报里已经能看到铺垫：6 月末货币资金 1434.26 亿元，比上年年末增长 175.87%；交易性金融资产里还躺着 388.32 亿元结构性存款。

花钱的节奏也值得看。上半年投资活动现金净流出 355.77 亿元，主要买了理财产品，属于阶段性资金安置；筹资活动净流入只有 10.02 亿元，比上年同期少了 95% 以上。公司已经不需要靠借钱和股权融资输血，经营活动产生的现金足够覆盖扩张所需。

钱多了，公司在资本市场的动作开始加速。10 月 16 日，董事长朱一明向董事会提交回购提议，规模 10 亿到 20 亿元，不低于一半用于注销并减少注册资本，方案已经董事会通过，将在上市满 6 个月后择机实施。

四、高收益，高风险

市场对内存的需求看法并不统一，甚至认为很快将迎来内存过剩危机。

数据也能看出大客户的担忧，DRAM 合约价的季度涨幅，已经从第二季度的约 80% 收窄到第四季度的约 10% 至 15%。

所以，公司尽管现在业绩高涨，但未来的业绩依然充满不确定性。