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11 月 6 日，京东仓储 REIT（508098）的管理人嘉实基金、专项计划管理人嘉实资本和财务顾问中信证券，向上海证券交易所提交了受理反馈意见的答复。这份答复共 151 页。

这次答复针对的是基金的扩募事项。时间往前推两个月，9 月 7 日，上交所下发受理反馈意见，内容同时涉及基金产品变更暨扩募份额上市、嘉实京东仓储物流 2 期资产支持专项计划资产支持证券挂牌转让，列出六大类问题，要求 30 个工作日内逐项答复。这是交易所对公募 REITs 扩募的常规审核动作，问得细，从原始权益人资质、土地合规、租户结构，一直追到估值参数和资金归集。

这次要装进基金的，是西安、合肥两处高标仓。两个项目分别由西安物兴物流、合肥四维港物流两家项目公司持有，原始权益人是北京京东耀弘管理咨询有限公司，对应嘉实京东仓储物流 2 期资产支持专项计划。基金 2023 年初上市时手里只有武汉、廊坊、重庆三个项目，本次扩募若落地，项目数将增至五个。在京东产发国内已完工的仓储项目里，论资产规模，合肥排进前 25%、西安排进前 33%；论营业收入和运营净收益，合肥都在前 20%，西安都在前 25%。

估值下调 2800 万，分子分母一起动

反馈回复稿里最直观的变化，是评估基准日往后挪了一个季度。

申报稿用的是 2026 年 3 月 31 日，仲量联行当时给出的估值是 10.34 亿元，折合建筑面积单价 4090 元 / 平方米。反馈回复稿把基准日更新到 6 月 30 日，估值降到 10.06 亿元，单价 3979 元 / 平方米，整体少了 2800 万元，降幅 2.71%。

两个项目的下调幅度并不均衡。西安项目从 4.63 亿元降到 4.57 亿元，减少 600 万元，单价从 4317 元降到 4261 元；合肥项目从 5.71 亿元降到 5.49 亿元，减少 2200 万元，单价从 3922 元降到 3771 元。这轮估值调整的压力，主要落在合肥。

2800 万的差额，要从一整套假设的重新校准说起。

先看租金增长。申报稿原本假设 2026 到 2027 年租金零增长，2028 年起每年增长 3%，2036 年及以后降到 2.5%。反馈回复稿保留了前两年的零增长，把 2028 年的增长率从 3% 下调到 1.5%，随后逐年抬升，2029 年 1.75%、2030 年 2%、2031 年 2.25%，2032 到 2035 年回到 2.5%，2036 年及以后设为 1.5%。长期增长率则从 2.5% 下调到 1.5%。

调整之后，预测期内的现金流年复合增长率，西安从 2.33% 降到 1.28%，合肥从 2.03% 降到 1.01%。第 11 年之后的长期复合增长率，西安为 1.45%、合肥 0.97%。

出租率的调整分项目、分年份。西安项目 2026 到 2031 年维持 100%，2032 年从 99% 降到 98%，2033 年及以后从 97% 降到 95%。合肥项目的下调更明显，2026 年维持 100%，2027 年从 100% 降到 98.81%，2028 年 96.76%、2029 年 96.61%、2030 年 96.36%、2031 年 96.24%，2032 到 2038 年 95.24%，2039 年 92.53%，2040 年及以后 92%。最大降幅达到 4 个百分点。

出租率的调整对应着具体租约。合肥项目 2027 年的 98.81%，就是一个外部小租户租约到期后假设空置、再逐步去化的结果。

收缴率从 100% 调到 99%。新的测算把当年预测收入的 99% 计为当年收入，剩下 1% 留到次年收回，2027 年及以后每年的收入等于当年的 99% 加上一年的 1%。这是把过往足额收缴的理想化假设，换成了留有缓冲的口径。

不过，并非所有参数都在收紧。两处项目的比准市场租金这次没有调整，西安维持 0.8864 元 / 平方米 / 天，合肥维持 0.79 元 / 平方米 / 天；2026 到 2027 年的零增长假设同样原样保留。

折现率的方向恰好相反。在现金流预期普遍下调的同时，折现率从 7.75% 降到 6.75%，下调了 1 个百分点，与已发行公募 REITs 最低一档持平。

答复给出的解释是，随着预测期租金增长率和长期增长率下调，未来现金流的增长风险相应下降，行业内折现率整体也在走低。具体测算上，基准日 6 月 30 日的 10 年期国债收益率为 1.73%，比 3 月 31 日的 1.82% 低了 0.09 个百分点；风险投资报酬率从 5.90% 降到 5.00%。两者相加为 6.73%，按 0.25% 的间隔归整后取 6.75%。

这个数字在已发行公募 REITs 里处于最低一档。材料援引的对比显示，已发行项目折现率区间为 6.75% 到 8.75%，本项目 6.75%，与菜鸟嘉兴项目并列最低。

把这些参数放在一起，两股力量方向相反。现金流的分子端，也就是租金增长、出租率、收缴率，几乎都在往更谨慎的方向调；折现率这个分母端却在往下走，会反向抬高估值。最终估值只小幅下调 2.71%，没有出现更大幅度的回落。

资本化率同步更新。以 6 月 30 日估值和随后的运营净收益测算，西安项目 2026 年年化、2027 年的资本化率分别为 6.35%、6.08%，合肥项目为 6.43%、6.45%。回复提到，近期核心城市群大宗交易的资本化率集中在 5.0% 到 6.5%，本项目两个资产的资本化率高于这个区间，管理人据此认为参数取值偏稳健。

压力测试和成本法校验是这次补充的另一块内容。

出租率敏感性上，两个项目出租率每变动 1%，估值反向变动约 0.9%；变动 2%，对应约 1.7%。

租金单价的弹性更大。两个项目单价每上下浮动 5%，估值反向变动约 4%，浮动 10% 对应约 8%。

成本法作为收益法之外的校验，两个项目的测算结果与收益法差异都在 20% 以内，净运营收益率（NOI Margin）落在 73% 到 74% 之间。

物业管理费是另一项刚性支出。两个项目都聘请第三方物业公司，合肥每年 187.40 万元、西安 173.67 万元，折合约 0.04 元 / 平方米 / 天。测算里这笔费用按每两年递增 3%、年均 1.5% 设定，比两个项目自身的收入复合增速（西安 1.24%、合肥 1.05%）还要高一些，成本假设因此没有往低里做。

六成现金流来自关联方，租户结构被逐项追问

反馈意见用了相当篇幅问租户。核心的关切是，这笔资产的现金流是否过度依赖京东体系内部，关联交易的定价是否公允。

答复披露，按 2025 年数据，拟购入项目的重要现金流提供方共有 4 家。其中陕西京东信成、安徽京邦达、合肥德邦三家是京东物流的子公司，属于关联方，合计贡献收入 4960.98 万元，占当年营业收入的 64.55%。

拆开看两个项目，差异很明显。

西安项目是单一租户整租。陕西京东信成一家租下全部面积，2022 年 8 月起租，租约到 2027 年 8 月底，测算假设续约至 2032 年。这家公司 2025 年营业收入约 51 亿元，净亏损 1616.47 万元，年末所有者权益为负 2.20 亿元，资产负债率 113.65%。进入 2026 年，它上半年实现净利润 5731.06 万元，6 月末资产负债率回落到 109.05%。

合肥项目的租户结构更分散。安徽京邦达 2021 年 4 月起租，多个单元错峰到期，分布在 2026 到 2028 年；客户 A 是外部定制化租户，租约到 2033 年 2 月底，租赁面积 61380.73 平方米，占合肥已租面积的 40.54%，2026 年 3 月已经签署续租；客户 B 面积 5431.23 平方米，占 3.59%，租约 2027 年 8 月到期，测算中不假设它续期，按到期空置、2028 年起逐步去化处理。

合肥德邦的退租已经发生。它曾是重要现金流提供方，退租前占合肥面积的 3.49%，租约在 2025 年 5 月终止。这也是 2025 年合肥项目营业收入下滑、部分面积空置的直接原因。

针对关联租户本身盈利波动、净资产为负的情况，回复的解释落在京东物流的整体信用和外部业务占比上。数据显示，京东物流来自外部客户的收入占比，已经从 2018 年的 29.90% 提升到 2025 年的 63.01%，外部一体化供应链客户超过 9.1 万家。2025 年京东物流总收入 2171.47 亿元，归母净利润 66.47 亿元。

续约租金的定价假设是这次披露的重点，因为它直接关系关联交易是否公允。

安徽京邦达续约，按 15 天免租期之后、比准市场租金下调 8% 测算；西安的陕西京东信成续约，按 15 天免租期后比准市场租金下调 10%，答复特别提到，这个降幅高于 2023 年历史上的最高降幅 5.16%；客户 A 续租，按原合同到期租金下调 8%、给予 30 天免租期，续租后的增长率设为 2.5%。

这些续约安排，在回复里被作为定价审慎、不高估租金收入的依据。

客户 A 的定制化安排被单独追问。反馈意见要求说明定制改造的具体内容、通用性，以及恢复成标准仓的成本。

合肥项目的客户 A 是一家国际汽车集团，2021 年 3 月起租，2026 年 6 月末总资产约 2729.92 亿欧元。为满足它的需求，仓库做了 FM 认证、每平方米 3.5 吨的荷载、千分之一的地面平整度以及 LEED 认证等定制处理。答复说明，这些定制改造相对标准仓增加的投入约为每平方米 300 元，改造后的空间具备通用性，可以向下兼容标准仓储需求，不会对后续引入其他租户构成实质限制。

再往上一层，原始权益人京东耀弘本身的资质同样被问到。反馈意见指出，它报告期内净利润、息税折旧摊销前利润、经营活动现金流净额持续为负。

材料披露的财务数据解释了这一点。京东耀弘 2024 年 3 月成立，注册资本 100 万元，2024 年净亏损 4.25 万元，2025 年净亏损 20.09 万元，2026 年上半年净亏损 1025.47 元。截至 2026 年 6 月末，它的总资产只有 4415.10 元，总负债 25.54 万元，资产负债率高达 2320.98%。

它本身并不从事具体经营。文件把它定位为京东产发（JINGDONG Property, Inc.）在境内的公募 REITs 持股平台，作为本次以及后续扩募的原始权益人和份额自持主体，收入来自所持 REITs 份额的分红。管理人认为，京东耀弘的财务状况不会影响底层项目的实际运营，项目的招商和运营由京东东鸿负责，这家运营机构的人员超过 500 人。

反馈意见还提到，项目公司股权在申报时仍由原始权益人的关联方持有，尚未完成转让和工商变更。答复对此作了程序性说明，并通过共管账户安排处理首期股权转让价款的支付。

资金归集终止，费用、合规与分派的安排

基金运作层面，一个尖锐的问题是资金归集。反馈意见注意到，西安项目 2023 到 2025 年经营活动现金流净额波动较大，原因是关联方资金的归集和下拨，要求说明如何防范现金流混同。

回复给出的方案是从制度上切断。嘉实京东仓储物流 2 期专项计划设立日前，项目公司要终止参与京东集团的资金归集，清理对关联方的资金归集和下拨款项。

存续期内，资金通过四级账户体系闭环管理，从基金托管专户到项目公司日常支出账户逐层隔离。项目公司已经在托管人处开立独立监管账户，扩募完成后全部运营收入统一归集到这个账户，由银行按协议监管，与原始权益人、运营机构及其他关联方的自有资金隔离。

招募说明书同时新增了现金流混同风险的揭示，提示若项目公司未能在专项计划设立后及时退出原集团资金归集体系，资金在一定期间内仍可能与关联方混同。

费用安排上，基础管理费和浮动管理费的机制这次讲得更清楚。

基础管理费按不动产项目运营收入的 11.4% 计提。首发项目原本有一个下调机制，当实际净运营收入低于目标值的 90% 时，费率降到 11.1%。新购入的西安、合肥项目不沿用这个 11.1% 的调整，改由浮动管理费实现对等的激励和约束。

浮动管理费等于实际净运营收入减去目标净运营收入之后的差额，乘以 20%，按单个项目分别计算。实际业绩超过目标时，运营机构可以分享超额部分，但当年浮动管理费不超过项目实际运营收入的 2%；业绩不达预期时，则相应扣减基础管理费，扣减上限同样是运营收入的 2%。

材料还披露了新购入项目公司历史上的运营成本费用，最近三年及一期分别为 541.22 万元、887.19 万元、827.08 万元和 435.22 万元，占各期营业收入的 6.44%、10.62%、10.76%，管理人以此论证 11.4% 的费率能够覆盖必要支出并留有合理利润。

土地和产权的合规问题，是反馈意见的另一大块。

合肥项目的土地用途存在记载差异。早期的出让合同、用地批准书和规划许可证写的是 " 工业用地 "，不动产权证书和政府批复写的是 " 仓储用地 "，项目实际用作物流仓库。回复援引《土地利用现状分类》说明工业和仓储同属工矿仓储用地，并列出合肥 2023 年的两份物流仓储政策、自然资源部 2024 年的相关文件，以及长丰县自规局、双凤经开区管委会 2025 年出具的复函，确认项目可以按仓储用途管理和出租，不会被处罚，责令交还或无偿收回的风险极低。

西安项目的人防地下室没有单独产权证，依据人民防空法归国家所有，项目公司已办理备案，平时享有使用和收益权，不需要另行缴费。

政府优先收购权也有了结论。本次扩募采用 100% 股权转让、建设用地使用权人未变，相关部门已出具不予行使优先收购权的复函；材料同时说明，交易不构成分拆上市，无需纳斯达克或香港联交所同意。

投保安排上，两个项目均已投保财产一切险和公众责任险，管理人承诺在变更注册前把保额调整到覆盖评估值。

最后是投资人最关心的分派率。

反馈回复稿假设 2026 年 7 月 1 日完成扩募。扩募前 20 个交易日基金平均市值约 17.28 亿元，本次拟募集 10.26 亿元，扩募后规模合计约 27.54 亿元。

按这个口径，2026 年 7 到 12 月的预测年化现金分派率，扩募前为 3.16%，扩募后合并提升到 3.99%；2027 年，扩募前为 3.52%，扩募后为 4.15%。

按这个口径，2026 年 7 到 12 月的预测年化现金分派率，扩募前为 3.16%，扩募后合并提升到 3.99%；2027 年，扩募前为 3.52%，扩募后为 4.15%。答复在另一处给出的拟扩募资产单独测算，2026 年和 2027 年分派率分别为 5.38%、5.21%。2026 年合并口径较仅持有首发资产提升约 83 个基点。

这个收益水平相对无风险利率的利差也有测算。拟扩募资产单独的分派率，2026 年高于 10 年期国债 365 个基点，2027 年高 348 个基点。

需要注意口径差异。申报稿当时假设 4 月 1 日完成扩募，预测期从 4 月 1 日到年底；反馈回复稿假设 7 月 1 日完成，预测期只剩半年。两版的年化数字对应的时间窗口不同，不能简单拿来比较升降。

还有一个与收益直接相关的交易环节，是反向吸收合并。按目前的架构，项目公司要反向吸收合并 SPV 公司，承继 SPV 公司对专项计划的股东借款，由此形成专项计划和项目公司之间直接的债权债务关系，股东借款的利息才能在项目公司层面做所得税税前扣除。材料提示，如果这一步没能完成，利息无法税前扣除，项目公司税负上升，可供分配金额会相应减少。管理人给出的应对，是提前与两地工商部门沟通、明确办理时限，并准备调整交易架构等备选方案，后续进展持续披露。

支撑这套预测的，是首发资产过去三年的实际记录。回复披露，自发行至 2023 年末，基金实现可供分配金额 7351.84 万元，年化后相对首发招募书同期预测的完成度约 107.88%；2024 年、2025 年全年可供分配分别为 7873.16 万元、7189.49 万元。首发的三个底层资产持续保持 100% 出租率和 100% 收缴率。

放到更大的行业背景里，高标仓市场仍处在供应消化期。第三方机构 10 月的报告显示，合肥通用仓储空置率 8.08%，在中部地区重点城市中最低，平均租金约 24.11 元 / 平方米・月。世邦魏理仕的判断是，高标仓市场在 2028 年前后迎来周期拐点，2026 年上半年全国净吸纳量约 400 万平方米，三年左右的去化周期被视为供需临界线。

回复落定并不意味着扩募完成。按照程序，这笔交易还需要证监会办理变更注册、上交所后续审核，以及基金份额持有人大会审议表决，最终发行时点和定价仍存在不确定性。管理人在答复里一并更新了项目的存续期限，扩募完成后基金封闭期调整为自首次募集合同生效起 48 年。