电力设备

锂电需求仍具韧性，产业链盈利分化

-- 电动车 26Q3 财报总结

26Q3 税费等因素影响行业利润环比回落，利润向下游整车转移。26Q1-3 全球动储电池产量 2241GWh，同比 +52%，其中动力 1399GWh，同比 +31%，储能 841GWh，同比 +108%。新能源汽车板块营收 33125 亿元，同比 +20%，归母净利润 1798 亿元，同比 +32%；其中 26Q3 营收 12105 亿元，同环比 +21%/+5%，归母净利润 566 亿元，同环比 +11%/-11%。26Q1-3 上游资源、中游材料、电池、整车利润占比分别 17%/23%/40%/14%，其中 Q3 利润占比分别为 13%/22%/40%/18%，利润从上游及中游材料向整车转移，Q3 整车利润占比环比回升 8pct 至 18%。

26Q3 整车及部分材料盈利修复、分化加剧。26Q3 归母净利润环比增速排序为整车 60%＞铜箔 51%＞结构件 48%＞隔膜 18%＞负极 10%＞六氟磷酸锂及电解液 -2%＞锂电设备 -10%＞汽车核心零部件 -11%＞锂电池中游 -12%＞电池 -14%＞铁锂正极 -22%＞铝箔 -25%＞正极 -36%＞碳酸锂 -43%＞三元前驱体 -46%＞三元正极 -73%＞添加剂 -81%。整体看，铜箔涨价兑现、隔膜及负极盈利改善，整车盈利环比修复；碳酸锂、正极及添加剂受价格、库存收益及产品结构等影响盈利回落，产业链表现进一步分化。

26Q3 盈利能力环比回落、现金流承压，中游资本开支延续增长。26Q1-3 归母净利率 5.4%，同比 +0.5pct；26Q3 归母净利率 4.7%，同环比 -0.4/-0.9pct，费用率 10.2%，同环比 -1.0/-0.1pct。26Q3 经营活动现金流 422 亿元，同环比 -57%/-65%；资本开支 1096 亿元，同环比 +28%/+26%。26Q1-3 资本开支 2782 亿元，同比基本持平，剔除比亚迪后同比 +18%，其中锂电池中游同比 +31%。Q3 末存货 9425 亿元，较年初 +43%，增量主要集中于电池及整车，铁锂正极 / 三元正极 / 电池 / 整车存货较年初分别 +132%/+66%/+56%/+44%。

锂电需求仍可保持稳健增长，估值已调整至低位。我们预计 26 年全球动储电池需求 2826GWh，同比 +37%，27 年增长 25% 至 3520GWh。材料端供需改善持续兑现，Q3 铜箔涨价落地、盈利明显修复，负极价格传导推进，隔膜盈利环比改善。电池龙头盈利短期受税费影响有所下降，但后续有望部分传导，铝箔受海外工厂亏损等因素扰动表观利润，但锂电铝箔经营性盈利整体稳定。展望 27 年，储能需求维持高增、动力需求恢复，中游材料供需及盈利有望进一步改善。

投资建议：锂电当前龙头估值 27 年 8-12xPE，达到历史低位，继续强推格局和盈利稳定龙头电池（推荐宁德时代、亿纬锂能、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、比亚迪、中创新航、欣旺达）、以及具备涨价弹性和优质锂电材料龙头，推荐隔膜、铝箔、铜箔、六氟、结构件等环节（推荐璞泰来、恩捷股份、鼎胜新材、佛塑科技、尚太科技、天赐材料、科达利、湖南裕能、诺德股份、富临精工、星源材质、华友钴业、嘉元科技等，关注海科新源、德福科技、多氟多、万润新能、龙蟠科技、石大胜华等）；并长期看好底部的锂矿龙头。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、终端需求及行业排产不及预期。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

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