星空君的父辈看车的时候，桃木、真皮是高档的象征；

星空君刚参加工作的时候，正装皮鞋是就业礼仪第一课。

当星空君遇到公司新报道的 00 后研究生的时候，发现他们穿着连帽衫 AJ 鞋就来了。

为什么杉杉、雅戈尔们要转型？其实和美特斯邦威的落寞是一样的。

当新一代的年轻人成为消费者的主流群体，曾经的 " 时尚 " 就被淘汰了，成了老登资产。

最典型的老登资产是什么？

星空君有一个让人争议的答案：白酒。

经常有人苦口婆心的说，等年轻人老了就知道白酒好喝了。甚至还有一种偏学术的观点，在中国，酒精是合法麻醉品。年纪大了总想麻醉自我。

然而星空君发现，春登们宁愿看 AI 短剧也不去喝白酒。

销量显示，白酒是真的崩了。

飞天茅台散瓶批价 1690 元，i 茅台官方零售价 1639 元，中间 51 元的差价，不够一顿像样的饭钱。高端酒的价格防线在失守，压力顺着价格带一路往下压，占据着 300 到 800 元地带的次高端白酒，交出了有史以来最难看的一份三季报。

先看行业全景。19 家白酒上市公司前三季度合计营收 2655.09 亿元，同比下滑 7.64%；合计净利润 973.65 亿元，下滑 9.44%。

这个数字被茅台的体量修饰过，剔除茅台之后，其余 18 家酒企的收入降幅扩大到 23.54%，扣非净利润降幅 44.94%。行业真正的温度，藏在茅台之外的 18 家里。

国家统计局的数据，2026 年前 3 个季度全国规上企业白酒产量 235.4 万千升，同比下降 3.9%；9 月单月 27.5 万千升，下降 4.8%。产量往下走的同时，库存还在高位，中国酒业协会联合毕马威发布的《2026 中国白酒市场中期研究报告》显示，全行业库存一度突破 3000 亿元，成品酒库存 36.4 万吨，平均周转天数 900 天。

1 箱酒从入库到变现的等待周期，长得足够熬走一批经销商，这比任何渠道调研都更能说明去库存的重量。

资金端，主要白酒企业前三季度合计现金回款同比下降 18.5%，第三季度降幅收窄到 6.5%。

回款是经销商打款的风向标，降幅收窄是基数变低的结果，不是打款意愿真的回来了。

三季报披露完的当周，白酒板块股价反而大涨，皇台酒业连拉 3 个涨停。

报表最差、股价最亢奋，这个背离不矛盾，市场炒的是出清接近尾声的预期。

然而，座次也在重排。

贵州茅台是 19 家里唯一收入正增长的，前三季度营收 1309.71 亿元，增幅 1.96%；五粮液和老窖第三季度收入双双下滑 37%。

区域龙头里今世缘三季度营收 22.30 亿元、增幅 15.54%，归母净利润增幅 31.59%，在主流酒企里增速居前；迎驾贡酒、金徽酒相对抗跌；古井贡酒单季收入转正但净利润骤降 68%，销售费用反噬利润。

三季报本质上是，谁的价格体系靠商务宴请撑着，谁的报表就塌得快；谁的底盘在大众宴席和自饮，谁就扛得稳。

洋河的坠落速度超出了行业均值。前三季度行业 19 家合计营收下滑 7.64%，洋河下滑 34.65%，是均值的 4 倍多；第三季度行业回款降幅收窄到 6.5%，洋河的合同负债加营收合计口径仍下降 51.2%。

当一家公司以远超行业的速度收缩时，它要么是在被动失血，要么是在主动挤水分。洋河管理层在 2025 年度股东会上把调子定为以年为单位的调整，从库存量同比收缩 38.32% 的动作看，更像后者：用报表的难看，换渠道的健康。

三家里最狠的是洋河。前三季度营收 118.22 亿元，缩水 34.65%；归母净利润 18.31 亿元，缩水 53.94%。真正扎眼的是单季：第三季度营收 12.81 亿元，下滑 61.10%，归母净利润亏损 7.71 亿元，上年同期已经亏损 3.69 亿元，亏损扩大 109.12%。它是当晚披露三季报的白酒企业里，唯一亏钱的一家。

一季度还进账 81.86 亿元、归母净利润 24.47 亿元；二季度收入砍到 23.55 亿元，归母净利润只剩 1.55 亿元，扣非约 0.21 亿元；三季度收入 12.81 亿元，直接转亏。第三季度的收入规模，只有第一季度的 15.6%。

但把利润表拆开看，洋河的产品结构没有垮。第三季度毛利率 55.5%，同比还提升了 2 个百分点，卖出去的每瓶酒本身仍然赚钱。亏钱的根源在于费用和收入规模的错配：收入收缩得太快，销售体系的固定成本摊不薄，卖酒赚的毛利，盖不住卖酒的费用。

渠道正在用合同负债的缩减投票。洋河 9 月末合同负债 48.96 亿元，比年初的 75.29 亿元少了 34.97%；半年报时点这个数字还是 43.04 亿元，三季度回来 5.92 亿元，对照单季收入 20.1 亿元的缺口，填补不到三成。把营收和合同负债变动加在一起的合计口径，同比仍下降 51.2%。经销商不愿意打款，是报表之外最真实的预期。

汾酒的故事是另一种写法。前三季度总营收 283.82 亿元，回落 13.80%；归母净利润 83.38 亿元，回落 26.89%。第三季度单季营收 73.38 亿元，回落 18.11%；归母净利润 18.99 亿元，回落 34.52%。收入还在行业第三，单季盈利规模行业第二，体量决定了它还能打守城战。

汾酒的收入结构决定了它受冲击的方式：前三季度青花系列为代表的中高价产品承压，其他酒类收入 4.10 亿元，下滑 36.63%，拖累了整体；但电商平台渠道收入 20.84 亿元，保持 2.06% 的正增长，在批发代理渠道下滑 15.06% 的背景下，直营和电商成了收入的稳定器。

守城的核心是渠道秩序。三季度汾酒开启渠道整治：清退窜货乱价的低效经销商，对低价引流的商超断供，配套窜货回购机制，返利后置，依托数字化追溯体系把考核指标从进货打款改成终端开瓶。这套组合拳的直接效果是省内市场恢复正增长：第三季度省内收入 26.01 亿元，涨幅 14.44%，前三季度省内降幅收窄到 4.23%。省外则继续承压，第三季度省外收入 46.91 亿元，下滑 29.67%，前三季度省外累计下滑 18.91%。

产品端的价格秩序守住了：青花系列批价保持平稳，42 度青花 30 销量增长超过三成，53 度青花 25 销量翻倍。代价写在利润率里，第三季度毛利率 70.04%，同比回落 4.59 个百分点，销售费用率抬升 3.47 个百分点。毛利率下滑和结构下移有关，次高端及以上产品加大去库力度，收入的成色短期被稀释。

舍得的体量只有 30.96 亿元，前三季度收入回落 16.38%，归母净利润 1.95 亿元，回落 58.76%。但第三季度的数字藏着边际变化：单季归母净利润 4955 万元，增幅 72.44%，扣非增幅 128.54%，在二季度亏损的基础上环比转正。单季毛利率 66.8%，提升 4.7 个百分点，中高档产品占比提升对冲了收入下滑。

前三季度中高档酒收入 21.1 亿元，下滑 21%，普通酒 6.3 亿元，基本持平。第三季度省内收入 1.8 亿元，下滑 34.2%，出清力度最大；省外 5.2 亿元，下滑 12.9%，降幅比上半年收窄。产品线上品味舍得双位数下滑，舍之道微降，沱牌 T68 延续增长，中高档产品的下滑速度开始慢于整体，这是结构触底的常见形态。

第三季度销售回款 10.5 亿元，增幅 13.4%，经营性现金流转正，这是真账。但合同负债只有 1.20 亿元，环比再降 0.41 亿元：2024 年末 1.65 亿元，2025 年末 1.47 亿元，9 月末 1.20 亿元，一年下一个台阶。经销商队伍同期净减 49 家，剩下 2476 家。渠道蓄水池接近见底，舍得未来的收入弹性，几乎完全绑定现有经销商的动销意愿，没有预收款做缓冲。

舍得的底气是老酒。9 月末存货 61.46 亿元，比年初的 59.04 亿元还在增加，这是主动囤出来的存货，是 " 舍得 + 沱牌 " 双品牌战略的地基。代价是资产负债表在变重：短期借款 12.37 亿元，一年内到期的非流动负债从年初 4.07 亿元涨到 6.17 亿元，长期借款 9.20 亿元，前三季度财务费用 3669 万。

五、高端降价的阴影

三家的压力有一个共同的源头：价格带的顶端在松动。

飞天茅台散瓶批价 11 月初报 1690 元，原箱 1710 元，而 i 茅台官方零售价 1639 元。经销商按 1369 元的合同价拿货，账面毛利 321 元，扣掉仓储、资金、人工，所剩无几。2025 年 12 月散瓶一度跌到 1490 元，跌破 1499 元的指导价，此后虽然在 1660 到 1700 元区间站稳，但天花板已经压到了头顶。五粮液第八代普五批价约 750 元，出厂价 1019 元，价格倒挂接近 270 元。

高端酒降价为什么压到次高端？300 到 800 元的次高端，定价底气来自 " 比高端便宜得多、比大众有面子 "。当飞天从 3000 元跌到 1700 元，商务宴请的预算开始向上回流：多花几百块就能上茅台，次高端的性价比叙事就失效了。