2026 年 11 月 09 日 13:41 来源：证券市场周刊 作者：作者 / 廖宗魁 编辑 / 李恒春
AI 交易的叙事从 " 只讲资本开支扩张 " 切换为 " 如何实现投资回报 "，高估值就要被重新定价。
美股的财报季，成了 AI 交易的一次压力测试。
截至 11 月 2 日，纳斯达克指数从 10 月初的高点已经下跌 9%，更能代表科技股风向的费城半导体指数不到一个月已下跌 22%，并创下本轮调整以来的新低。
年中的时候，美股 AI 大厂的现金流锐减是引发全球 AI 交易松动的开始。随着美联储加息预期的不断升温，三季报 AI 大厂现金流的进一步收窄，大规模资本开支与现金流的缺口扩大，存储的大幅涨价使得 AI 产业链的利润分配明显不均衡，高强度投入模式的可持续性遭遇市场的普遍质疑。市场已经不愿意为资本开支增长买单，投资者开始对 AI 投资的回报能力提出要求。
本轮全球 AI 交易调整，表面是估值回撤，实质是 AI 交易的叙事从 " 只讲资本开支扩张 " 切换为 " 如何实现投资回报 " 之后，产业链上现金流与利润分配的裂痕被集中摊到了台面上。同时，美国中期选举的洗牌，使得数据中心建设引发的电价、环境和监管争议正逐步进入市场定价。
投入撞上现金流缺口
面对大规模的资本开支，AI 大厂要么依赖自身经营现金流，要么借助外部融资。美股大型云厂商的经营自由现金流在逐渐收窄，而不断抬升的利率水平使得外部融资的成本不断增加。把北美四家大型云厂商的 2026 年三季报放在一起看，高强度投入的模式压力已清晰可见。
微软三季报中，Azure 收入约 331.65 亿美元，同比增长 48%，增速仍在加快；但资本开支与融资租赁合计约 452 亿美元，明显低于此前约 500 亿美元的计划，管理层归因于第三方算力产能交付延期。当季自由现金流仍为正，约 186 亿美元，这已经是巨头中现金流比较稳健的。
Alphabet 的现金流裂缝则更深。当季资本开支高达 514 亿美元，自由现金流为负 91 亿美元，公司一边预计 2026 年资本开支维持 1950 亿美元至 2050 亿美元，一边表示 2027 年还要 " 大幅增加 "。而且公司的核心搜索业务销售不及市场预期，AI 可能对谷歌的搜索业务具有一定的挤出效应。财报公布后 Alphabet 股价大幅下跌，市值一度减少约 5000 亿美元，市场拒绝为没有现金流支撑的扩张续费。
Meta 的投入规模最直观，当季资本开支（含融资租赁本金）349.1 亿美元，经营现金流 327.9 亿美元，自由现金流已转负；Amazon 维持全年资本开支指引约 2200 亿美元，过去 12 个月（TTM）自由现金流 -424 亿美元，同样面临较大流出压力。
自由现金流萎缩后，上述大厂就不得不通过大规模的外部融资来支撑资本开支的扩张。据美银的数据，美国企业债市场中 AI 相关发行规模在 2025 年为 3940 亿美元，2026 年截至 10 月中旬已达 6550 亿美元。分析师预计，2027 年新增 AI 相关债务规模将接近 1 万亿美元。
这一庞大的债务融资也是推升美债利率的关键原因，而且市场的承接能力已经有所动摇。比如 AI 厂商 CoreWeave 此前还能以 9.75% 票息发行债券，但当前二级市场给的收益率已超过 15%，这意味着短时间内借款成本显著上升。而且不断上升的美联储加息预期，还在进一步抬升这些大厂的融资成本。
问题不在 " 花多少钱 "，而在 " 回报从哪来 "。高盛测算指出，大型云厂商若要在 2026 年至 2027 年约 1.73 万亿美元的 AI 算力资本开支上实现 15% 的投入资本回报率（ROIC），需在 2028 年至 2030 年间累计创造约 1.42 万亿美元的收入。也就是说，今天每投出一分钱，都要预先透支三四年后的业绩。美联储加息预期升温、长久期利率上行，恰恰抬高了这笔远期现金流的贴现率，远期的估值就要越高，就越经不起利率的折现。这正是市场开始 " 要求回报 " 背后的数学逻辑。
利润向上游存储集中
与下游巨头 " 现金流承压 " 形成鲜明对照的，是上游存储厂商利润的大幅增长。
美光 2026 财年第三季度营收 414.6 亿美元，同比大幅增长约 346%，净利润 282.4 亿美元，毛利率高达 84.9%；动态随机存取存储器（DRAM）收入 313 亿美元，占总收入 76%，且手握十多份 5 年期战略客户协议，按保底价计算的毛利率超过历史上任何一轮周期的峰值，下一季度营收指引中值直指 500 亿美元。SK 海力士 2026 年三季度营收 104.6 万亿韩元，同比增 328%，单季营收首次突破 100 万亿韩元，营业利润 83.3 万亿韩元，营业利润率高达 80%。
存储涨价的幅度在数字上更惊人。据 TrendForce 在 10 月下旬高盛存储专家会上的判断，2027 年高带宽内存（HBM）混合均价预计同比上涨 121%。摩根大通预计 2027 年全球 HBM 综合平均售价同比上涨 54%，2028 年将继续上行。
存储价格为何能够大幅上涨呢？答案是产能供给被结构性挤占。HBM 生产消耗的晶圆面积约为同等 DRAM 的 4 倍，三巨头在利润驱动下 " 弃低就高 "。SK 海力士将约 75% 产能分配至 HBM，三星 HBM3E 订单占其 DRAM 总产能的 82%。HBM 毛利率约 60%，远高于消费级 DRAM 的 20% — 40%。产能向高毛利产品集中，DRAM 供给反而收缩，涨价周期被拉长至 2028 年上半年。
内存成本大幅上涨还顺着链条向下游电子产品传导。于是 AI 产业链的利润分配出现明显失衡：上游芯片、存储环节获得显著超额利润，中游云厂商一边买算力一边大额投入，下游消费者则为 " 存储通胀 " 买单。苹果对 MacBook 和 iPad 实施全球提价，涨幅最高达 500 美元，微软宣布 Xbox 年内第三次涨价。
市场买单逻辑转变
全球 AI 交易的裂缝最终在定价端集中显现。费城半导体指数 2026 年 10 月单月下跌 15.36%，10 月 30 日更是单日下跌 7.2%，创 6 月以来最大单日跌幅，英特尔单日下跌 28.58%，创逾四十年最大单日跌幅。韩国 KOSPI 指数则从高点下跌逾 40%，AI 交易的裂缝正同步向全球蔓延。
定价端的敏感也集中在 " 烧钱依赖借贷 " 的环节。国际油价持续维持高位，美国通胀高于预期，美联储加息预期再度升温，甲骨文、CoreWeave 等对借贷成本高度敏感的 AI 股票明显承压。市场开始把融资成本当作 AI 交易的关键变量，而恰恰是这些最依赖借钱支撑大规模资本开支的公司，最经不起利率上行。
高盛在 11 月初判断：AI 资本开支的峰值增速已近在眼前，市场对 AI 主题的定价正从 " 只往好处想 " 的单边乐观，转向 " 好坏两面都要算 " 的双面博弈，AI 正从 " 超级主题 " 变成 " 常规叙事 "。摩根士丹利此前也已提示，市场宽度极度狭窄，二季度标普 500 中不足 30% 的成分股跑赢指数，收益高度集中于 AI 相关的半导体与硬件。
市场定价的松动主要来自 AI 交易的两层裂缝。一是资本开支与现金流的裂缝：扩张速度远快于现金造血，一旦利率上行、融资变贵，高强度投入模式立刻失去支撑。二是利润分配的裂缝：存储涨价使本轮 AI 的主要利润向上游少数厂商集中，而真正承担资本开支的云厂商不仅没赚到太多钱，主营业务的利润也受到影响，而且还需要向市场证明一个尚未兑现的回报率。
当市场不再愿为 " 没有回报的资本开支 " 买单，AI 交易的高估值就要被重新定价。裂缝一旦裂开，修复它需要的不是更高的资本开支，而是实打实的收入兑现，而这恰恰是当下全球 AI 叙事中最稀缺的东西。
（本文已刊发于 11 月 7 日出版的《证券市场周刊》。作者系奶酪投资基金经理、公司总经理。本文仅代表个人观点，不代表周刊立场。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）