《科创板日报》11 月 9 日讯（记者 王楚凡）近日，思瑞浦（688536.SH）披露收购方案，公司通过参股合伙企业同信嘉远旗下子公司，斥资 36.98 亿元受让宁波奥拉 86.9792% 股权，对应标的整体估值 42.52 亿元。对比其 2021 年 IPO 前 100 亿元投前估值，本次作价缩水 57.5%。

值得注意的是，本次交易一改此前两次重组方案，放弃发行股份收购，全部采用现金与银行并购贷款支付；同时交易暂不纳入上市公司合并报表，仅由员工持股平台承担 9 亿元业绩承诺，大股东并未参与对赌。截至今日（11 月 9 日）收盘，思瑞浦总市值 350.6 亿元，股价微跌 0.04%。

针对估值定价、收购路径、对赌安排三大市场焦点，《科创板日报》记者今日（11 月 9 日）以投资人身份致电公司证券部，获得其相关最新回应。

▍估值大幅折价：分业务差异化定价 IP 板块保守计量拉低对价

《科创板日报》记者注意到，本次交易敲定的 42.52 亿元整体估值，较宁波奥拉 2021 年 IPO 前 100 亿元的投前估值下降约 57.5%，估值水平近乎腰斩后再打八折。从盈利对应的估值倍数来看，缩水幅度同样显著：以宁波奥拉 2025 年 1.47 亿元的净利润计算，本次交易对应 PE 约 29 倍；而 2021 年 IPO 前两次股权转让时，对应 PE 约为 67 倍，估值倍数下降超五成。

宁波奥拉主要从事模拟芯片及数模混合芯片的研发、设计和销售，以时钟产品为基础，产品覆盖去抖时钟芯片、时钟驱动器、时钟发生器、可编程晶振、RTC、多相电源芯片、射频放大器等，同时对外提供半导体技术授权业务，与 MEMS 振荡器龙头 SiTime、电源芯片龙头安森美签署了长期技术授权协议。

需要注意的是，其估值大幅缩水的核心原因，在于本次交易采用了分业务审慎拆分定价逻辑，两大业务板块采用完全独立的估值口径：芯片研发销售业务具备完善的研发、销售和供应链体系，基于未来经营预测按永续经营折现确定估值，并参照可比公司估值验证，对应给予一定 PS 估值；IP 授权业务出于谨慎性原则，仅将已签署协议的未来收益折现，尚在洽谈推进中的潜在授权收入未计入估值，不做预估。

思瑞浦证券部人士进一步解释了定价细节：" 整体按收入结构定价，IP 授权业务按照当期现金流直接作价，未给予估值溢价；剩下的芯片销售收入部分给了一定的 PS 估值。" 财务数据显示，2025 年宁波奥拉实现营收 6.05 亿元，其中 IP 授权收入达 4.03 亿元，占总营收比重超 66%，是该公司的第一大收入来源。对占比最高的 IP 业务采用保守的现金折算估值，直接拉低了整体估值水平。

▍曲线收购落地：合伙基金现金控股 绕开发股、短期不并表

本次交易彻底跳出此前两次重大资产重组框架，思瑞浦规划 " 先期参股 + 合伙基金控股 + 纯现金支付 " 的曲线路径，绕开发行股份收购的重组审核，同时实现短期内不将标的纳入上市公司合并报表。

该公司 2026 年 3 月已通过股份转让直接取得宁波奥拉 4.7452% 股权，本次由参股合伙基金拿下核心控股权。其公告显示，本次收购主体同信嘉远由思瑞浦与苏州泓荣、元禾璞华等多家机构共同设立，思瑞浦作为有限合伙人认缴出资 5 亿元，占合伙份额 38.5802%；公司与两家关联方合计持有同信嘉远 65.5864% 的出资比例。同信嘉远于 2026 年 8 月设立全资子公司同和万盈，作为本次股份受让的执行主体。因上市公司仅为有限合伙人、不主导合伙企业经营决策，按照会计准则不满足控制条件，合伙企业对外投资计入长期股权投资，暂不纳入上市公司合并报表范围，仅以权益法核算投资收益。

资金来源方面，本次 36.98 亿元交易对价全部来自合伙企业自有资金及银行并购贷款，全程不涉及上市公司股份发行，规避了定增审核、股权稀释两大问题。支付安排分为两期：协议生效且完成标的实际控制人股权冻结解除等先决条件后 15 个工作日内，支付 20% 首期价款；完成标的及子公司董监高变更、股东名册变更等手续后 15 个工作日内，支付 80% 二期价款。目前相关股份交割工作正在推进。

对于放弃发行股份收购方式的原因，思瑞浦证券部相关人士回应称：" 现阶段公司没有启动发行股份购买资产的计划，评估下来多重因素，最终选定‘现金 + 并购贷款’的基金收购方案。" 该人士同时表示，目前上市公司更多围绕业务协同，在研发、市场拓展、客户资源等方面与标的共同推进，" 产品上会有一些偏合作性质的进展 "。

值得注意的是，这已是宁波奥拉第四次冲击资本化，而其前三次均以失败告终：2022 年 11 月申报科创板 IPO，经历一轮问询后于 2024 年 5 月主动撤单；随后与双成药业筹划发行股份及支付现金收购，因交易对价分歧于 2025 年 3 月终止；同年 11 月思瑞浦首次筹划发行股份及 / 或支付现金收购，不足两周便因 " 重组条件尚未成熟 " 终止。历经三次资本化折戟后，标的最终放弃独立 IPO、放弃换股重组，接受大幅折价，被思瑞浦以现金方式曲线收入囊中。

▍对赌安排特殊：仅员工持股平台兜底 暂无明确并表时间表

本次交易的另一核心安排，是宁波奥拉在职员工持股平台以税后对价 9 亿元，针对两大业务分别作出业绩承诺，并承担对应补偿义务，按未完成比例补偿，补偿上限不超过 9 亿元，业绩承诺相关对价根据年度业绩考核分期解锁。

具体业绩承诺分为两部分：IP 授权业务 2026 年 -2030 年业绩承诺期内，累计总收入合计不低于 2.98 亿美元；芯片销售业务 2027 年 -2029 年实现的税前净利润分别不低于 5200 万元、1.3 亿元和 2 亿元。根据安排，股份转让价款全部支付完成后 12 个月内，持股平台应将全部业绩承诺相关对价通过合法方式增持思瑞浦股票；解锁条件成就前，不得处分、质押、转让或以其他方式变相处置所购股票。交易还设立共管账户，业绩承诺相关现金及 / 或股票为共管资产，未经双方代表书面一致同意不得处分。

而本次交易最特殊的安排在于：业绩承诺义务仅由员工持股平台承担，宁波奥拉原有大股东并未签署任何对赌协议、不承担业绩补偿责任，这与 A 股并购 " 实控人兜底 " 的常规模式形成明显差异。

业内并购人士向《科创板日报》记者分析认为，先以合伙企业控股、暂缓并表，一方面可以隔离标的短期业绩波动对上市公司财报的冲击；另一方面，待员工对赌履约完成、经营稳定性得到验证后，再择机启动股份收购并完成并表，整体交易节奏更加灵活。

思瑞浦主营信号链模拟芯片，在时钟、电源类产品布局相对薄弱；宁波奥拉的时钟芯片及海外 IP 授权业务，恰好能够补齐上市公司产品线短板，同时借助思瑞浦的下游客户渠道，进一步打开工业、通信市场，形成产品互补。

需要注意的是，风险层面，本次对赌仅约束员工团队，大股东无兜底义务，若 IP 海外授权业务不及预期，业绩补偿力度存在不确定性；而 36.98 亿元收购叠加并购贷款，也将抬升合伙企业财务费用，标的盈利不及承诺则存在投资收益下行压力。

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