腾讯又又又融资了！

这家巨无霸从今年以来，通过发行点心债等方式（在香港发行的人民币计价债券，命名源于香港特色点心），已融资 42.5 亿美元和 410 亿元人民币。

最近一次是 10 月 22 日，腾讯称，已完成发行 18 亿美元及 260 亿元人民币票据。意思是，这笔款已正式到账。

腾讯缺钱了？并不是，2026 年上半年财报显示，腾讯账上持有现金及现金等价物 2069.3 亿元，还有很多活钱。

那腾讯为何一反常态，在弹药充足时依然紧锣密鼓在市场上 " 搞钱 "？更准确的解释是，眼下这场 AI 军备竞赛让腾讯意识到，仅仅依靠自己已经烧不起了，必须向市场要钱。

不只是腾讯，字节更激进。

9 月初，字节敲定 296 亿美元（约 2100 亿元人民币）银团贷款，成为中国民营企业史上规模最大的贷款之一。

AI 军备竞赛看不到尽头，动辄上百亿的投入，即便是互联网巨头，也会压得喘不过气。

但没有谁愿意主动退出这场竞赛。

把时间线拉长，2023 年至 2025 年间，百度、阿里、腾讯这三家互联网巨头每年的合计资本开支从大约 672 亿元，迅速攀升至大约 2173 亿元。截至 2026 年上半年，BAT 累计资本开支超过 6000 亿元，这些钱大部分砸在了 AI 基建上。

现金流是一个硬核指标，观察互联网巨头财报会发现，尤其是 2026 年以来，就连腾讯这样的巨头自由现金流也开始转负了。

AI 成吞金兽，资本支出站上新高

从大模型到智能体，从 AI 办公到 Personal Agent，过去三年间，互联网企业重押 AI，为了抢夺 AI" 话事权 " 互相攻伐。

尤其是腾讯、阿里、百度、字节，这四家巨头在 AI 投入上更加凶猛，资本开支变化幅度最大，也最能代表过去三年的行业变化。

先是百度，过去十年，百度在资本开支上与业务战略呈现明显的强相关。

2015 年至 2020 年间，百度是 " 温和投入 "，资本开支控制在 42 亿 -88 亿元之间，尽管 2018 年因购买服务器、网络设备等硬件上升至 88 亿，但很快又回落至 51 亿元。总体上变动幅度不大。

真正影响资本开支的因素还是 AI。

2023 年，百度在国内率先发布大语言模型产品。文心一言起势轰轰烈烈，拉开了国产模型百模大战序幕。当年资本开支一举突破百亿元，达到 112 亿元。2024 年虽有所回落，但 2025 年再次攀升至 121 亿元。

并且，百度在 AI 技术上的投入处于加码状态。2026 年上半年，资本开支创下新高，达到 173.06 亿元。仅上半年开支已超过 2025 年全年。

与百度相比，腾讯的资本开支受 AI 影响更加明显。

2019 年之前，腾讯资本开支均未超过 300 亿，投入力度还算 " 常规 "。2019 年站上了 300 亿台阶，背后原因是云与基础设施投入逐渐加大。

腾讯在 AI 上略显 " 后知后觉 "，无论是元宝助手（2024 年 5 月上线），还是 WorKBuddy（2026 年 3 月上线），都属于后来者居上。反映到资本开支上，2023 年尽管开支为 239 亿元，与 2022 年相比明显增长，但还没有突破 300 亿元，AI 影响还不够。

转折是 2024 年，腾讯于当年 5 月发布元宝大模型，并在随后数月内快速迭代，基于大模型的 AI 投入消耗了大量资金，明显推高了资本开支。2024 年，腾讯资本开支达到 767 亿元，较 2023 年同比增长 221.3%。2025 年延续高投入，达到 792 亿元。

腾讯与百度高度相似的是，进入 2026 年以来，都不约而同翻倍加码。2026 年上半年，腾讯资本开支高达 847 亿元，半年投入已超过 2025 年全年。

按照目前趋势来看，可以确定的是，巨头们的投入还未出现放缓迹象。

由于阿里巴巴按财年披露（4 月至次年 3 月），与自然年不完全对应，本文按财年口径列示。但并不影响整体走向。

2023 年之前，阿里资本开支同样处于温和上涨状态，除了 2021 年（2022 财年，2021.4-2022.3）资本支出 533.09 亿元，达到阶段性高点以外，历年资本开支绝大多数都未突破 400 亿元。

但到了 2024 年（2025 财年，2024.4-2025.3），阿里资本开支激增至 859.72 亿元。

行文至此，有种似曾相识的感觉——腾讯也是在 2024 年突然加大资本开支的。

再进一步看，阿里在 2024 年的资本开支并不是均匀增长的。

实际上，2024 年 4 月至 9 月合计开支为 295.85 亿元，到了 2024 年 10 月至 2025 年 3 月，开支进一步达到 563.87 亿元。尤其是，其中 2024 年 10 月至 12 月，单季支出 317.75 亿元，超过前两个季度支出。

2024 年 9 月起，短短几个月，阿里先是升级并开源 Qwen2.5 系列大模型，后又陆续发布磐久 AI 服务器、HPN7.0 高性能网络等 AI 基础设施。算力供给与模型开源同步推进，这背后就是燃烧的资金。

2025 年 2 月，阿里集团 CEO 吴泳铭宣布，未来三年投入超过 3800 亿元人民币建设云和 AI 硬件基础设施。

这成为阿里加码 AI 最直接的注脚。2025 年（2026 财年，2025.4 – 2026.3），阿里资本开支攀升至 1260.63 亿元。2026 年上半年，半年开支已达到 945.65 亿元，力度明显在加大。

数据检索丨阿里 Qovest 制图丨阿里 Qovest

字节跳动是个特例，字节没有上市，其数据主要根据公开报道和第三方披露。但可以确认的是，字节在这一轮 AI 浪潮中更是 " 一骑绝尘 "。

综合多家第三方机构披露数据，2023 年至 2025 年，估测字节的资本开支分别为 400 亿元、800 亿元、1600 亿元，过去三年连年翻倍，且大部分支出均用在了发展 AI 上。多家第三方机构解读，投入的重心就是大型数据中心、国产 AI 算力方案等。

2026 年以来，尤其是 AI 办公大战后，在凶猛烧钱之下，字节的资本开支急速飙升。有机构披露称，2026 年全年字节将资本开支规划上调至 2000 亿元，远超 BAT 中任何一家，在中国互联网企业中是独一档的存在。

值得一提的是，百度、腾讯、字节是集中火力猛攻 AI，但阿里略有不同。

2025 年 2 月，京东外卖正式上线，与美团正面厮杀。4 月底，饿了么开启 " 超百亿 " 补贴，淘宝也加入外卖大战，" 小时达 " 升级为 " 闪购 "。

很明显，阿里一边下注 AI，同时又应对即时零售战争，是典型的双线作战。

时至今日，百模大战已变成巨头间的 PK。四巨头作为中国 AI 的主力军，各自争抢的并非是一个普通的 AI 产品，而是关乎着下一个十年的主导权。

也恰恰因此，2023 年以来，大模型、智能体、AI 办公、Personal Agent...... 字节和 BAT 掀起了一轮又一轮大混战。

现金消耗提速，巨头 " 烧不起 " 了？

资本开支能反映出各企业都在花钱，但字节和 BAT 有相当一部分的主业依然是赚钱的。

2023 年，百度经营现金流为 366.15 亿元，腾讯为 2219.62 亿元，推算阿里为 1997 亿元。到 2024 年，百度经营现金流下降至 212.34 亿元，腾讯增长至 2585.21 亿元，阿里变化不大，推算为 1825.93 亿元。

从上述两年数据也能看到，腾讯经营现金流最扎实，并在 2025 年进一步增长至 3030.52 亿元，突破 3000 亿元大关，是三家企业中资金最雄厚的企业。阿里出现下滑，推算 2025 年经营现金流为 762.13 亿元。

在 BAT 中，百度的现金流表现相对最弱，2025 年百度经营现金流转负，净流出 30.13 亿元，其解释主要是营运资金减少所致。

AI 是吞金兽，进入 2026 年，受 AI 影响巨头们资本开支空前加大，迅速吞噬经营现金流，造成自由现金流收紧，即使是强悍的腾讯也未能幸免。

2026 年一季度，腾讯经营现金流 1014 亿元，剔除 370 亿元资本开支付款及租赁负债付款等各项开支后，自由现金流为 567 亿元。到此时，腾讯账上还是有 " 活钱 " 的。但到了第二季度，自由现金流就变成了负 138 亿元。

自由现金流季度转负，这在腾讯 22 年上市历史上尚属首次，其 " 信号 " 意义重大。另外两个选手，阿里、百度也好不到哪去，2026 年第二季度，阿里自由现金流是负 446.70 亿元，百度是负 79.54 亿元。BAT 无一例外，主要原因都是资本开支过高。

需要说明的是，本文引用的自由现金流为各公司披露口径，文中图表采用 " 经营现金流减资本开支 " 的统一计算口径，两者因租赁负债、算力预付款等调整项存在差异，但方向一致。腾讯 2026 年上半年合计仍为正，转负发生在二季度单季。

根据财报粗略计算，今年上半年BAT 自由现金流合计已由净流入转为净流出。经营现金流不足以覆盖资本开支，" 花得比经营挣得快 "。

要想填补缺口，就要依靠账上的存量现金，或者通过借款、发债、融资以及资产处置等方式，这也是近两年巨头们疯狂找钱的主要原因。

数据检索丨阿里 Qovest 制图丨阿里 Qovest

额外一提，腾讯的数据表现也能从侧面佐证AI 投入的紧迫程度。2026 年第二季度，现金流量表口径的资本开支付款为 593 亿元，其中大约 514 亿元为预付款，剔除之后腾讯当季自由现金流为 376 亿元。

简单理解，腾讯第二季度 " 失血 " 并非是立刻 " 烧掉 " 了，而是包含着大量的预付资金，主要是和 AI 相关的算力采购、模型升级、云服务需求等。腾讯是提前付钱锁定产能。

BAT 和字节在 AI 上持续重投入，直接改变了现金流结构。但正是这场混战，撑起了中国 AI 浪潮的主干，也让外界看到了 AI 烧钱的迅猛程度。

结论也很清晰：依靠自身利润投入 AI 的模式，基本到头了。再次说明下，巨头们的账上是有钱的，并且也是能挣钱的，只是AI 烧钱的速度超过了自我造血的速度。

接下来，摆在巨头面前的有且只有两条路：要么在 AI 上降速，要么在外部找钱。想要依靠 AI 产品变现挣钱，这条路径眼下难度很大。

" 借钱续命 "，举债下注

AI 是个无底洞，尤其是算力成本上升，存储芯片价格飙升，直接推高了各大厂商的采购成本。

比如阿里，从 2025 年 2 月宣布未来三年投入 3800 亿元后，截至 2026 年 6 月末已投入约 1900 亿元，烧钱速度明显在加快，主要就是采购 AI 服务器、数据中心与 GPU。这些硬件采购相当费钱。

数据检索丨 WorkBuddy

2023 年，这一轮 AI 浪潮在中国处于 " 起步 " 阶段，各大企业依靠自身资金还能支撑，基本未出现因投入 AI 而向市场找钱的案例。

巨头们真正开始大规模找钱始于 2025 年。2025 年 3 月，百度发行点心债融资 100 亿元人民币，成为 2025 年第一家向市场要钱的互联网巨头。也是在同一个月，百度又发行 20 亿美元零息可交换债。

此后，中国互联网企业纷纷发债、贷款，搞钱动作一个接一个。

数据检索丨 WorkBuddy

如图所示，向市场要钱的互联网企业高度集中，除了 BAT 和字节以外，主要参与者是京东、美团、快手、哔哩哔哩。2025 年至今，这 8 家公司从市场上融资约 5000 亿元人民币。发债、贷款、配股等构成了巨头们找钱的主流方式。

有些企业未明确说明资金用途，仅从已明确的来看，阿里和字节数额较大，称得上遥遥领先。

比如阿里，2025 年 9 月发行的 32 亿美元零息可转债，大约 80% 用于云基础设施。2026 年 8 月配售的 800 亿港元新股，则全部用于全栈 AI 能力与 AI 基础设施建设。

字节也敢于借钱，2026 年 9 月，字节向银团贷款 296 亿美元，创下民营企业贷款纪录，外界解读为主要用于数据中心等 AI 基础设施。

下注 AI 并非中国独有，美国也一样。

第三方机构预计，2026 年微软、亚马逊、谷歌、Meta 四家公司全年资本开支超过 7200 亿美元。这更是一个天文数字，其体量远超中国 BAT 和字节的投入。并且，美国巨头已大规模转向债券融资，与国内企业略有不同。

事实上，在重金猛砸 AI 这件事上，甚至可以说投入多少都不为过。

钱的流向，就是时代潮汐。

AI 是下一个十年的底层基石，这是任何富有雄心的企业都不会放弃的战场。