家长群里流传过一句话：以为是娃在集卡，其实是娃在给一对浙江夫妻送钱。这话听着扎耳朵，可翻翻卡游的招股书，扎耳朵的地方不止这一处。
2024 年，卡游做出 100.57 亿元营收，经调整净利润 44.66 亿元。同一年的泡泡玛特，营收 130.38 亿元，经调整净利润 34.03 亿元。卖卡纸的比卖盲盒的少收差不多三十亿，反过来多赚了十个多亿。
这份招股文件由卡游在 2025 年 4 月向港交所递交，上面那批数字都写在文件里，不少财经平台核对过其中的财务内容。李奇斌和齐燕是两口子，一个握 82%，一个握 1.5%，加起来 83.5%。卡游就是他们家的产业。
那么问题就来了，这 44 亿到底是怎么从一张几块钱的卡里长出来的？
钱是一包一包从校门口抽走的。卡游卖的东西不复杂，一包卡，几块钱，里头混着普通卡和稀有卡。2022 年营收 41.31 亿元，2023 年掉到 26.62 亿元，2024 年又冲到 100.57 亿元。数字塌过一回，说明这行当经不起热度退潮。2024 年能翻身，靠《小马宝莉》《奥特曼》两套牌在学生圈子里铺开。
毛利率这些年稳在 67% 上下，集换式卡牌那条线快到七成，泡泡玛特 2024 年是 66.79%，两家差得不算多。卡便宜，人才敢下手。二十块一小包，一百八一整盒，孩子攒两个月零花钱就敢进场。单价低，回头客来得快，这门账比盲盒好滚。
渠道铺得也吓人。到 2024 年末，217 家经销商、31 个省份、699 台自动售卡机，92.5% 的收入靠经销走。校门口文具店、小区便利店、商场潮玩柜，都成了它的货架。
李奇斌是浙江衢州开化人，70 后，中专文凭。24 岁那年家里出了事，他把乡镇水利员的差事辞了，下海做生意。头一笔生意做的不是卡，是泡泡糖，贴纸卡片往糖里一塞，价钱上去了，卖得也快。2018 年《奥特曼》授权到手，卡游才算有了起飞的跑道。齐燕在卡游的位子是非执行董事，给业务和发展策略提建议。
赚得比泡泡玛特多，为什么敲不上钟？卡游 2024 年 1 月递过一次表，2025 年 4 月又递一回，6 月 1 日过了港交所聆讯。聆讯一过，按常理路演招股就该跟上，它偏偏没启动公开发售，后一份申请在 2025 年 10 月自动作废。到 2026 年 11 月初，第三份表没递，新的发行进展没披露，备案通过的信儿也一直没落地。
2021 年 6 月 18 日，红杉中国和腾讯一起投了 1.35 亿美元。协议里那条线写得清楚，五年内须完成合格上市，否则优先股股东有权要求按发行价加年化 8% 复利回购，算下来约 13.5 亿元，时限指向今年 12 月 15 日。
卡游缺的不是赚钱本事，是能不能一直赚下去。70 个 IP 里，自有 IP 只有 1 个，剩下 69 个全靠授权。38 份授权 2025 年到期，39 份 2026 年到期，撑着大盘的《奥特曼》2029 年还得谈续约。授权一到期，价码就不由自己开，利润长在别人家的 IP 上，资本市场给估值的时候手就会抖。
2024 年胡润全球独角兽榜里，卡游标价 71 亿元，2025 年那份榜单涨到 695 亿元。估值翻了快十倍，发行这道门始终没推开。
早前就有围绕卡牌盲盒售卖模式的讨论，未成年人保护、诱导消费的争议从没真正熄火。不少消费维权平台汇总的数据显示，卡游相关投诉累计 2809 条。孩子想集卡，要的是课间那点社交位置；家长掏钱，图的是耳根清净；商家把稀有度定得苛刻，是商人的本能。三方都沾着，可挨刀的那一个，常是那个还不会算账的娃。
卡牌本身没错，错的是把 " 不确定 " 当卖点来定价。一盒一百八，只保证出一两张稀有卡，这套玩法离抽奖就差一层纸。真想做长，概率写明白、单包价格压下来、防伪做到位，比发十篇公关稿都实在。
这几天卡牌圈挺热闹，卡游自己反倒安静。11 月 2 日，做成人收藏卡的 Hitcard，其运营方上海骑形网络跟亚玛顿控股股东签了股份转让意向协议，拟受让 20% 股份，交易落地后成为持股比例居首的股东。公告里专门列了重组能力的核查条款，哪条过不去，买方就能抽身，5000 万元保证金照样退。外界把这步棋看成借壳上市的前奏。这家公司背后站着泡泡玛特的早期战投、红杉中国和阅文集团，2024 年营收约 4 亿元，跟卡游不在一个量级。同赛道的 Suplay，2026 年 1 月递表，首份申请到 7 月 1 日失效，也没接上。
卡游这几天给的是另一种信号。11 月 9 日，卡游 STORE 放出五周年庆典的消息，全国官方门店陆续开活动。同一天，叶罗丽 " 初心典藏卡 " 特典包第 4 弹 " 命轮花契 " 也预告了上架。11 月 7 日到 20 日，卡游潮玩的评级商店限时回来，抽赏有机会拿 PSA 10 分评级卡。一边是同行忙着找壳、找钱，一边是卡游把心思放在门店、联名、评级上，像是在往收藏化、成年玩家那条路上挪，给自己留后手。
学生市场的增速早晚碰天花板，成年人的收藏单价高、回头稳，还能顺手把 " 小学生生意 " 这顶帽子摘一摘。这条路不平坦，成人收藏卡比的是评级体系、稀缺性和二级流通，PSA 评级卡能不能在国内谈出稳定价，眼下还没有标准答案。
几张卡纸卖几块钱，撑起百亿营收、44 亿净利，听着像童话，拆开看是渠道、授权、概率三样东西叠出来的。这更像一面镜子，照的不是一对夫妻多会挣钱，是一代孩子的零花钱去了哪。卡游的发行窗口不到两个月了，第三份表递不递，12 月 15 日之前能不能把事办成，眼下说不准。