（来源：国海证券研究）

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化工：SOFC 行业深度报告：二十年磨一剑，" 潜行者 " 锋芒初露——解构 Bloom Energy 的成长与护城河

作者：董伯骏 / 于畅

报告发布日期：2026 年 11 月 10 日

报告摘要：本篇报告解决了以下问题：1、Bloom Energy 的成长逻辑是什么？2、Bloom 的核心护城河是什么？3、Bloom 为何成为 AI 时代电力短缺的核心受益者？4、Bloom 未来成长空间有多大？

Bloom Energy 的成长之路，二十年技术深耕扭亏为盈，AI 需求释放助力增长。

1、创业期（2001-2010 ) ：以 NASA 航天技术为起点，在顶级 VC 近 6 亿美元资本护航下完成 SOFC 技术闭环与专利布局，联合谷歌、沃尔玛等头部客户实现分布式发电场景实证，为后续商业化奠定坚实根基。

2、商业扩张期（2010-2018 ) ：开发电力购买协议 PPA 模式，降低客户采用门槛，并锁定谷歌、可口可乐、沃尔玛、美国银行等全球头部企业，以韩国市场为跳板破局海外，实现规模放量，最终登陆纳斯达克完成资本化闭环。

3、上市后阵痛期（2018-2021）：PPA 模式影响 + 早期产品寿命与预期存在差距，2018-2021 年累计亏损超 9 亿美元；公司以商业模式优化（PPA 出清）、降本增效、和韩国 SK 合作推进电解槽与氢燃料电池商业化，三重措施实现低谷突围。

4、转折与放量期（2021-2023 ) ：受益于电堆寿命持续改善、韩国市场放量带来的规模效应，公司 2022 年营收首破 10 亿美元、积压订单超 100 亿美元、产能扩张、SOEC 产能全球领先，2021 年 Q1 服务毛利率实现历史性转正，公司自此具备了可预测的增长轨迹与自我造血的规模化能力。

5、高速增长期（2024 至今）：AI 算力需求释放遇上电网扩容 2-5 年的刚性瓶颈，Bloom Energy 以 55-90 天极速部署、最高 99.999% 可用性与原生 800V 直流直供的差异化方案，精准卡位数据中心供电缺口。CoreWeave、AEP、Equinix、Oracle、Brookfield、Nebius 等头部客户订单集中落地，2025 年底在手积压订单跃升至 200 亿美元。公司已从 " 分布式电源供应商 " 跃升为 "AI 超大规模数据中心主电源平台 " 。

1、产品全景：Energy Server ( 发电 ) + Electrolyzer ( 电解制氢）。SOFC 可实现无燃烧式高效发电，技术成熟，Bloom 旗下 SOFC 发电效率达 65%，热电联产效率超 90%，综合发电指标优于 PEMFC、MCFC、PAFC 等各类燃料电池路线；SOEC 能够高效经济零碳制备氢气，适配可再生能源储能转运，相较其他制氢路线能效优势突出；同样制取 1 公斤氢气，SOEC 耗电最少，制氢能耗显著优于 PEM 电解、碱性电解。

2、商业模式：从重资产到轻资产直销的战略演进轨迹。早期公司以自有 PPA 模式快速扩张，但彼时电堆寿命表现与预期存在一定差距，一定程度上增加了服务更换成本，" 设备卖得越多、服务亏损越大 "，公司陷入重资产困境。2017 年起停止新增自有 PPA、转向直销模式，2023 年完成最后一笔 PPA 重组，轻资产转型全面落地，亏损大幅缩减。截至 2025 年末，累计装机超 1.5GW，总积压订单约 200 亿美元（产品 60 亿美元 + 服务 140 亿美元），新增产品 100% 附带长期服务合同，未来 5-20 年收入基本锁定。

3、客户结构：基本盘、海外长协与增长引擎 。Bloom Energy 客户结构呈现 " 基本盘 + 长协 + 引擎 " 的三角支撑格局，传统工商业（谷歌、可口可乐、沃尔玛等）提供稳定存量收入；韩国 SK ecoplant 500MW 长协锁定海外业绩底线；AI 数据中心（甲骨文、AEP、Equinix 等）以 GW 级订单成为最核心增长引擎。

4、订单情况：在手订单与框架订单。客户从 SK 单一海外客户向 AEP、Brookfield、Oracle、Nebius 等全球基础设施与 AI 云服务商跃迁；订单量级从 2024 年 MW 级试点跨越至 2025 年后 GW 级放量，AEP、BFC Power、Oracle、NTT DATA 框架合计超 5GW。AEP 900MW 期权（26.5 亿美元，附 20 年期购入协议）与甲骨文 2.8GW 主协议（首批 1.2GW 已签）构成最大增量来源。

5、降本空间：美国国家政策、技术支撑与规模优势。SOFC 电堆占整机模块成本 63%，单电池占电堆成本 42.05%，成本重心集中于电堆本体，由各类高端特种原材料主导。公司采用 YSZ+SCSZ 复合电解质，相比传统 YSZ，在提升电导率与热稳定性的同时，实现了高效率与低成本；原生 800V 直流直供省去变压器、整流器等设备；公司能稳定获得美国国家政策补贴减免 30%，技术支撑与国家政策助力公司产品降本增效。Bloom 2020Q3 单位系统成本 2420 美元 /kW，已接近联合循环燃气轮机（最高超 2000 美元 /kW），燃气轮机排产积压至 2030 年后、价格易涨难跌，叠加公司降本与规模效应，SOFC 经济性有望超越燃气轮机。

行业评级：我们认为 SOFC 作为高效、清洁的分布式发电技术，在 AI 数据中心供电需求激增、电网扩容周期漫长的背景下正迎来规模化放量的历史性机遇，其发电效率高、部署快、可靠性强且可离网运行，适配数据中心高密度算力负载，叠加全球政策持续支持，行业研发制造实力强、下游客户卡位坚实的材料厂商及具备系统集成能力的电池厂商均有优质发展机遇，维持 SOFC 行业 " 推荐 " 评级。

风险提示：扩产不及预期；行业竞争加剧；AI 技术迭代不及预期；天然气价格波动；地缘政策扰动； 跨技术路线与产品对标局限性

机械：光模块设备行业深度研究：NPO 驱动封测工艺升级，设备体系加速演进

报告摘要：本篇报告核心研究 NPO 相较传统可插拔光模块在制造与测试环节的变化，重点回答三大问题：1、NPO 的贴装对象、位置及方式发生了哪些变化？2、NPO 的键合与耦合环节如何由模块内封装向板级集成与光连接转变？3、NPO 测试体系如何由模块级测试向晶圆级、芯片级、光引擎级及系统级测试延伸？

贴片设备：由分立器件贴装向光引擎板级集成转变。

1）贴装对象由分立器件转向光引擎。可插拔光模块主要贴装探测器、激光器、透镜等分立器件，NPO 则以集成收发功能的光引擎作为主要贴装对象，并形成 VCSEL 与硅光两条技术路线。

2）贴装位置由模块内转向板上并紧邻 ASIC。可插拔模块的贴装主要在模块内部完成，NPO 则将光引擎直接集成于 PCB 或夹层板，并靠近 ASIC，以缩短最高速电走线。

3）贴装方式由分立器件贴装转向倒装及板级互连。 NPO 光引擎内部采用倒装组装，对外则通过 BGA、QFN 或插座压接等方式实现与主板的连接。

键合设备：由模块内引线键合转向板级互连。

1）互连方式由引线键合转向板级互连。可插拔光模块通过金丝球焊完成模块内部芯片互连，NPO 则在板级完成光引擎与主板之间的电气连接。

2）连接形式由引线键合转向封装焊装与插座压接。 NPO 可采用可焊接 QFN、插座式压接及 BGA 等形式实现板级集成。

3）光引擎保持一定可维护性与板级集成能力。 NPO 位于可插拔与共封装之间，通过板级互连缩短电通路，同时部分方案采用插座压接保留可更换性。

耦合设备：由模块内分立光学耦合向板级光连接拓展。

1）耦合对象由分立光学转向光引擎光纤连接与板级光连接器。可插拔主要进行模块内透镜与光纤的分立光学耦合，NPO 则进一步面向光引擎光纤连接及板级光连接。

2）耦合位置由前面板向中板延伸。NPO 连接方案从传统前面板进一步延伸至中板，以满足板级集成和高密度微型互连需求。

3）新增焊接兼容与保偏要求。NPO 光互连需要兼容直接焊接到板上；采用外置光源时，还需要使用保偏光纤并控制偏振消光比。

测试设备：由模块级测试向多层级及系统级测试拓展。

1）测试对象由完整光模块转向光引擎。可插拔光模块主要围绕完整模块开展测试，NPO 则以光引擎为核心测试对象。

2）测试层级由模块级向晶圆、芯片及光引擎级延伸。NPO 测试覆盖晶圆级、芯片级和光引擎级，并支持多通道并行测试。

3）后续测试进一步覆盖系统级性能。光引擎集成后还需开展硬件静态、PRBS 误码、FEC 及端到端互通测试，同时兼顾光耦合精度与测试吞吐量。

NPO 光源形成外置与内置两类方案：外置光源以可配置 CW 激光阵列为基础，将激光阵列、光学器件、光纤接口及温控结构集成为独立供光模块，并通过逆锥、垂直或边缘耦合及保偏链路向硅光引擎供光；内置光源则通过激光器倒装、片上 AWG 合波、晶圆级测试与 TSV 组装实现硅光集成，并可采用插座化 chiplet 封装，另有 VCSEL 近芯片表贴与直接调制路线。

行业评级：光模块设备兼具技术升级与产能扩张双重驱动，行业景气度有望持续提升。维持光模块设备行业 " 推荐 " 评级。

相关标的：联讯仪器、电科思仪、日联科技、科瑞技术、华盛昌、罗博特科、凯格精机、博众精工、奥特维、快克智能、智立方等。

风险提示：技术成熟度不及预期风险，产业化落地不确定性风险，早期大额投入周期长及项目执行不及预期风险，政策环境变动风险，知识产权纠纷风险。

交运：航运港口 2026 年 10 月专题：前三季度进出口保持增长，原油吞吐量持续承压

报告作者：匡培钦 / 黄安

报告发布日期：2026 年 11 月 8 日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：跟踪航运港口板块核心高频数据。

投资要点：一、综述：全国进出口总额及货物吞吐量情况

进出口总额：2026 年 1-9 月，全国进出口总额实现 39.94 万亿元，同比增长 18.8%，其中，全国进口总额实现 16.74 万亿元，同比增长 22.3%，全国出口总额实现 23.2 万亿元，同比增长 16.4%。

进口总额：机电产品、高新技术产品、农产品同比增速分别为 33.3%、42.2%、5.8%，占比分别为 43.18%、36.48%、7.05%。

出口总额：机电产品、高新技术产品、农产品同比增速分别为 23.7%、39.5%、4.3%，占比分别为 64.35%、29.48%、2.4%。

货物吞吐量：2026 年 1-9 月，全国沿海主要港口货物吞吐量实现 87.69 亿吨，同比增长 1.6%，全国沿海主要港口外贸货物吞吐量实现 38.66 亿吨，同比增长 3.4%。

货物吞吐量：河北、山东、江苏、上海、浙江、广东同比增速分别为 2.3%、3.2%、1.4%、1.4%、-1.4%、5.6%，占比分别为 12.49%、19.39%、5.20%、7.03%、14.95%、17.60%。

外贸货物吞吐量：河北、山东、江苏、上海、浙江、广东同比增速分别为 6.5%、4.9%、0.9%、1.4%、-1.2%、5.9%，占比分别为 9.62%、23.54%、4.34%、9.46%、13.31%、16.52%。

二、集装箱：集运运价及集装箱吞吐量情况

集运运价：2026 年 10 月 30 日，CCFI 收于 1881.82 点，同比增长 84.24%，环比 2026 年 10 月 23 日增长 0.3%，其中，美东航线、美西航线、欧洲航线同比增速分别为 119.12%、134.99%、38.39%，环比 2026 年 10 月 23 日增速分别为 -1.03%、2.09%、-0.94%，SCFI 收于 3687.35 点，同比增长 137.79%，环比 2026 年 10 月 23 日增长 0.16%。

集装箱吞吐量：2026 年 1-9 月，全国沿海主要港口集装箱吞吐量实现 24246 万标准箱，同比增长 4.7%，其中，青岛、上海、宁波 - 舟山、深圳同比增速分别为 6.8%、3.1%、6.7%、7.9%，占比分别为 10.95%、17.66%、14.3%、11.67%。

三、液体散货：油运运价及原油吞吐量情况

油运运价：2026 年 11 月 5 日，波罗的海原油航运运费指数 BDTI 收于 5745 点，同比增长 309.48%，环比 2026 年 10 月 29 日下滑 18.71%；波罗的海成品油航运运费指数 BCTI 收于 2683 点，同比增长 317.91%，环比 2026 年 10 月 29 日下滑 5.29%。

原油进口量：2026 年 1-9 月，原油进口量实现 3.58 亿吨，同比下滑 15.3%，其中，来自中东 7 国（沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特、阿曼、卡塔尔）、俄罗斯、马来西亚的进口量同比增速分别为 -39.04%、18.34%、-49.84%，占比分别为 30.46%、24.48%、7.18%。

原油吞吐量：2026 年 1-9 月，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现 2.62 亿吨，同比下滑 11.7%。

四、干散货：散运运价及铁矿石、煤炭吞吐量情况

散运运价：2026 年 11 月 5 日，波罗的海干散货运价指数 BDI 收于 2740 点，同比增长 32.82%，环比 2026 年 10 月 29 日增长 1.03%。

铁矿石港存及吞吐量：2026 年 11 月 4 日，港口铁矿石库存收于 1.59 亿吨，同比增长 13.23%，环比 2026 年 10 月 28 日增长 0.08%。2026 年 1-9 月，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量实现 10.77 亿吨，同比增长 3.21%。

煤炭吞吐量：2026 年 1-9 月，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量实现 5.48 亿吨，同比增长 6.92%。

行业评级及投资策略：吞吐量整体表现平稳，维持航运港口板块 " 推荐 " 评级。

风险提示：国内宏观经济不及预期；外需不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；港口经营稳定性不及预期；国际形势波动；国内港口费率政策变动。

策略：股票 ETF 周度净流入接近年内峰值——流动性周报 11 月第 1 期

报告发布日期：2026 年 11 月 9 日

投资要点：1. 上周（2026/11/2-2026/11/6，下同）宏观资金面整体延续宽松格局，央行通过公开市场操作开展逆回购净回笼 16230 亿元。资金价格方面，短端利率、长端利率均下降，期限利差较上一周期（2026/10/26-2026/10/30，下同）持平。

2. 股市资金供给端呈结构性分化，股票 ETF 延续大规模净流入，权益基金发行数量有所回落，融资余额继续创年内新低。融资净流出较多的行业为电子、通信等。股票型 ETF 净流入 1947.14 亿元。其中宽基 ETF 净流入的指数有沪深 300、中证 1000 等，净流出较多的指数为上证指数、MSCI 中国 A 股国际通实时（人民币）等；行业主题 ETF 净流入较多的指数为科创半导体材料设备、机器人产业等，净流出较多的指数为证券公司、科创芯片等；策略风格 ETF 净流入较多的指数有国信价值、红利质量等，净流出较多的指数有中证红利、红利低波等。

3. 股市资金需求端呈结构性分化。股权融资规模回升至 102.58 亿元；限售解禁规模大幅回落至 227.28 亿元；产业资本净减持 0.83 亿元。

风险提示：历史比较法的局限性；全球经济波动超预期；美国货币政策超预期紧缩；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；全球宏观不确定性加剧。

固收：10 年国债为何如此强势？

作者：颜子琦 / 洪子彦