本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何用药和投资建议

中国创新药的历史，从来不缺 " 从 0 到 1" 的故事，但能把一个冷门罕见病品类做成国产替代样本的公司，并不多。神州细胞是其中之一。

2021 年 7 月，安佳因（重组人凝血因子Ⅷ）获批上市，成为首个国产第三代重组八因子。它打破的不仅是一个进口垄断市场，更是一层长期观念：罕见病高值药，国产做不出、做不起、也卖不动。

安佳因用一年时间证明，这套认知是错的。

2022 年首完整销售年破 10 亿，2023 年 17.8 亿，2024 年 18.9 亿，公司顺势 " 摘 U"，当年盈利 1.12 亿。神州细胞一度像极了中国创新药最稳的样板：技术平台硬、产能自建、单品跑通、现金流开始转正。

但故事没有沿着线性叙事走下去。

2025 年，安佳因收入跌回 9.97 亿，同比接近腰斩；公司全年亏 5.65 亿。2026 年前三季度，营收 8.92 亿（同比 -32.02%），归母净亏 6.44 亿，研发投入占营收 69.82%。

从破局者到二次出发，中间只隔了一次集采、一次主动降价、和一场支付端重构。

神州细胞的问题，从来不是 " 药不行 "，而是它用五年时间跑完了别人十年才遇到的周期：先证明国产能打，再被迫接受国产必须便宜，最后发现：单品红利退潮后，真正考的是平台续命能力。

01

进口替代窗口

安佳因的放量，是三重时差叠加的结果。

第一重时差，是需求与供给。中国 A 型血友病患者约 14 万，长期治疗渗透率极低，多数患者 " 出血才打 "，不出血就忍着。进口重组八因子有效，但贵，血源八因子便宜，却有供应与感染风险。安佳因卡在中间：重组路线、国产成本、医保可覆盖。

第二重时差，是医保与支付。上市即进医保，叠加患者援助项目，自付被压到极低。原来用不起预防治疗的人，开始持续用药。销量不是自然增长，是需求释放。

第三重时差，是竞争空窗。2021 — 2023 年，国产重组八因子里它是独苗，进口对手还在 " 原研溢价 " 里犹豫。它用低价切份额，2024 年按销售额计市占 35.5%，国内第一。

但破局者的红利，天然带保质期。

集采看的是品类，不是先发。重组八因子单价高、医保支出大、多家同通用名在售，本就是控费靶子。安佳因证明 " 国产能便宜 " 之后，反而把价格锚砸穿了。

数据很直白，集采销量占比从 2023 年的百分之几到了 2025 年的 66%~75%，1000IU 出厂口径均价从 2012 元左右降至 1576 元。

更棘手的是，降价不但没换回增量，销量反而从 126.85 万瓶下降 32% 至 92.33 万瓶，造成 2025 年收入较 2023 年下降近一半。

医保控费下，成人预防治疗报销受限，经销商预期继续降价，主动去库存，合规整顿又砍掉一部分 " 灰色增量 "。安佳因不是没患者，是支付端把 " 该用多少 " 重新算了一遍。

这一年，神州细胞第一次意识到：单品破局的成功，会被支付体系回收。

02

二次出发

2025 年之后，神州细胞必须回答一个问题：如果安佳因不再是增长引擎，靠什么接？

它手里的牌，其实比市场印象里厚。

已商业化矩阵里，安平希（利妥昔类似药）、安佳润（阿达木类似药）、安贝珠（贝伐珠类似药）、安佑平（菲诺利单抗）已全进医保。2025 年安贝珠收入 3.53 亿，占比升至 22.7%，是第一个跑出来的 " 第二曲线雏形 "。

但类似药的天花板很清楚：红海、比价、渠道复用，能稳收入，难给高估值。

真正决定二次出发高度的，是五条后期管线：

1. SCT1000，14 价 HPV 疫苗

覆盖 WHO 全部 12 种高危致癌型别，全球首个进入临床的 14 价，1.8 万受试者完成三针、进入随访。差异化不是 " 多几价 "，而是把宫颈癌预防的型别空白再补一层。疫苗商业化逻辑和肿瘤药完全不同，拼疾控渠道、接种网络、政府采购——这是神州细胞没打过的新仗。

2. SCTB14，PD-1/VEGF 双抗

IO 2.0 赛道里最被关注的机制之一。早期数据 ORR 65%、DCR 100%，一线 NSCLC III 期推进中，获突破性治疗认定。康方依沃西已经把赛道窗口打开，但也把时间窗口压缩到 " 以月计 "。

3. SCT650C，长效 IL-17A

自免赛道，银屑病 III 期，维持期可拉长给药间隔。阿达木、司库奇尤之后，国产 IL-17 正在做替代，关键看起效速度、依从性和真实世界数据。

4. SCTC21C，CD38 单抗

一线轻链 AL 全球唯一在研，一线 MM 国产替代逻辑，血瘤 + 自免双适用。

5. SCTB35 / SCTB10 / SCT810

CD20/CD3、非因子血友病双抗、长效凝血新机制——既补肿瘤，也给自己基本盘留对冲棋。

平台层看，神州细胞的底子没丢：重组蛋白、单抗、双抗、多抗、疫苗，五条技术路径都能自己建细胞株、自己工艺放大、自己建厂生产。N10 基地 11 万平米已竣工，产能不是瓶颈，商业化节奏才是。

二次出发的本质，不是 " 再做一个安佳因 "，而是把单点爆破，升级成组合输出。

03

钱、时间与出牌速度

创新药第二轮竞争，拼的是现金流和 BD 节奏。

神州细胞现在最紧的，不是管线，是时间。

2026 前三季度营收 8.92 亿，同比 -32%，归母亏损 6.44 亿，经营现金流 -3.98 亿，研发投入 6.23 亿，占营收 69.82%，资产负债率 90.62%，流动比率 0.87。

控股股东 9 亿元定增把净资产暂时拉回 3.48 亿，港股 IPO 递表在审。这不是锦上添花，是雪中续时钟。

更关键的是 BD。2026 年全行业在卖青苗，信达、荣昌、海思科一笔笔授权落地，神州细胞临床资产不差，SCTB14、SCTB41 都有海外潜力，但对外授权成交记录仍为零。

慢半拍，是这家公司最贵的隐性成本。

PD-1 晚了 6 年，PD-1/VEGF 双抗启动稍晚于依沃西，是全球第四款进入 III 期临床的 PD-1/VEGF 双抗，HPV 疫苗临床领先但商业化网络未前置。研发可以靠科学家补，BD 和渠道补不回来，窗口不会等财报。

但也要说公道话：毛利率仍 89%+，安佳因成本优势还在；谢良志三年自掏定增、承诺不减持；安佑平拿了 CSCO 头颈鳞癌Ⅰ级推荐，是医保内该细分唯一国产 PD-1；SCT1000 是稀缺资产，不是 PPT 管线。

它不是没牌，是出牌速度必须追上烧钱速度。

04

下一程，无关情怀

神州细胞最像中国创新药的一类 " 老实人 "：不靠 License-in 讲故事，不靠出海叙事提前透支，不把管线数量当估值。它真做药、真建厂、真把罕见病药做成国产第一，再在集采里把利润交还医保。

但创新药的残酷在于：破局靠勇气，续命靠节奏。

安佳因那一战，它赢了 " 国产能不能 "；接下来这一战，要赢 " 平台能不能自我造血 "。

二次出发的答案，不在某一款神药，而在三件事同时发生：安佳因在降价后把量稳回来，成人预防治疗报销边界松动；安佑平 + 安贝珠把抗体收入跑成基本盘，而不是点缀；SCT1000 与 SCTB14 在读出窗口内完成 BD 或商业化卡位。

如果这三件事有两件兑现，神州细胞会从 " 单品公司 " 重估为 " 平台公司 "；

如果都慢半拍，它就会继续用定增买时间，用管线赌未来。

时间不便宜，但神州细胞值得一个不急于定价的观察期。

因为它证明过一件最难的事：在中国，罕见病药可以自己长出来，也可以自己跑通。

现在要证明的，只是跑通一次之后，还能再跑一次。

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