导语：从 AI 行情中获利到大幅亏损，极致重仓的代价正在显现。

今年 6 月还曾拿下 257% 年内收益率的一只私募基金，如今只剩三毛净值。

这意味着，此前在 AI 行情中赚得盆满钵满的投资者，已成为这一轮调整中损失最惨重的人。

这只私募基金叫嘉越月风投资创世号，管理人吴悦风曾是拥有近 300 万粉丝的财经大 V，也有保险资管和知名私募机构的从业经历。

过去几年，他对 AI、半导体和算力产业链的判断，曾帮助这只产品多次抓住市场上涨机会。但同样的投资策略，在行情转向后，也让基金净值经历了剧烈震荡。

AI 产业的长期前景或许没有改变，但投资者为这份信仰支付的代价，已经写在了净值曲线上。

01 四年四次过山车

根据私募排排网数据，截至 2026 年 11 月 6 日，嘉越月风投资创世号的单位净值为 0.3242 元，成立以来累计亏损 67.58%，年化收益率为 -24.47%，夏普比率仅为 0.16。

如果只看成立以来的最终表现，这是一只持续跑输市场的产品。但如果把时间拉长，其净值走势要复杂得多。

2023 年上半年，AI 行情启动，这只基金迅速上涨。当年 6 月，净值一度达到 1.51 元，较成立时上涨超过 50%。

随后，行情转向。基金净值持续回落，到 2024 年 9 月降至 0.4660 元，2025 年 4 月进一步跌破 0.37 元。

第一次上涨与下跌，基本完成了一个周期。

第二次反弹发生在 2025 年。

从 2025 年 4 月的低点出发，基金净值在随后半年持续修复，到当年 10 月重新升至 0.9854 元，距离初始净值仅一步之遥。

但这轮修复并未持续太久。

2025 年 11 月 14 日，该产品单周下跌 31.13%，净值重新跌至 0.6153 元。此前数月的反弹成果大部分被抹去。

第三次反弹，则发生在 2026 年上半年。

3 月 31 日，基金净值仍只有 0.5321 元。此后，随着 AI 产业链股票快速上涨，基金净值开始大幅攀升。到 5 月 8 日，净值已经达到 1.5373 元，短短一个多月上涨 188%，期间单周涨幅一度接近 50%。

上涨势头延续至 6 月，净值突破 2 元，年内收益率最高达到 257%。

这意味着，一只成立以来长期处于亏损状态的产品，在短短数月内重新成为市场关注的高收益基金。

但第四次反转来得同样迅速。

7 月，基金净值从 2 元上方快速回落，一个月内跌至 0.9 元附近。进入 10 月，跌势进一步加剧。

9 月 30 日，净值为 1.1677 元；10 月 9 日降至 1.0178 元；10 月 16 日进一步跌至 0.6889 元，单周下跌 32.31%。

此后两周，净值分别降至 0.6487 元和 0.5500 元。进入 11 月，跌幅继续扩大，11 月第一周单周下跌 41.05%，最终净值定格在 0.3242 元。

据财联社 11 月 9 日报道，10 月以来，该产品一个多月累计跌幅达到 72.24%。

从 2 元以上的高点计算，其最大回撤达到 83.79%。此前最高 257% 的年内收益率，也已经转为 -46.07%。

02 " 刹车 " 被拆掉的那一刻，悲剧就已写好

是什么让这只基金在短时间内出现如此大的净值波动？

答案首先来自它的持仓结构。

据财联社报道，今年 5 月流传的一份产品持仓资料显示，嘉越月风投资创世号当时主要配置 AI 算力基础设施、存储芯片、半导体设备和光模块等方向，持仓集中度较高。

这些资产有一个共同点：它们都处在 AI 产业投资周期的核心位置，同时也具有较高的估值敏感性。

当市场看好 AI 资本开支持续增长时，相关公司的订单预期、业绩增长和估值扩张可能同时推动股价上涨。对高度集中持有这些资产的基金来说，收益自然会被放大。

2026 年上半年 257% 的年内收益率，正是这种策略在顺风环境下的结果。

但集中投资也意味着，组合缺少足够的缓冲空间。一旦产业预期、市场风险偏好或资金流向发生变化，多个重仓资产可能同时下跌，基金净值便很难依靠其他资产抵消损失。

更值得关注的是，这只产品并非从一开始就没有风控安排。

2024 年上半年，基金净值曾先后跌破原有的预警线和止损线。

据《华夏时报》2024 年 4 月 22 日报道，当时该产品原有预警线为 0.75 元、止损线为 0.70 元。4 月 12 日，产品单位净值已经降至 0.65 元。

面对产品跌破止损线却仍在运作的疑问，嘉越投资相关工作人员回应称，这只产品在此前已经调整了相关设置，所有投资者重新签署了合同。

截至 2024 年 4 月 22 日，私募排排网数据显示，该产品的预警线和止损线一栏已经不再显示，并增加了 " 本基金未设置预警线、止损线，投资者存在本金全部亏损的风险 " 的提示。

这并不是一个可以简单略过的细节。

与公募基金不同，私募基金的产品合同可以对预警线、止损线及相关风险处置机制作出约定。华夏时报报道援引业内人士观点称，相关清盘线可以修改，但需要基金持有人同意。

从管理人的角度看，调整产品合同可能意味着在极端市场环境下争取更大的操作空间；但从投资者的角度看，原本用于限制风险的机制发生变化，也意味着产品的风险边界随之改变。

对于一只高度集中投资科技成长股的产品而言，这种变化尤其值得关注。

03 从嘉越到东方港湾

嘉越月风投资创世号并不是唯一一只在 AI 行情中经历大幅波动的产品。

东方港湾旗下部分产品，也在近期科技股调整中出现了明显回撤。但将其与嘉越月风投资创世号放在一起观察，可以看到一个更值得讨论的问题：同样看好 AI 产业，投资组合的构成不同，最终承受的风险可能相差很大。

据公开数据，截至 10 月 30 日，东方港湾宏远 2 期单位净值降至 0.6282 元，成立以来累计亏损 37.18%，年内回撤 31.29%。其管理规模也从高点约 3 亿元缩减至 5000 余万元。

11 月 4 日，但斌回应称：" 这是真的，因为这个产品只能买 A 股与港股，而我们又重仓在 AI 的产业链里，所以回撤幅度比较大。"

这段回应指向了一个重要因素：投资范围。

但斌旗下以美股为主、可以配置英伟达、谷歌等海外 AI 龙头的产品，在同一轮科技股调整中，回撤普遍控制在 5% 以内。相比之下，受合同约束、只能投资 A 股和港股的宏远 2 期、汉韵一期，回撤普遍超过三成。

同一位基金经理，同样围绕 AI 产业进行投资，不同市场和不同资产组合，却呈现出明显不同的风险结果。

原因并不难理解。

以英伟达、谷歌为代表的海外科技龙头，已经拥有相对成熟的商业模式和规模化收入。它们虽然同样受到 AI 资本开支预期、估值变化和市场情绪的影响，但已有业务、现金流和盈利能力，为估值提供了一定支撑。

即便组合中的个别资产遭遇大幅下跌，其他公司的经营韧性也可能在一定程度上缓冲组合波动。

A 股和港股 AI 产业链则呈现出不同的结构。

部分公司处于产业扩张早期，市场对其定价更多依赖未来订单、客户需求和行业空间。资本开支持续增长时，这些预期能够推动股价快速上涨；但一旦投资者开始质疑订单兑现、毛利率、自由现金流和未来资本开支，估值也可能迅速收缩。

这并不意味着海外 AI 资产没有风险，也不意味着 A 股、港股 AI 产业链缺乏投资价值。

真正的区别在于，投资组合能否同时拥有不同盈利阶段、不同商业模式和不同风险特征的资产。

对于基金经理而言，看好 AI 是一种产业判断，而如何将这一判断转化为投资组合，则是另一项能力。

04 曾经的 300 万粉丝财经大 V

如果只把吴悦风看作一位押注 AI 赛道的基金经理，可能还不足以理解这只产品为何受到如此多的关注。

在私募行业，他还有另一个身份：拥有大量社交媒体粉丝的财经大 V。

公开报道显示，吴悦风曾在微博、雪球等平台运营 " 月风投资笔记 "，粉丝规模一度接近 300 万。与一些从财经自媒体转型投资管理的人不同，他此前有较为完整的金融机构从业经历。

根据吴悦风 2023 年接受私募排排网专访时的自述，他进入金融行业后的第一份工作是精算统计，随后进入大型保险资管公司，先后从事非银研究和权益投资管理工作。

在保险资管任职期间，他曾覆盖金融、地产等行业，之后又开始研究 TMT 领域。

离开保险资管后，他加入北京一家成长型私募机构。2017 年，他进入沣京资本，担任投资经理，后来成为合伙人。证券时报 2022 年的专访也确认了他的这一任职经历。

在沣京资本工作期间，他积累了私募产品管理经验。2022 年中，他决定离开原来的平台，开始独立创业。

同年 11 月 1 日，嘉越月风投资创世号成立。

这只产品实际上承载了他个人投资策略和投资风格的更多表达。

在 2023 年的专访中，吴悦风曾表示，嘉越平台的策略和风格能够较为完整地体现自己的投资理念。他还提到，当时自己名下只有这一只产品，并希望尽可能保护客户和自身的长期收益。

他举出的例子包括：没有在净值高位大幅拉新，曾因判断市场走势不理想而暂停直播，也没有在净值高位通过新产品和新渠道扩大规模。此外，他表示产品业绩提成在分红或赎回时才提取。

这些表述说明，他当时希望建立的，不只是一个以自己为核心的投资产品，也是一种围绕个人投资理念展开的管理模式。

真正值得关注的，是他的投资方法。

在 2023 年接受私募排排网采访时，吴悦风将自己的投资理念概括为自上而下与自下而上相结合。

他认为，仅仅研究个股和基本面，难以应对复杂的市场环境，基金经理还需要理解宏观经济和市场周期。

对于成长股，他尤其看重合理的价格、高成长性的行业和企业、能够跟踪的中高频数据，以及足够大的市值成长空间。他还提到，自己比较关注行业渗透率从 5% 向 20% 提升的早期阶段，以及企业与之匹配的研发和销售投入。

他对投资风险也曾有过明确表述。

在同一场采访中，他将 " 不断做自我革命 " 和相信概率论视为重要的投资理念，并强调没有必胜的投资。

更值得注意的是，这次专访还专门以 " 谨慎对待尾部风险，严格执行止损 " 为小标题，讨论他的投资经历。

当时，吴悦风回顾自己此前的投资判断，认为一个重要失误，是对市场连续下跌的幅度以及全球流动性收紧的风险过于乐观。

他将其称为对尾部风险判断不足。

早在 2022 年接受证券时报专访时，他也曾谈到，投资最重要的是认知自我，并提出一个颇具个人风格的判断：" 在所有人都买的时候，退一步；没人买的时候，进一步。"

从这些公开访谈来看，吴悦风的投资框架并非简单的赛道追逐，而是强调成长投资、宏观与微观结合，以及对市场预期差的判断。

但这也使得嘉越月风投资创世号后来的表现，产生了一个值得研究的反差。

一方面，他在公开采访中反复强调风险控制、尾部风险和严格止损；另一方面，这只产品在 2024 年经历了预警线、止损线调整，此后又在 AI 行情中形成较高的持仓集中度。

当然，投资理念与某一只产品的实际结果不能简单画等号，基金经理的策略也可能随着市场环境变化而调整。但对投资者来说，公开表达的投资理念、合同中的风险约束和实际投资组合，应当放在一起考察。

一个基金经理过去的业绩、专业背景和市场影响力，可以解释投资者为什么愿意把资金交给他，却不能替代对具体产品风险的判断。

05 一场 AI 造神运动的清算

将视线从嘉越月风投资创世号移开，可以看到，这轮科技股调整已经波及一批此前表现突出的私募产品。

据财联社 11 月 9 日报道，禧悦投资旗下的禧悦三石，今年 6 月 22 日成立以来累计收益率一度达到 2372.68%，成为市场关注的 "24 倍基 "。但截至 11 月 6 日，其累计净值较高点回撤 82.54%。

水璞星河 1 号的净值也出现明显回落。该产品 6 月累计净值曾达到 6 元以上，到 11 月 6 日已经降至 2.9192 元，区间回撤 55.15%。

量化私募同样受到影响。近期部分量化选股和指数增强产品在 10 月出现超过 20% 的跌幅。

这些产品的投资策略并不完全相同，但从部分产品的公开业绩表现和持仓信息看，其中一些产品具有相似特征：对科技成长赛道配置较为集中，组合收益高度依赖少数产业方向的表现。

过去一段时间，AI 产业的增长预期为这种投资策略提供了有利环境。

全球科技公司持续增加资本开支，数据中心、算力芯片、光模块和存储等环节相继成为市场关注的焦点。投资者愿意提前为未来几年的产业增长支付溢价，相关股票也因此获得了较高估值。

但随着股价上涨，市场对产业链公司的要求也在发生变化。

此前，投资者关注的是算力需求能否持续增长、订单能否继续增加、客户是否愿意扩大资本开支。

现在，问题开始转向另一个层面：这些订单最终能够转化为多少收入和利润？毛利率能否维持？企业投入的资本开支何时能够产生足够的自由现金流？

这意味着，AI 投资正在从单纯的产业空间定价，逐渐转向对商业模式和盈利质量的检验。

对于高度集中配置 AI 产业链的基金来说，这种变化尤其重要。

产业趋势可能仍然成立，但产业趋势成立，并不意味着所有相关公司的估值都合理；资本开支可能继续增长，也不意味着每一家供应链企业都能获得相同的利润增量。

当市场开始区分产业增长与企业盈利之间的差异时，过去依靠赛道整体上涨获得收益的投资组合，就需要面对更加复杂的定价环境。

一条产业主线可以支撑一轮行情，却很难独自支撑一只基金穿越完整的市场周期。