财联社 11 月 10 日讯（编辑 李莹）市场对 AI 融资的关注点，正从 " 云厂商要借多少钱 " 转向 " 最终由谁承担风险 "。尽管前些日子美股大跌后，信用指数整体依然保持相对平稳，但 CDS 市场近期已开始对芯片厂商的信用重新定价。
据媒体当地时间 11 月 10 日报道，华尔街投行高盛交易部门上周日发布的多份信用市场周报显示，由博通、AMD、英伟达和英特尔组成的芯片巨头信用违约互换（CDS）篮子，利差已高于由甲骨文、SpaceX、Meta、亚马逊、谷歌母公司 Alphabet 和微软组成的超大规模云厂商篮子，为至少三个月来首次。
芯片巨头（红线）与超大规模云厂商（蓝线）CDS 利差走势
CDS 是一种为债务违约提供保护的金融衍生品，利差越高，意味着市场认为发债主体的违约风险越大。8 月初，芯片篮子的 CDS 利差约为 80 个基点，比云厂商篮子低约 20 个基点，如今已约翻倍至 160 个基点左右。
高盛交易员 Alisha Pasi 在报告中表示，AI 融资的讨论正从需要多少资本转向最终由谁承担风险，风险正在迁移。
信用市场暗流涌动
芯片商信用重新定价的同时，美股刚刚经历剧烈波动的一周。美国中期选举后的 11 月 5 日，标普 500 指数单日下跌 4.4%，为 2025 年 4 月以来最大跌幅，但北美投资级 CDS 指数（CDX IG）利差仅扩大 3.5 个基点。
Pasi 表示，这种背离并未给市场带来信心，反而让投资者开始怀疑信用市场的韧性能否持续。
指数波动有限，对冲交易却空前活跃。高盛交易员 Miles McCarthy 表示，剔除 9 月半年度合约换月的影响，过去两周是 AI 相关 CDS 交易最活跃的时期，每周成交额达 80 亿至 100 亿美元，约为一年前水平的七倍。
报道指出，信用市场整体之所以保持平稳，主要是因为投资者仍在大量买入与 AI 关联不大的稳健公司债券，AI 相关债券的情况则远没有那么平静。据高盛研究部统计，超大规模云厂商今年以来全球发债规模已达 2960 亿美元，超出高盛此前 2500 亿美元的全年预测，其中仅 10 月 29 日以来就发行了 670 亿美元。
密集发债推高了融资成本。AI 相关新债在 11 月的平均发行溢价超过 18 个基点，远高于投资级新债今年以来 3.4 个基点的平均水平。Meta 和甲骨文的最新发债也减少或放弃了 30 年以上的长期品种。
部分 AI 投资级债券甚至已按高收益债定价。高盛交易员 KC O ’ Connor 指出，甲骨文新发行的 BBB- 级 5 年期债券上周五收益率达 7.5%，高于 BB 级高收益债指数中八成以上的债券；高盛交易的 29 只高收益 AI 债券上周平均下跌 1.67 点，其余高收益债则平均上涨 0.36 点。
O ’ Connor 形容，指数就像服用了 " 降压药 "，但尾部风险并没有因此消失。
风险正在向上游转移
在 CDS 市场，芯片商承受的压力尤为突出。McCarthy 的数据显示，过去两个月，博通 CDS 利差较区间低点扩大 70 个基点，AMD 和英伟达分别扩大 55 个和 50 个基点，Meta 和 Alphabet 仅扩大 15 个基点，微软则基本持平。
据报道，甲骨文和 SpaceX 的 CDS 利差分别为 310 个和 285 个基点，仍是这一领域最高的两家，但近期新增的利差扩大已明显集中在芯片供应商身上。截至 11 月 5 日的一周内，CDX IG 中利差扩大最多的三家公司均为芯片商，其中英特尔扩大 40 个基点，AMD 扩大 26.5 个基点，博通扩大 17.6 个基点。
芯片商之所以成为新的承压点，与 AI 融资结构的变化密切相关。McCarthy 指出，市场预计 2027 年芯片相关融资在 AI 债务发行中的占比将大幅上升，这一预期已开始反映在 CDS 价格上。
据高盛统计，明年已宣布的以项目资产为抵押的算力融资规模已超过 1500 亿美元。Pasi 认为，这将是 AI 融资的下一波浪潮，相关债务可能在 2027 年大幅扩张，覆盖投资级、高收益、私募信贷和结构化融资等多个市场。她表示，投资者届时需要分清偿债保障究竟来自企业担保、租金收入还是抵押资产本身，并考虑技术迭代可能导致资产贬值的风险。
报道分析称，这类融资的抵押品是使用寿命不断缩短的 GPU，而芯片商自己还在为客户购买芯片提供融资，一旦芯片贬值，芯片商可能难以置身事外。
最终谁来买单？
媒体报道指出，过去两个月，CDS 市场已将风险从开出支票的云厂商转向收取货款的芯片商，从以微软等公司资产负债表为支撑的债券，转向以 GPU 和电力合同为抵押的项目融资。
云厂商目前仍是 AI 债务的主要借款人。据高盛统计，在第三季度云厂商整体自由现金流转负后，约 36% 的 2026 年资本开支已依靠举债完成，明年超大规模云厂商的直接发债规模预计约 4400 亿美元。
不过，越来越多的融资正绕开云厂商自身的资产负债表。明年另有约 3000 亿美元 AI 项目融资将分布于投资级和高收益市场，两者合计约 7400 亿美元。
明年超大规模云厂商直接发债与 AI 项目融资合计预计约 7400 亿美元，远超今年以来 2960 亿美元的发债规模
高盛分析师 Amanda Lynam 还统计，超大规模云厂商的表外承诺规模达 3.6 万亿美元，其中 6850 亿美元将于 2027 年底前到期，这部分承诺并不直接体现在云厂商的报表上。
债券投资者可能率先感受到压力。高盛预计，信用利差在 12 月初前可能继续走阔，美国投资级利差或升至 93 个基点以上，高收益利差或超过 335 个基点，超过今年 3 月的高点。
高盛交易员对后市看法不一。其中最为乐观的 Avishek Biswas 认为，市场正在进入一个 " 高度不确定 " 而非 " 高风险 " 的阶段，目前的经济数据尚未显示出明显恶化，但 AI 和云厂商的前景仍难以判断。
报道则指出，历史经验表明，对冲市场如此活跃时，对冲者往往已察觉到指数尚未反映的风险。信用市场上周或许波澜不惊，但随着 2027 年约 7400 亿美元 AI 债务排队等待发行，这种平静恐难持续太久。