2026 年 11 月 11 日 16:04 来源：证券市场周刊 作者：文丨李甜甜 编辑丨张桔
三季度 FOF 整体从通信、电子等热门行业退出，转而增持红利、周期等低估值板块的资产。
2026 年 7 月 1 日至 11 月 4 日，沪深 300 下跌 17.63%，中证偏股基金指数下跌 29.92%，中证全债上涨 1.59%。同期 679 只公募 FOF 的区间净值是 -9.72%、中位数 -6.19%，只有 28 只取得正收益。
从数据来看，在大约四个月时间里，96% 的 FOF 是浮亏的。在权益资产连续四个月阴跌的窗口里，FOF 用不到偏股基金指数三分之一的跌幅守住了净值，这一结果很容易被解读为 " 大类资产配置发挥了作用 "。但是如果把全部 FOF 产品的前十大重仓逐只拆开，结论或许会不同：它们中只有很少一部分有大类资产配置的意识，整体的仓位调节也没有想象的那么灵活。
多资产配置仍是 FOF 的稀缺能力
截至今年第三季度末，全市场公募 FOF 共有 679 只、总规模约为 3279.37 亿元。其中，基金持仓占 FOF 总资产的 88.79%，债券持仓占比 4.43%，股票直投仅占比 1.52%。
仔细分析 FOF 所持仓基金，债基占绝对主导地位。Wind 数据显示，截至 2026 年三季度末，FOF 重仓持有的纯债型债券基金占比 50.31%；被动指数型债券基金占比 19.11%（上季 16.76%），两类合计占比 69.42%。若把混合债券基金（一级、二级）并入，债券类合计占比高达 77.51%。而权益端的偏股混合型、被动指数型、灵活配置型基金合计只占 10.76%，其余持仓分散在货币、商品、QDII 基金和现金当中。
特别是其中跨资产、跨市场敞口极小，以黄金为主。据广发证券统计，在 679 只 FOF 产品中，合计持有 35 亿元的商品基金 ETF（占 FOF 总资产约 1.1%），其中持有黄金 ETF31 亿元，占绝对大头。而其余的商品基金中，豆粕 ETF 占 1.59 亿元、有色期货 ETF1.94 亿元、能源化工 ETF0.20 亿元。其持有 QDII 基金的情况类似，合计规模 30.35 亿元，与黄金规模相当。第三季度末，115 只 FOF 的前十大重仓配置了港股基金，但规模只有 25 亿元左右，平均仓位 4%。从类型上看，其中以港股红利和主题基金为主。
这种配置的背后，反映了目前公募基金资产配置工具相对较少。根据 Wind 数据，目前市场上的商品基金只有 17 只，合计规模约为 2717.35 亿元。按照品种划分只有四类：豆粕、黄金、有色金属和能源化工。其中，黄金 ETF 和上海金 ETF 合计就有 14 只。其余的 3 只 ETF 规模合计只有 129.74 亿元，占商品 ETF 规模的 4.8%。此外，虽然 QDII 基金目前规模突破万亿元，但额度限制下 FOF 基金难以高配。
整体来看，真正实现大类资产配置的 FOF 基金数量不多。例如，财通泰和多资产一年持有便是其中的一员：债券 34.8%、现金 13.9%、商品 13.7%、A 股 10.6%、海外 9.6%（两只标普 500ETF），前十大合计约为 82.5%，全部用 ETF 实现。
值得注意的是，该公司旗下的多只 FOF 都延续了该投资理念，例如财通聚元平衡 3 个月持有，债基占比 67.54%，QDII 占比 6.04%，豆粕、有色和油气合计占比 9.28%。
那么，国外的经验又如何呢？以美国为例，其在 FOF 产品中多资产配置，实施跨市场和长周期风险管理。根据美国 ICI 按 SECN-PORT 申报数据，美国共同 FOF 基金的主流为目标日期基金（TDF），其在 2025 年末的平均持仓结构为：美国股票 42%、全球股票 29%、美国债券 24%、全球债券 4%，其余为现金和其他资产类别。
从操作层面看，其用权益仓位的下滑曲线做长周期风险管理。目标日期型 FOF 通过逐渐降低权益仓位、提高债基仓位的方式降低组合风险。例如，Vanguard 管理的目标养老系列 TDF，全程只持有 4 只指数基金，距退休 25 年以上时，股债比例为 90/10，到目标日期时为 50/50，再往后的 7 年降到 30/70。
同时，他们的工具选择相对丰富。美国的 FOF 可以参与 TIPS、REITs、股指期货、CTA 策略，多空方向灵活，甚至还有私募产品。
长期股债配比稳定 少数产品仓位择时
从分类型 FOF 的三季报来看，平衡混合型 FOF 大举调仓。根据中金金工组的研究，三季度偏债混合型 FOF 调低了债券型基金的仓位，持仓从 92% 降至 89%、偏股混合型 FOF 和目标日期型 FOF 仓位几乎没有大的调整，而平衡混合型 FOF 大幅提高了债券型基金的仓位（50% → 59%），同时降低了混合型基金（29% → 22%）和股票型基金（16% → 14%）的仓位。
但由于平衡混合型 FOF 只有 62 只、重仓市值 55 亿元，占比极低，对全部 FOF 的持仓结构并未造成影响。整体来看，三季度全部 FOF 持有债券型基金 1055 亿元、占比 59.03%，环比还下降了 2.5 个百分点。
不过，公募 FOF 调仓后仍未跑赢指数。三季度以来，股票型 FOF 净值下跌 14.48%、偏股混合型 FOF 净值下跌 13.68%，都大于沪深 300 的下跌 12.49%；下沉来看，高风险等级 FOF 净值下跌 13.49%，同样跑输。这是公募 FOF 在第二季度追热点大幅买入科技类基金，又在三季度回调时砍仓造成的。
叠加公募基金赎回是 T+2 到 T+5，市场快速回调时根本来不及反应。整体而言，偏权益类的公募 FOF 整体上并没有表现出抗回撤能力。
需要指出的是，公募 FOF 的仓位调整空间并不小。根据 IFind 数据，混合型 FOF 规模 2407.9 亿元，该类 FOF 合同约定的权益类资产比例通常有三档：≤ 30%/30% — 60%/60% — 95%。也就是说，对于约 75% 的 FOF 而言，权益仓位的调节范围平均在 30%。其余的几类 FOF，例如股票型、债券型和养老目标型，权益类仓位的调节范围也有至少 10% 的空间。这意味着，对于多数 FOF 而言，仓位调节并不受限，更多是基金经理的个人选择。
再对比美国的经验，美联储的研究显示 ,FOF 整体的股债配置比例在月度上具有高度稳定性 , 其核心行为是按照目标权重进行再平衡 , 而不是大类资产择时。目标日期基金 ( TDF ) 首先根据下滑曲线决定当前组合的目标仓位配比，再随着市场波动对组合持仓进行再平衡。目标仓位变化和调仓频率，都写在招募说明书里，基金经理几乎没有自由裁量空间。
FOF 的价值在于小范围结构性调仓
那么，FOF 既没有跨资产配置的宽度，也缺乏择时的幅度，它凭什么吸引投资者呢？答案在 " 小范围结构性调仓 " 里，而且发生得相当普遍。
第一条主线是结构性调整。增持债券 ETF，拉长久期。第三季度，FOF 整体将重仓的债券 ETF 只数从 29 只增至 40 只，市值从 189.06 亿元提高到 200.60 亿元；被动型基金占 FOF 重仓比例 22.60%，提升了 1.43 个百分点。通过降低主动纯债比重，有效降低组合的持仓成本。另一方面，天相数据显示，中长期纯债是被增持最多的品类，短期纯债是被减持最多的。随着经济基本面复苏尚需时日，FOF 通过拉长组合久期的方式押注利率下行。
相呼应的是，三季度 FOF 整体从通信、电子等热门行业退出，转而增持红利、周期等低估值板块的资产。根据富国基金的数据，三季度 FOF 相比于上季度末主动加仓前三的行业分别为有色金属、电力及公用事业以及医药，分别加仓 6.40、3.29 以及 2.39 个百分点。主动减仓前三的行业分别为通信、石油石化以及电子，分别减仓 5.16、1.89 以及 1.83 个百分点。
第二条主线是加入稀缺资产，降低组合波动。三季度，FOF 重仓黄金 ETF 的次数从 78 次增至 150 次，商品型基金较二季度被 FOF 增持 2.3 亿份，这意味着 FOF 整体的 " 资产配置意识 " 在普及。尽管规模很小，但 FOF 管理人已经在大类资产配置领域开始试水，未来可期。
第三条主线是纪律化再平衡，这是 FOF 真正不可替代的部分。第三季度部分 FOF 选择卖债买股。剔除价格变动的影响，债基的隐含份额下降了 6.3%、股基逆势增长了 16.5%，这意味着部分 FOF 在权益市场大幅下挫时选择了抄底。虽然幅度和时点选择都不理想，但对于零售投资者来说，这种 " 跌了还敢加、涨了会减 " 的逆向操作，是散户所做不到的。
第四条主线是波动分层。把 FOF 三季度的平均收益按照风险等级排序：低风险为 1.45%、中风险为 7.21%、而高风险为 13.49%，跨度高达 12 个百分点。公募 FOF 通过股债仓位的配比，对产品风险进行了分层。对于普通投资者而言，免去了自行建立组合的麻烦。从这个角度来说，FOF 卖的不是收益，是 " 确定的风险暴露 "。
所以投资者对公募 FOF 的正确态度，要尽量少地着眼于大类资产配置能力，有选择地参与仓位配置灵活的 FOF 基金。同时，通过选择不同仓位配比的 FOF，来实现风险管理。
（本文已刊发于 11 月 7 日出版的《证券市场周刊》。作者系爱方财富基金分析师。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）