作者：MD
出品：明亮公司
11 月 9 日，Anthropic 发布 Claude Fable 5.2。一天后，Anthropic 公司启动 IPO 路演，按询价上限计算，发行后股本对应的隐含市值约为 1.02 万亿美元，完全摊薄估值约为 1.4 万亿美元。同一周，OpenAI 第三季度收入也有了最新数据，据 WSJ，该季度收入约 100 亿美元，环比增长近 50%。
回看中国模型，其在 7 月夏季的模型发布高峰已经过去。「明亮公司」整理的 8 家厂商样本中，9 月 1 日前后两个等长窗口内，发布事件从 10 次减至 7 次。在整理之后发现，随着 Anthropic 财务透明度和定价的日益清晰，中国 AI 模型公司的估值逻辑，已经走过了 " 叙事支撑 " 的阶段，正在回归业绩财务数字。
Anthropic估值日渐明朗：从 9650 亿美元到 1 万亿美元出头
5 月，Anthropic 完成 650 亿美元融资时的投后估值为 9650 亿美元。如果按照 11 月 10 日路演的数字——每股 70 至 78 美元的询价区间，拟发行及出售 8.25 亿股——来看，公司隐含市值约为 9160 亿至 1.02 万亿美元。如计入员工期权、限制性股份和其他预留股份，按询价上限估算的完全摊薄估值约为 1.4 万亿美元。
按每股 74 美元的询价中点计算，若不考虑一二级市场的口径差异，Anthropic 的隐含市值约为 9684 亿美元与 5 月融资时 9650 亿美元的估值十分接近。
这在一定程度上反映了公开市场投资者的谨慎。此前市场一度传出估值最高达 2 万亿美元，而随着最近市场风向的转变，目前的公司上市后的估值中枢已来到 1.3-1.4 万亿美元。不过，相比于上半年的乐观状态，市场从信息层面最大的变化是来自于公司财务透明性的提升。从另一角度来看，市场对 Anthropic 估值也在逐渐形成。
公司数字显示，Anthropic 前九个月确认收入 332.4 亿美元，第三季度约 170 亿美元，前九个月约八成的收入来自按用量计费。
同期，Anthropic 经调整经营利润为 40.8 亿美元，按美国会计准则计算仍有约 12.6 亿美元经营亏损。公司披露的合同义务及其他承诺合计约 9009 亿美元，几乎全部与算力和基础设施有关。
对比另一家公司 OpenAI 来看，其 3 月公布的投后估值为 8520 亿美元。彭博 11 月 6 日信息显示，公司已按 1.25 万亿美元估值完成新一轮融资中的 110 亿美元，这一融资的规模似乎不及之前的预期，同样体现出一级市场资金的紧张和谨慎的态度。
据 WSJ，OpenAI 第三季度经调整经营利润率约为 -109%，较上一季改善，经营亏损额仍在扩大。两家公司的估值都到了万亿美元量级，进而更都需要看到财务上的盈利数字改善，这或许是目前估值 " 收敛 " 的一个重要原因。
叙事上升期：从「龙虾」到 Coding，再到夏季发布潮
今年年初，OpenClaw 掀起了 " 龙虾 " 热，其最大的增量价值是带动了模型 Token 消耗的增长—— " 龙虾 " 们进一步释放了模型 Coding 的能力，而且为开源模型打开了一个增长的窗口。
龙虾接入模型后，用户开始让模型读写文件、调用工具，并连续执行多步任务，随着中国的云大厂的介入，开源模型模型也有机会进入这些工作流程。
当然，在这一波浪潮背后，最容易检验付费意愿的场景就是 Coding，而 Coding 也支撑了这个阶段的中国 AI 公司的估值叙事，代表厂商就是智谱（02513.HK）。
作为两家 2026 年上市的中国 AI 大模型公司，智谱和 MiniMax（00100.HK）在这一阶段各自推出三个主线版本。智谱 2 月 12 日发布 GLM-5，4 月 7 日发布 GLM-5.1，6 月 16 日发布 GLM-5.2，两次间隔分别是 54 天和 70 天。
MiniMax 从 2 月 12 日的 M2.5 到 3 月 18 日的 M2.7，再到 6 月 1 日的 M3，间隔分别是 34 天和 75 天。到 6 月，MiniMax 已把长上下文、视觉和编程能力放进同一款模型。竞争开始延伸到多步任务，看模型能否在更长的执行过程中维持表现。
7 月之后，虽然美光、闪迪等 AI 硬件公司经历了一次回调，但中国模型迎来了自己的 " 高光月度 "。同期，中国基座模型迎来一轮集中发布，其中多个版本的模型的能力在全球范围内引起了极大关注。
7 月 16 日是 Kimi K3，7 月 19 日是千问 Qwen3.8 Max-Preview，7 月 31 日是 DeepSeek V4 Flash 正式版。8 月上半月，千问发布正式版，DeepSeek 更新 V4 Pro，智谱发布 GLM-5.3。
这一阶段，投资者甚至认为，中国的 " 用户数据 -AI 模型 - 硬件基础设施 " 已经形成了闭环，整个生态的价值和逻辑日趋接近 Anthropic 和 OpenAI 等美国最前沿厂商的模型，进而，AI 整个产业链都可以通过一定的方式找到美国公司的 " 估值映射 "。
贝莱德基金权益、量化及多资产首席投资官王晓京在 7 月的 WAIC 上就表示，DeepSeek V4 的发布，把国产大模型和国产硬件在实际业务端连了起来，这对二级市场投资具有重要意义。
" 过去，国内很多硬件厂商会说自己可以对标美股同类厂商估值，但投资人面临一个困惑：如果没有解决底层业务支撑，凭什么直接对标海外估值？"
王晓京表示，国产大模型和国产硬件在业务上打通之后，给了国产硬件产业链一个确实的业务底层支撑。" 你的估值就可以和国内 AI 算力的需求连在一起了，这个时候底层这些股票的估值就有意义了。"
「明亮公司」7 月讨论月之暗面和 DeepSeek 的估值时，也把中美模型能力差距收窄当作是估值变化的一个核心权重。如果中国模型能在海外开发者常用的任务里达到可用水平，较低的调用价格就可能转化为份额。夏季的发布潮给了开发者更多可测的版本，也给了投资人更多上调预期的机会。
叙事沉静期：「蒸馏」限制，模型迭代变慢
Anthropic 在今年 2 月就开始对 " 蒸馏 " 进行口头反击，但进入 9 月以来，对 " 蒸馏 " 的技术限制进一步加强。9 月 1 日，Fable 5.1 上线，新注册的 API 账户开始受到新的推理上下文限制。11 月 9 日，Fable 5.2 上线，相关机制扩至所有账户。
从上文图表中的不完全统计来看，这一变化不算特别明显，6 月 22 日至 8 月 31 日的 71 天里，中国 8 家模型厂商有 10 次发布。9 月 1 日至 11 月 10 日同为 71 天，发布降到 7 次。相邻发布的中位间隔从 7 天增至 9 天。
但对部分公司来说，主要 / 旗舰新模型的发布间隔似乎变得更长，Kimi K3 到 K3.1 Pro 约 100 天，MiniMax M3 到 M3.1 Flash 约 140 天。
同期，美国两家公司的发布节奏加快，并补齐不同价格和性能档位。
OpenAI 9 月 3 日推出 GPT-6 Astra，9 月 22 日推出 Sol 和 Luna，9 月 29 日更新到 GPT-6.1 Sol。Anthropic 从 9 月 1 日的 Fable 5.1，推进到 9 月 22 日的 Opus 5.5、9 月 28 日的 Sonnet 5.5、10 月 7 日的 Haiku 5.5，11 月再更新 Fable。
通过不同的价格区间，两家美国模型公司开始抢占开源模型的市场份额，其旗舰负责复杂任务，便宜的模型处理高频子任务。
同一阶段，智能体和年化收入由此进入同一套估值讨论。
智能体带来更多调用，公司可以按近期用量推算年化收入。10 月以来，AI 交易的风险偏好下降。Anthropic 10 月 26 日公开招股书，11 月 10 日启动路演。市场在看收入增速，也开始看利润和长期算力合同。
估值逻辑演变：PS 基本稳定，估值回归业绩增长
按 11 月 10 日收盘价和已发行股数粗算，智谱每股 482 港元，总市值约 2350 亿港元。MiniMax 每股 173.10 港元，总市值约 610 亿港元。
上市公司方面，智谱上半年收入 9.54 亿元人民币，开放平台及 API 占 86.5%，经调整净亏损 19.64 亿元。公司 8 月底披露，按月度用量推算的平台年化收入达 16 亿美元。MiniMax 上半年收入 1.166 亿美元，同比增长约 283%。
「明亮公司」综合多方信息的收入来看，8 月智谱的 ARR 约 16 亿美元、MiniMax 约 8 亿美元，如此来看，两家公司对应的 P/ARR 分别为 19 倍、10 倍，对比之下 Anthropic 的估值约 11-13 倍（如考虑摊薄 17 倍），可以判断，从估值倍数来看，目前智谱和 MiniMax 处在 " 市场公示 " 的区间。
再来看一级市场，据相关信息显示，DeepSeek 10 月融资对应估值约 900 亿美元，月之暗面约 500 亿美元。DeepSeek、月之暗面的估值明显更高。
因此，无论是一级市场还是二级市场，AI 模型公司似乎已经走过了一个 " 叙事定价 " 的阶段，新的定价逻辑也十分清晰，就是看到公司营收增长的真实数字变化，甚至要更直接地关注现金流本身的变化。
在此之上，或许新的叙事还会形成。如果 Anthropic 财务上开始盈利，未来估值的数字基础也将进从 " 增长 " 进一步转向 " 利润 "。
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