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源达证券研究报告 / 金融工程研究

高股息选股中的动量筛选与组合表现   ——股息率因子的收益特征与两阶段策略

分析师：吴起涤

执业登记编号：A0190523020001

wuqidi@yd.com.cn

研究助理：张哲

执业登记编号：A0190126040002

zhangzhe@yd.com.cn

投资要点

Ø  股息率具备一定收益排序能力，纯高息组合取得历史超额

2015 年至 2026 年 Q3，沪深 300、中证 500 和中证 1000 三大指数股息率因子平均 RankIC 依次为 0.093、0.061、0.063。我们构建的对应沪深 300、中证 500、中证 1000 的纯高息组合 TOP10 年化收益分别为 4.88%、4.93%、9.46%，较各自等权全收益指数高 2.13、0.34、5.34 个百分点。（详见表 1、表 2）

上证指数与深证成指走势对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

Ø  高股息股票结合中期价格动量，形成两阶段筛选组合

考虑到股价下跌可能被动抬高股息率，我们引入中期动量进行二次筛选。纯高息 TOP10 直接选择股息率前 10 只；高息动量 TOP10 则从股息率前 20 只中按动量选 10 只。三指数代表动量在 TOP10 候选池的平均 RankIC 分别为 0.193、0.094、0.094。（详见表 3、表 4）

Ø  动量筛选增厚费后收益，部分 TOP10 组合兼顾回撤改善

考虑一定的买卖费用后，三种动量在三大指数的九组 TOP10 比较中均取得正的收益增量。三指数代表组合的费后年化收益为 13.80%、14.57%、12.94%，较纯高息高 8.92、9.64、3.48 个百分点，较等权指数高 11.05、9.99、8.81 个百分点。中证 500 三种动量均改善 Sharpe 与最大回撤，其中 MOM84 的 Sharpe 由 0.32 升至 0.70、最大回撤由 58.43% 收窄至 42.56%；中证 1000 三种动量的回撤均略有扩大。（见表 7、表 8）

Ø  持股范围扩至 TOP50 后，动量增强效果出现分化

八种动量在三大指数 TOP10/20 的 48 项比较中 40 项费后增量为正；三种代表动量在 TOP30 — 50 的 27 项比较中 17 项为正，其中中证 1000 仅 2 项。动量增强效果随股票池、窗口和持股数而分化，历史领先配置不宜直接外推。（见表 5、表 6）

Ø  投资建议

高股息选股应先核实盈利与现金流对分红的支撑，再结合中期价格走势辅助筛选。三指数九组动量 TOP10 均有历史费后收益增量，但回撤、换手和费用折损存在差异；建议投资者结合股票池、持股数量和实际交易成本审慎配置，不宜照搬单一历史最优窗口。

Ø  风险提示

历史分红数据可能与当时可得信息不同；模拟费用不等于真实成本。市场变化可能使策略失效，历史业绩不代表未来收益。

一、股息率因子的收益特征与组合表现

1.1 股息率定义与收益排序检验

本文采用滚动股息率（Trailing Twelve-Month Dividend Yield，DY-TTM）衡量过去一年现金分红相对于当前股价的水平，计算方法如下。

滚动股息率 = 观察日前 365 个自然日内已实施的每股现金分红合计 ÷ 观察日不复权收盘价 × 100%。其中，现金分红按除权除息日计入，送股、转增股本不计入现金分红。股价下跌也可能推高股息率，并不必然意味着分红能力改善。

为衡量股息率的收益排序能力，本报告在每季末各指数当期全部合格成分股中，以股息率和下一季度个股收益分别排序，计算 Spearman 等级相关系数（RankIC），再对 2015 年一季度至 2026 年三季度共 47 个有效季度取算术平均。沪深 300、中证 500 和中证 1000 的均值依次为 0.093、0.061 和 0.063（表 1）。这是全指数截面统计，不随纯高息 TOP10、TOP20 等最终持股数变化；高息候选股内的动量 RankIC 另见第二章。

注：回测的季度数据合计 47 期；ICIR 为季度 RankIC 均值与样本标准差之比，未年化。

股息率具备一定的收益排序能力，但能否转化为组合回报，仍取决于具体选股与持有方式。

1.2 纯股息率组合的构建与收益表现

本文回测区间为 2014 年 12 月 31 日至 2026 年 9 月 30 日。2014 年 12 月 31 日为信号形成与净值比较基准日，2015 年 1 月 5 日为本期首个模拟交易日；此后每年 3、6、9、12 月末选股，下一交易日调仓，组合等权持有。

在沪深 300、中证 500 和中证 1000 的当期合格成分股中，按滚动股息率由高到低选取 10、20、30、40 和 50 只股票，形成五档纯股息率组合。本文同时测算不计费用及买卖各 5、10、20、30 个基点的情形；主要组合表采用买卖各 30 个基点的费后结果，费用差异在第四章统一比较。

注：2015.01.05 — 2026.09.30；两类全收益指数均含分红再投资，分别按等权和市值加权计算，前者为主要业绩基准，后者供对比参考。

三大指数 15 档纯高息组合的费后年化收益均高于两类全收益指数，但收益优势因股票池和持股数量而异（表 2）。

1.3 持股数量对组合收益的影响

纯高息组合并非持股越少、收益越高。中证 500 从 TOP10 扩至 TOP50，费后年化收益率由 4.93% 升至 7.74%；中证 1000 则是 TOP10 的 9.46% 略高于 TOP50 的 9.01%。两种相反的结果表明，集中选股与扩大持仓数量都不是普遍占优的选择（图 1）。

注：单位为百分点，收益差按全精度 CAGR 计算。

图 1 显示，纯高息组合的收益优势随持股数量变化：中证 500 TOP10 相对等权全收益指数高 0.34 个百分点，TOP50 高 3.15 个百分点；中证 1000 TOP10 则高 5.34 个百分点。高息股票内部是否仍有收益增强空间，有待加入动量进一步比较。

二、高股息策略的动量筛选与收益改善

高股息投资的回报既来自现金分红，也受到持有期间股价变化的影响。单看股息率高低，难以判断分红能否持续；若股价走弱，资本损失可能抵消分红收益，较高股息率也可能只是价格下跌的结果。

高息股票的后续走势往往分化：盈利改善与估值修复可能推动部分公司走强，行业景气回落、经营预期转弱则可能拖累另一些公司。因此，我们在股息率排序基础上引入中期价格动量，希望借助价格趋势作进一步筛选，并检验组合收益能否因此改善。

2.1 价格动量的收益排序特征

价格动量（Momentum，MOM）反映股票过去一段时间的涨跌幅。本文比较 21、42、63、84、126 个交易日，以及剔除最近一个月的 4、5、6 个月动量，共八种指标。先观察各指数及其高股息股票的 RankIC，再检验实际组合表现。

注：高股息组为各指数股息率最高 20% 的股票。

动量的收益排序能力随股票范围而变。沪深 300 的 MOM84 在全指数中的平均 RankIC 为− 0.005，在股息率最高 20% 的股票中升至 +0.060；中证 1000 的 MOM42 由− 0.072 改善至− 0.050，但仍未转正（表 3）。这说明动量信号在高息股票中的表现与全指数不同，并非所有窗口都呈现正向排序能力。数据显示，MOM84、MOM126 和 MOM6_1 值得进一步检验，但 RankIC 改善能否带来费后收益增加，仍须通过组合回测判断。

2.2 高股息与动量的两阶段选股

我们构建纯高息和高息动量两类组合，均等权持有。纯高息直接选取股息率前 K 只；高息动量则在股息率前 2K 只中，再按中期价格动量选 K 只。本文比较 K 为 10、20、30、40、50 五档持股数量。表 3 的 " 高股息组 "（股息率最高 20% 的股票）仅用于排序诊断，与实际筛选的前 2K 只候选股不同。以 TOP10 为例，纯高息直接持有股息率最高的 10 只股票，高息动量则从前 20 只中优选 10 只；TOP20 相应地比较直接持有前 20 只与从前 40 只中优选 20 只。

二次筛选只在高息候选股内部进行，以价格走势提供不同于股息率的参考信息；是否改善收益，应与同股票池、同持股数量的纯高息组合比较。

在三大指数的 TOP10 和 TOP20 组合中，MOM84、MOM126 和 MOM6_1 各自的六项费后收益增量均为正，因此选作代表性窗口进一步分析。

2.3 动量排序与组合费后收益

注：初筛 RankIC 在股息率前 2K 只候选股内计算，K 为最终持股数；与全池 RankIC、费后 CAGR 口径不同。

动量进入高息候选池后，部分窗口的收益排序由负转正。例如，中证 1000 的 MOM84 在指数全池平均 RankIC 为− 0.065，在高息前 20 只候选股票中升至 +0.023，对应 TOP10 费后年化收益较纯高息提高 0.89 个百分点（表 4）。但排序能力与组合收益并非一一对应：中证 500 的 MOM126 高息组 RankIC 高于 MOM84，TOP20 收益增量却较小，组合效果仍需结合收益与风险评价。

表 4 的 TOP10 结果与首页结论一致：沪深 300 的 MOM6_1、中证 500 的 MOM84 和中证 1000 的 MOM126，较相同持股数的纯高息 TOP10 分别提高 8.92、9.64 和 3.48 个百分点。扩大至 TOP20 后，三组对应增量为 3.60、4.61 和 4.83 个百分点。两档持股数量的结果均为正，但收益增量并不相同；其他动量窗口及更宽持股数在第三章进一步比较。

2.4 中证 2000 的短样本补充检验

中证 2000 于 2023 年 8 月发布。本文研究其当期沪深成分股，2023 年 12 月 29 日形成首期信号，2024 年 1 月 2 日为统一账户基准日。MOM84、MOM126 和 MOM6_1 使用形成日前已有的个股历史行情计算，并不以指数发布日期作为价格回溯起点。

中证 2000 沪深子池账户观察期为 2024 年 1 月 2 日至 2026 年 9 月 30 日。TOP10 纯高息费后年化收益为 3.65%，采用 MOM84、MOM126 和 MOM6_1 后分别为 10.83%、10.87% 和 13.91%；短样本内有收益增强，但不宜直接外推。

TOP20 纯高息组合费后年化收益率为 9.47%，对应三种动量组合分别为 10.12%、9.69% 和 12.57%，其中 MOM6_1 较纯高息提高 3.10 个百分点。

三、动量窗口与持股数量的比较

下文先比较八种动量窗口，再检验扩大持股数量后，收益增强能否延续。

3.1 八种动量窗口的收益增量比较

表 5 给出八种动量在三指数 TOP10、TOP20 下相对纯股息率组合的费后 CAGR 增量。

注：2015.01.05 — 2026.09.30；买卖各 30 基点；增量为同指数、同持股数下的费后 CAGR 差。

八种动量在三指数 TOP10、TOP20 形成 48 项比较，其中 40 项的费后收益高于纯高息组合（表 5）。正增量并非只有前述三个窗口：最短的 MOM21 也有五组改善；但 MOM42 在沪深 300 和中证 500 的 TOP20 出现负增量。动量窗口和股票池不同，结果也会分化，历史领先不能直接等同于未来最优。

持股数量同样会影响收益表现。中证 500 的 MOM84 由 TOP10 扩至 TOP20，收益增量从 9.64 降至 4.61 个百分点；中证 1000 的 MOM6_1 却由 2.97 升至 3.86 个百分点。集中持股并非总能获得更高的动量收益。

这些数据对比说明，动量窗口不能只按历史最高收益选择，还应结合股票池、持股数量与风险表现等综合判断。

3.2 扩大持股数量后的组合表现

表 6 进一步比较三种代表性动量在三大指数 TOP30、TOP40 和 TOP50 下的费后表现，共 27 项。每项均以同一指数、同样持股数量的纯高息组合为对照，考察加入价格走势筛选后能多取得多少年化收益。

资料来源：Wind，源达信息证券研究所。

注：2015.01.05 — 2026.09.30；买卖各 30 基点；增量为同指数、同持股数下的 CAGR 差，单位为百分点。

27 项宽持股比较中，17 项收益增量为正、10 项为负。沪深 300 九项均为正，其中 MOM6_1 TOP40 较同股数纯高息高 4.36 个百分点；中证 500 六正三负，中证 1000 仅两正七负。不同股票池的增强效果差异较大。

数据表明，增加持股数量未必会稳定增厚收益：中证 1000 的 MOM126 在 TOP30 较纯高息高 1.63 个百分点，TOP40 和 TOP50 却分别低 0.02、1.01 个百分点。扩容还改变初筛范围，TOP30 从高息前 60 只中筛选，TOP50 则从前 100 只中筛选。

我们发现，扩大持股后，动量筛选未必持续占优。例如，中证 1000 较宽组合多数落后于同股数纯高息。我们回测的 TOP10 等组合的历史优势不宜照搬，投资者应结合具体指数成分、候选范围、动量窗口等多个因素进行综合评估。

四、组合风险收益与交易成本

评估高息动量不能只看年化收益提高多少，还应关注回撤变化及额外换手成本等因素。本章进一步比较主要组合的风险收益表现与交易费用。

4.1 代表组合的收益与回撤

表 7 集中比较三大指数纯高息 TOP10 与 MOM84、MOM126、MOM6_1 三个动量 TOP10 的费后收益、波动率、Sharpe、回撤与换手。

注：2015.01.05 — 2026.09.30；均为 TOP10，买卖各设置为 30 基点；动量从高息前 20 只中选 10 只。Sharpe 的无风险利率设为 0%，年化单边换手单位为倍。

在三大指数中，MOM84、MOM126 和 MOM6_1 三个 TOP10 动量组合的费后 CAGR 与 Sharpe 均高于同指数纯高息 TOP10（表 7）。但不同动量的收益排序与风险表现存在差异，不能仅凭历史收益确定唯一窗口。

沪深 300 的 MOM126 和 MOM6_1 费后 CAGR 分别为 13.91%、13.80%，Sharpe 均约 0.77；MOM126 最大回撤为 34.45%，MOM6_1 为 30.28%，后者低于纯高息的 32.89%。历史收益更高，并不意味着回撤也更小。

中证 500 的 MOM84 费后 CAGR 为 14.57%，Sharpe 为 0.70，最大回撤由纯高息的 58.43% 收窄至 42.56%；中证 1000 三种动量收益为 10.35% — 12.94%，Sharpe 均改善，但最大回撤均略高于纯高息的 44.69%（表 7）。

4.2 交易费用对组合收益的影响

表 8 与表 7 使用相同的 12 个 TOP10 账户，比较纯高息与三种动量组合在买卖每侧 0、5、10、20、30 基点费用下的年化收益率，以观察交易成本对收益增强的影响。

注：2015.01.05 — 2026.09.30；均为 TOP10，费率为买卖每侧基点数；末列为 0bp 减 30bp 的 CAGR 差，单位为百分点。

买卖每侧费用由 0 升至 30 基点时，三指数纯高息 TOP10 的 CAGR 折损为 1.09 — 1.22 个百分点，九个动量 TOP10 组合的折损为 1.39 — 1.70 个百分点，均高于相应纯高息组合（表 8）。

动量组合对费用更为敏感，但九组动量 TOP10 组合在设置买卖每侧各 30 基点成本后，费后 CAGR 仍高于相同指数的纯高息组合。其中，中证 1000 的 MOM84 仅增加 0.89 个百分点；与沪深 300 和中证 500 的部分窗口相比，收益增量较小。回测结果显示，我们使用多个动量筛选后的组合整体表现出正向效果，但是具体增强幅度仍取决于股票池、具体窗口宽度、动量信号等多个因素。

4.3 三大指数代表组合的收益比较

图 2 比较三大指数纯高息 TOP10 与各自代表高息动量 TOP10 的费后 CAGR。

资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：三指数动量依次采用 MOM6_1、MOM84、MOM126；TOP10，买卖各 30 基点。

图 2 显示，三指数代表高息动量 TOP10 的费后 CAGR 为 13.80%、14.57%、12.94%，纯高息 TOP10 为 4.88%、4.93%、9.46%。对应较等权全收益指数高 11.05、9.99、8.81 个百分点，较市值加权全收益指数高 9.67、10.34、10.37 个百分点。收益差按同一期间 CAGR 计算。

历史收益改善不等于回撤控制：中证 1000 三种动量 TOP10 的最大回撤均略高于纯高息（表 7），费用敏感性亦因动量窗口而异（表 8）。

分段看，2018 — 2025 年三指数代表 TOP10 较等权全收益指数的年化收益差为 8.44、8.04、4.65 个百分点；2023 — 2025 年中证 1000 为− 2.63 个百分点。这些结果来自连续账户历史分段，非独立样本外验证。

高息动量宜作为收益增强的辅助信号，而非低回撤策略的直接替代；配置仍需权衡阶段表现、回撤与交易费用。

五、投资建议

高股息选股应先核查盈利及现金流对分红的支撑，再以中期动量辅助识别股票的市场定价趋势，并结合回撤承受能力、持股集中度及交易成本制定配置方案。

5.1 不同股票池的组合选择

沪深 300：三种动量 TOP10 均提高收益与 Sharpe。MOM126 费后 CAGR 为 13.91%，略高于 MOM6_1 的 13.80%，但最大回撤达 34.45%，高于纯高息的 32.89%；MOM6_1 则收窄至 30.28%。不宜仅凭收益高低确定动量窗口（表 7）。

中证 500：三个动量窗口均提升 TOP10 的费后收益和 Sharpe。MOM84 对应 CAGR 为 14.57%、Sharpe 为 0.70，最大回撤由 58.43% 收窄至 42.56%；但实施时仍须兼顾换手与个股风险（表 7、表 8）。

中证 1000：三种动量 TOP10 均取得正的费后收益增量，但最大回撤都较纯高息扩大，MOM126 虽有 12.94% 的 CAGR，仍不能视作防御型策略。TOP30 — 50 多数配置未改善收益，需关注容量与流动性（表 6、表 7）。

中证 2000：2024 年以来沪深成分股短样本显示一定动量增强，但与前三指数长期账户不可直接对比，不宜据此设定固定比例。

5.2 组合实施：持股数量与交易成本

持股数量增加可以降低单股集中度，但未必带来更高收益。表 6 显示，沪深 300 三种代表动量在 TOP30 — 50 均取得正增量，而中证 1000 多数未能改善纯高息表现。投资者应在分散程度与收益增强之间权衡。

买卖每侧费用由 0 升至 30 基点后，九组动量 TOP10 的年化 CAGR 折损为 1.39 — 1.70 个百分点，高于纯高息 TOP10 的 1.09 — 1.22 个百分点（表 8）。应将换手、流动性和市场冲击纳入考量，不能把历史费后收益等同于可实现收益。

实际选股应先核实分红的盈利与现金流基础，再以动量辅助排序，并持续观察相对纯高息及等权指数的收益增量。对高换手、集中持仓组合，需更加重视执行成本。

六、风险提示

历史表现风险。股息率和动量因子的作用可能随市场风格而变化，历史窗口与持股数量的领先结果不保证未来占优。

交易执行风险。实际成交受流动性、涨跌停、滑点和市场冲击影响，模拟费率与真实成本可能不同，历史回测收益不代表实际可获得回报。

极端行情风险。极端行情下，历史统计关系可能出现大幅度的偏离，投资者不宜过度依赖于历史经验，量化模型和组合策略在极端行情下可能会失效。