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作者 | 杨扬
你能想象吗 , 肉价回到了 4 元 / 斤的时代。
虽说这里的 "4 元一斤 " 指的是生猪 ( 活猪 ) 的收购价 , 不是你在菜市场买的肉价 , 但 4 元 / 斤已经处在近 20 年猪价的历史底部 , 相当于回到了 2005 年的猪价水平。
不过更有意思的是 , 猪价跌得越凶 , 猪肉股的股价反而涨得越厉害。
7 月至今 , 生猪价格来了一波急跌 , 生猪均价从 11.23 元 / 公斤掉到 8.98 元 / 公斤 , 肉价倒退 20 年。但猪肉股反而上涨了 : 同期 , 牧原股份上涨 36%, 中证畜牧指数也在大盘回调中逆势上涨 10%。
猪价与股价的反差，源于猪价被当成了猪周期反转的信号。
2022 年至今 , 猪周期进入漫长的磨底阶段。终于 , 当养殖成本最低的头部企业都在今年一、二季度现金流转负后 , 行业来到了去化拐点。
能繁母猪是去化的核心指标 , 其存栏变化会传导至 10 个月以后的生猪出栏。三季度 , 能繁母猪同比下降 10.7%, 如今 3602 万头的保有量已相当于正常保有量的 96.0%。此时市场认为 , 猪价越低、去化越快、拐点也越快 ; 如果猪价一直紧绷着 , 反而可能延缓产能退出。
当然 , 过去几年 ," 狼来了 " 的故事演过很多次。本轮猪周期磨底时间已超过 47 个月 , 远高于过去 4 轮周期平均 22.8 个月的磨底期。很多人因此认为 , 随着规模化养殖企业扩张 , 猪周期正在消失。
但更准确的说法是 , 猪周期是被拉长、钝化了。
规模化带来了成本下降 :2021 年到 2026 年 , 自繁自养的完全成本从 18-19 元 / 公斤压到了 13 元 / 公斤。价格下跌虽然让行业陷入亏损 , 但头部企业在很长时间里 , 降本的速度快过售价下行的速度 , 依然有利可图 , 产能去化自然就慢。
但如今 , 养殖效率提升进入瓶颈 , 上游农产品价格也逐步企稳 , 降本空间已经不大 , 头部猪企挺住产能的依托也就没了。
只是 , 周期虽然会反转、行业也会重新盈利 , 但过去那种超级上行周期已经没有了。
/ 01 /
猪价跌的越快，反转的信号就越强
猪价还在跌 , 钱为什么已经开始往养殖股里挤 ?
这是因为 , 股价交易的是未来的利润预期。对当前的猪周期来说 , 猪价越低 , 行业亏得越厉害、产能出清就越快 , 利润拐点也来得越快 ; 猪价如果一直紧绷着横盘 , 反而会拖慢产能退出的节奏。
当然 , 猪价下跌只是周期反转的必要非充分条件。周期下行的大多数时候 , 猪价下跌都被视作猪企利润承压、利空股价。就比如上半年 , 猪价同样回落到 9 元 / 公斤以下 , 但彼时猪肉股是跟着一起跌的。
这一次猪肉下跌、猪肉股却上涨 , 是因为市场看到了出清信号。
出清的核心指标是能繁母猪。能繁母猪就像房子的地基 ,PSY、MSY、出栏、仔猪价格 , 都是从这个地基上长出来的。地基在缩 , 上面的供给迟早跟着缩 ; 地基不缩 , 上面再怎么折腾也白搭。所以炒生猪周期 , 核心就是看能繁母猪。
自 2025 年四季度起 , 能繁母猪已连续 4 个季度去化 , 且趋势在加速。三季度末 , 全国能繁母猪存栏 3602 万头 , 同比下降 10.7%、环比下降 4.7%, 降幅大于一季度的 1.4%、二季度的 3.2%。
持续去化后 ,3602 万头的保有量已经相当于正常保有量的 96.0%。而能繁母猪存栏的变化 , 会在 10 个月以后传导到生猪出栏 ; 市场看到母猪存栏下降 , 就会提前为一年后的猪价定价 , 而不是等当期利润好转。
虽然降到了正常保有量水平 , 但有投资人担心 , 繁殖效率提升可能抵消了能繁母猪数量的去化。担忧有道理 , 但不会阻碍反转。
一来 , 正常保有量的目标线今年 5 月刚下调过，农业农村部修订的产能调控方案 , 把正常保有量从 3900 万头调到 3750 万头左右。下调目标线时 , 监管大概率已把繁殖效率提升考虑在内。
更重要的是 , 即使当前去化程度仍被繁殖效率提升抵消 , 行业也会继续去化。逻辑在于 , 头部企业已经从亏利润状态进入亏现金状态。
亏利润 , 指收入低于完全成本 ( 含折旧 ) 。养猪要先花钱建猪舍、买设备、培育种猪 , 这些钱当年已经一次性花掉了 , 但会计上要分摊到未来很多年慢慢扣。因此 , 企业虽然报表亏损 , 卖猪价却依然高于现金成本 , 行业去化意愿不强。
亏现金 , 指收入低于现金成本 ( 不含折旧 ) 。此时不考虑会计折旧 , 养猪的现金成本高过售价 , 猪企处于卖一头亏一头的状态 , 行业去化也有了强驱动力。
今年前两个季度 , 牧原连续出现经营现金流转负。虽然牧原现金流转负不全是猪价下跌的影响，今年大部分时间 , 牧原的现金成本都低于售价，其负现金流更多是 " 饲料备货 " 造成的现金支出节奏问题。但龙头现金流转负 , 还是反映了整个行业现金流承压，而牧原之外的大部分猪企都已进入亏现金状态。
看到这里 , 有些投资人可能还是没底 , 毕竟 " 狼来了 " 的故事已经在本轮猪周期中演过很多次了。这时候 , 就要看这轮周期与前几轮的区别了。
/ 02 /
降本空间没了，这次是真反转
2006 年至今 , 已经走完 4 轮完整猪周期 , 当前正处第 5 轮的下行磨底阶段。
过去 4 轮周期中 , 下行磨底的去化周期均值为 22.8 个月 ; 而本轮猪周期以 2022 年 12 月高点计算至今 , 磨底时间已历经 47 个月。
很多人认为 , 随着规模化养殖企业扩张 , 猪周期正在消失。但更准确的说法是 , 猪周期被拉长、钝化了——体现在数据上 , 这轮猪周期中 , 每一轮猪价上涨都只是持续约半年的阶段性反弹 , 随后随着供给重新释放 , 再次进入下行磨底。
很多人把规模化拉长猪周期的原因归结到资金端——企业更能扛亏损。但更核心的是成本端 : 养殖持续降本 , 导致产能去化缺少强驱动力。
以自繁自养 ( 自己养母猪、自己育肥 ) 养出一头猪所花的完全成本看 ,2021 年自繁自养的完全成本大约在 18-19 元 / 公斤 ; 到了 2026 年 , 行业平均完全成本降到 13 元 / 公斤 , 牧原股份 6 月的完全成本已压到 11.7 元 / 公斤。
成本下降 , 猪企的盈亏平衡点也在下移。
在这个过程中 , 虽然很多高成本养殖企业拖累全行业亏损 , 但降本速度快过猪价下行速度的企业仍在赚钱。2022 年到 2025 年 , 牧原只有 2023 年成本还未下降时亏损 , 其余年份都是百亿利润。有钱赚 , 产能自然很难去化。
但成本不会一直下降 , 如今行业降本已接近瓶颈。牧原之前大部分时候会向市场传递 " 继续大幅降本 " 的预期 , 但今年开始降温了 , 口径变成了 :" 未来整个行业的生产效率还会继续提升 , 但并没有展望明确的提升速度和幅度。"
从过去看 , 养殖成本下降主要靠两个原因。一是 , 占饲料成本 8 成以上的玉米、豆粕 , 其原料价格在 2023 年后持续回落 , 到 2024 年底 , 饲料成本距最高点已下降 40%。但大宗农产品不会永远下行 , 今年玉米、豆粕价格已经企稳。
二是 , 养殖效率提升。2022 年开始 , 行业引进新的种猪品系 , 行业 PSY ( 每头母猪年断奶仔猪数 ) 由 2021 年的 18 头左右升至 2025 年的 24.5 头 , 牧原则到了 28.3 头 , 与美国处于同一水平 , 未来靠养殖效率提升带来的降本空间已经不大。
降本空间没了 , 猪周期继续向下磨底的能力也就没了
/ 03 /
反转后的弹性没了
猪周期大概率能实现盈利反转 , 但反转的弹性可能比以前弱。
月初 , 农业农村部猪肉全产业链首席分析师朱增勇给出判断 : 中国生猪产业很难再出现持续性的大幅上涨周期 , 未来更多是阶段性的市场红利和阶段性回暖。高盛、长江证券给出的 2027 年均价是 15 元 / 公斤以上 , 和 2016 年 ( 21.1 元 / 公斤 ) 、2019 年 ( 40.98 元 / 公斤 ) 的周期高点差距较大。
机构对猪周期弹性的预测偏谨慎 , 是因为行业的逻辑变了，从需求增长转向了供给调节。
过去很长一段时间 , 猪肉一直是中国居民最核心的动物蛋白来源 , 需求具有较强的总量支撑能力 : 即便供给阶段性过剩 , 只要经济恢复、节庆来临或消费回暖 , 猪肉需求仍能对价格形成明显托举。
但今天 , 这一基础正在改变。随着收入提升和健康饮食观念强化 , 消费者对蛋白质来源的选择越来越多元 , 鸡肉、牛肉、水产、蛋奶及各类深加工食品都在分流猪肉消费 , 猪肉的消费比重已从 2018 年的 62.1% 降至 2025 年的 57.9%。猪肉不再是绝对主导性的蛋白来源 , 而更多成为多元肉类消费结构中的一个常规品类。
与此同时 , 人口老龄化、年轻人饮食习惯变化 , 也在持续削弱猪肉需求的增长弹性。整体上 , 猪肉需求进入一种长期、缓慢走弱的状态。
如果说需求疲软压制了周期反转的天花板 , 那供给端更强的调节能力则进一步抑制了肉价上涨的速度和幅度。
以往猪周期之所以显著 , 一个重要原因在于供给端长期高度分散 , 大量散户和农户依据当期猪价决定补栏或去化 , 市场容易形成 " 追涨杀跌 " 的循环 : 价格一旦跌破成本 , 散户迅速退出 , 供给随之收缩 , 周期弹性更大。
但这轮猪周期 , 近十年来中国生猪养殖业发生了根本变化，从 2019 年到 2026 年 , 全国小型生猪养殖场退出总量突破 1040 万户 , 散户占比从 68% 下滑至 32%, 供给端已经进入规模化养殖、标准化猪舍的工业化生产状态。这意味着供给更稳定了 , 而一旦价格修复 , 他们的产能跟上的速度也更快。
周期会反转 , 猪企也能有盈利 , 但在上行周期暴赚一笔的时代已经过去了。
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