（来源：欧洲并购与投资）

欧盟批准京东收购以后，哪些并购协同十年内不能自由使用

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2026 年 11 月 3 日，欧盟委员会依据《外国补贴条例》附条件批准京东收购德国 CECONOMY。交易报价为每股 4.60 欧元，股权价值约 22 亿欧元。CECONOMY 旗下拥有 MediaMarkt 和 Saturn 等品牌，在欧洲经营超过 1,000 家门店，2023/2024 财年收入 224 亿欧元，其中线上销售约 51 亿欧元。

京东可以取得 CECONOMY 控制权，但并购后的融资、内部交易、物流和技术共享受到十年约束，并由独立受托人监督。

这项决定对制造业并购的启示是：低成本融资、内部供货和集团技术平台过去被视为协同来源，如今也可能被欧盟认定为外国补贴进入目标公司的通道。交易能够交割，不代表原商业计划可以照常执行。

审查范围延伸到收购后的经营

欧盟《外国补贴条例》规定，如果目标公司、合并一方或合资企业在欧盟的营业收入达到 5 亿欧元，且交易相关方过去三年获得的外国财政资助超过 5,000 万欧元，原则上需要申报。未达到门槛的交易也可能被要求申报。

欧盟委员会认定，京东获得了优惠融资、税收优惠和政府补助。这些支持可能提高合并后企业的融资能力，并强化物流和技术平台，使 CECONOMY 具有其他市场参与者难以复制的定价和扩张能力。

因此，欧盟关注的不仅是补贴是否帮助京东买下 CECONOMY，还包括补贴形成的能力会不会在交割后转移给目标公司。

低成本融资不能直接导入目标公司

中国企业收购欧洲公司时，通常会把融资成本下降计入协同。目标公司原来依靠当地商业银行融资，收购后可以获得母公司借款、担保、集团资金池或政策性融资。

京东承诺，其与 CECONOMY 之间的融资和其他内部交易必须按照市场条件进行。利率、担保费、期限和信用条件需要有可比较的市场依据，不能仅凭集团内部决定给予明显优惠。

假设一家欧洲制造企业原有借款利率为 6%，中国买方计划通过集团贷款将其降至 3%，三个百分点的利息节约通常会进入估值模型。如果监管要求融资按市场价格提供，这部分收益便不能完整计入报价。

欧盟此前审查阿联酋电信集团 e& 收购 PPF Telecom 时，采取了更严格的处理：除要求内部交易按市场条件进行，还限制 e& 及其国有股东向 PPF 在欧盟的业务提供融资，并要求取消被认定具有政府无限担保性质的安排。

这说明，补救措施可能从提高融资价格发展到限制融资来源。中国买家应分别测算集团融资、独立融资和监管受限融资三种情景。

物流与技术平台不能成为独占优势

京东原本可以把仓储、配送、数据和技术体系导入 CECONOMY，降低库存和履约成本，提高线上销售效率。

欧盟要求，京东向 CECONOMY 提供仓储、物流和技术服务时，应以相同条件向第三方零售商开放。竞争对手不应因为没有被京东收购，就无法获得同类服务条件。相关承诺经过市场测试后进一步加强，有效期为十年。

京东仍可支持 CECONOMY，但部分能力不能成为合并企业的专属优势。第三方接入、信息隔离、系统审计和受托人监督还会产生额外成本。

制造业交易中可能受到类似关注的，包括工业软件、远程运维系统、实验室、认证设施、仓储维修网络，以及获得政府支持的能源和数字基础设施。

这并不表示所有制造业收购都要向竞争者开放技术平台。京东案的条件针对本案认定的补贴和竞争风险。但如果买方将 " 集团平台独家赋能 " 作为报价的重要依据，就应评估该项协同被要求开放的可能性。

内部低价供货也可能构成交叉补贴

中国制造业买家完成欧洲收购后，往往计划导入中国零部件、原材料、设备和工程服务，以降低采购成本。只要符合质量、原产地和客户要求，这是正常的产业协同。

如果母公司利用补贴、优惠贷款或低价资源，以明显偏离市场的价格向欧洲目标公司供货，欧盟可能认为补贴通过内部交易进入欧洲市场。目标公司由此取得的降价、扩产或投标优势，也会受到关注。

京东承诺集团内部交易按照市场条件进行，正是为了阻断这种传导。对制造业企业而言，市场条件可能覆盖零部件采购、技术许可、管理服务、设备租赁和研发支持。

转让定价由此超出税务管理范围。企业还应保存第三方报价、成本构成、可比交易和董事会定价依据，证明内部价格具有商业合理性。

十年承诺需要进入并购估值

截至 2026 年 5 月底，欧盟已收到约 273 项外国补贴并购申报，平均每年约 100 项，明显高于立法时预计的 30 至 40 项。不过，约 99% 的交易在初步审查阶段结束，只有少数进入深入调查。

风险集中在具有大额政府关联融资、补贴传导能力或重要市场地位的项目。一旦进入深入调查，补救措施可能持续十年。

中国买家应建立两套估值模型：

第一套按照原计划计算融资、采购、物流和技术协同；

第二套假设集团融资按市场价格提供、内部供货需要独立比价、部分平台需要向第三方开放，并增加监督、报告和审计成本。

卖方与买方还应在交易文件中明确：可接受的补救措施上限是什么；主要协同被限制后，买方是否仍须交割；审批延误和持续合规成本由谁承担。

京东案表明，欧盟可以批准交易，同时管理并购后的协同。中国企业在报价前需要多算一道题：如果融资、内部供货和技术平台十年内不能按原计划使用，这笔交易还值多少钱？

本文作者：吴观之