文 | 恒心

来源 | 博望财经

不久前，恒生指数公司发布季度检讨结果：恒生科技指数纳入 MiniMax、智谱，剔除金蝶国际、金山软件；变动于 2026 年 6 月 5 日收市后实施，2026 年 6 月 8 日起正式生效。

耐人寻味的是，金蝶刚公布 2025 年年度业绩：归母净利润约 0.93 亿元，经调整后净利润约 2.32 亿元，结束了自 2020 年以来连续五年的亏损状态，全年收入 70.06 亿元、同比增长 12%。

" 十三年云转型终于上岸 " 和 " 被恒科除名 " 这两件事，在 2026 年夏天撞在一起，构成了中国 SaaS 板块当下最微妙的一幅切面。

指数换血："AI化"重估比"云转型"更硬

恒生科技指数素有 " 港版纳指 " 之称，成分股固定 30 只，按市值与流动性每季度季检换血。

这次调整最受关注的是 AI 大模型龙头首次入列—— MiniMax 与智谱初始权重分别约 0.36% 和 0.53%，合计约 0.89%。

被替掉的，是金蝶国际与金山软件这对 " 老牌软件双雄 "。

金蝶被剔的直接触发机制并不复杂：市值排名已连续两个季度滑出恒科 30 强门槛，近月日均成交额较去年明显萎缩，不再满足流动性要求。

但更值得玩味的是替换双方的 " 身份差 " ——进来的 MiniMax、智谱是市场眼中的 "AI 原生 "；出去的金蝶，被重新归类为 " 传统 SaaS+AI"。

这种归类不是贬低。根据 IDC 最新追踪，金蝶在中国 SaaS ERP、财务云、司库云、EPM、税务、PLM 云等多个细分领域仍位列第一，并连续 21 年蝉联 IDC 中国成长型企业应用软件市场占有率第一。

但在恒科这套 " 含科量 " 审美里，" 企业管理软件云化 " 已经是上一轮叙事，" 生成式 AI 原生 " 才是这一轮筹码。

新华网在解读此次季检时直接用 " 恒生科技指数迎来‘ AI 化’重估 " 做标题——这句话基本概括了过去一年港股科技主题资金的迁移方向。

对金蝶而言，被剔意味着跟踪恒科的被动 ETF 确定性地减配。叠加 6 月 8 日生效后的被动卖压，金蝶股价下跌至 6.2 港元 / 股附近，较一年来峰值约 19 港元回撤逾 65%。

当然，金蝶也在积极补救，期间多次回购、合计超千万股、耗资超 7400 万港元，但仍难抵被动资金流出。

2025年报的"扭亏"：成色几何

撇开指数叙事，先看金蝶自己交的 2025 年这张表。

有几个观察点值得注意：

第一，扭亏主要靠 " 订阅规模化 +AI 提效 " 压缩费用率，而非收入端跳升。

全年 12% 的收入增速在 SaaS 行业不算激进，真正的变化在利润表下半段——研发费用 14.94 亿元、销售费用 27.26 亿元，虽仍高企但增速被压住，上半年毛利率约 65.6%（同比改善 2.4pct）。也就是说，金蝶 2025 年做的是 " 控费式扭亏 "，不是 " 爆发式扭亏 "。

第二，现金流先于利润转正这个故事，已经讲了几年，2025 年继续验证。

经营净现金 10.97 亿元，是经调整净利润的 4.7 倍——这个倍数关系说明利润表里仍有不少非现金项（股权激励、摊销等），账面利润比现金利润薄。

第三，苍穹 + 星瀚在大型企业端确实在放量。

2025 年报披露，苍穹 & 星瀚实现收入同比增长约 28% 至约 19.4 亿元，其中订阅收入同比增长约 35.4% 至约 5.28 亿元；期内新签 1461 家专精特新企业，同时斩获多家大型央国企与五百强客户。这是金蝶 " 高端破局 " 这条线的核心筹码。

把这些拼起来看：2025 年确实是金蝶云转型十三年来（自 2012 年启动，2021 年徐少春喊出 " 用云订阅再造一个金蝶 "）第一个全年扭亏的财年，基本面拐点信号是有的。

但市值端，2021 年初峰值曾触 1300 多亿港元，到如今只剩约 230 亿港元，五年蒸发逾千亿——市场显然在等更硬的证据，才愿意把估值中枢抬回去。

AI叙事与SaaS中局：灵基能不能接住下一棒

被恒科剔除同一周，金蝶其实还有一条不太被注意的新闻。

5 月 20 日发布企业级 AI 产品 " 灵基 " 操作系统，试图向市场证明自己在 AI 时代的适配能力。但产品发完两天，恒指公司季检公告就把金蝶踢了——叙事没能抵消市值与流动性的硬指标。

这里有个行业层面的参照：这次入恒科的智谱、MiniMax，代表的是 "AI 原生 + 高成长 + 资金偏好 " 三重叠加；而金蝶即便发了灵基、即便把 " 金蝶云 " 升级为 " 金蝶 AI"、即便推出了企业级 AI 原生超入口 " 小 K"，在资金眼里仍被归为 " 传统 ERP 厂商加 AI 功能 "，估值倍数给不到 AI 原生那档。

更现实的约束在赛道本身。

大厂挤压未减。阿里钉钉、腾讯企微仍以平台化方式切企业入口，独立 SaaS 厂商的获客成本（CAC）在宏观偏弱的背景下难降。

国产化替代的 " 订单好看、交付重 "。央国企订单周期长、定制化高，苍穹 & 星瀚虽然增速亮眼，但交付端吃掉的利润率需要时间释放。

AI 商业化仍在早期。金蝶在 2025 中报业绩会上首度披露 AI 合同金额，但相较用友等同业，市场对其 AI 订单规模的兑现速度仍有疑问——而恒科这次选智谱 /MiniMax 而不是金蝶，本身就是资金用脚投票的结果。

徐少春在 2025 年 8 月中期业绩会上说 "AI+SaaS 黄金十年已经到来 "，并给出下一个五年目标 " 用 AI 再造一个金蝶 "。但与十三年前那轮云转型不同，这一轮市场给的耐心明显更短——恒科除名就是一个信号：光有产品叙事不够，市值、流动性、盈利兑现三者至少要稳住两项，才能留在核心资产池里。

结论

把时间线拉直来看：金蝶 2025 年这份年报，是云转型十三年第一个全年扭亏的节点，基本面拐点的数据是立得住的。

但恒科除名这件事提醒市场——扭亏是起点，不是终点。

指数那一端，"AI 原生 " 正在取代 " 云转型 " 成为恒科选股的审美锚，MiniMax 和智谱的入列把这条线画得很清楚；金蝶这一端，刚发的 " 灵基 " 操作系统和 " 小 K"AI 入口能不能把 " 传统 SaaS+AI" 的标签撕掉，未来 12 个月要看 AI 合同金额的环比、苍穹星瀚在央国企的续约率、以及 2026 年经调整净利润能不能再上一个台阶。

对持有金蝶的资金来说，被动卖压最集中的阶段是 6 月 8 日生效前后这段；中长期看，金蝶已经不在恒科 30 只核心池里，意味着要重新靠主动管理型资金买回来——而这需要下一两份季报把 "AI 兑现 " 和 " 订阅利润率 " 两块同时证出来。

十三年云转型刚上岸，AI 这第二程，市场恐怕不会再给同样长的宽限期。