从市值 2800 亿港元的 " 国货之光 "，到截至 2026 年 7 月下半旬在 380 亿港元附近徘徊；从 " 中国李宁 "2018 年纽约时装周的惊艳亮相，到自 2023 年起连续三年陷入 " 增收不增利 " 的泥沼——李宁（02331.HK）用五年时间完成了从神坛到谷底的切换。

2026 年 7 月 15 日，李宁于港交所发布 2026 年第二季度最新运营公告，令不少二级市场投资者捏了一把汗。

公告显示，2026 年第二季度，公司销售点（不含李宁 YOUNG）全平台零售流水同比录得低单位数下降。其中，线下渠道（包括零售及批发）低单位数下降，批发渠道更是中单位数下滑；唯有电商渠道录得中单位数增长，独木难支。

图片来源：公司公告

这不是一次偶然的季度波动。如果将时间轴拉长，你会发现这是一家曾经站在 " 国潮 " 风口上的运动品牌巨头，正在经历困境。当 " 国潮 " 红利消退，高端化步入深水区，这家 36 年的老牌运动巨头，究竟卡在了哪里？

" 增收不增利 " 三连降：规模扩张与利润收缩的悖论

翻开李宁近年来的财报，一组矛盾的数据格外刺眼。

2023 年，李宁营收 275.98 亿元，归母净利润 31.87 亿元，同比下滑 21.6%；2024 年，营收微增至 286.7 亿元，净利润却进一步降至 30.13 亿元，下滑 5.5%；2025 年，营收达到 295.98 亿元的历史新高，同比增长 3.2%，但归母净利润仅剩 29.36 亿元，再次下滑 2.6%。营收连创三年新高，净利润却创三年新低。

拆解盈利下滑核心动因，核心在于毛利率持续承压与费用端刚性上涨。财报数据显示，2025 年，李宁毛利率为 49%，同比下滑 0.4 个百分点；净利率从 10.5% 降至 9.9%。表面上看，49% 的毛利率仍处行业较高水平，但问题在于，毛利增长无法转化为净利润增长。

国潮红利消退后，品牌产品溢价能力下降，李宁为应对行业激烈竞争、清理终端库存，全年终端折扣力度持续加大，直接压缩产品毛利空间。同时，品牌营销推广、渠道运维、人员管理等费用持续攀升，叠加部分投资性资产减值损失，进一步吞噬企业利润，最终导致营收增量完全被成本增量抵消。

2025 年，李宁广告及市场推广开支突破 30 亿元，同比增长 16.34%，占收入比重由 9.5% 提升至 10.7%。与此同时，实际税率从 26.7% 飙升至 29.9%，因境内外资金结构调整计提预提所得税，导致所得税开支增加 1.57 亿元。

横向对标行业头部企业，李宁的盈利短板愈发突出。2025 年全年，安踏体育营收 802.19 亿元，归母净利润 135.88 亿元，盈利规模是李宁的 4.6 倍，多品牌矩阵持续释放增量，盈利稳定性极强；2025 年上半年，安踏营收 385.44 亿元、剔除一次性因素后归母净利润 70.31 亿元，单是半年业绩就已接近李宁全年净利的两倍。

与此同时，特步、361 度凭借清晰的赛道定位、轻量化运营模式，净利率水平稳步提升：特步 2025 年净利率提升至 9.7%，361 度提升至 11.7% —— 361 度 2025 年全年净利率已反超李宁，特步与李宁基本持平且净利增速（同比增长 10.8%）远高于李宁（同比下滑 2.6%）。

曾经凭借国潮实现弯道超车的李宁，如今不仅规模差距与安踏持续拉大，盈利韧性也被二线竞品逐步赶超。

产品矩阵青黄不接：跑步独大，篮球失速

李宁的困境，不仅体现在财务报表上，更深刻地反映在产品和渠道的结构性矛盾中。

曾几何时，运动时尚（含中国李宁）和篮球是李宁最赚钱的两大品类。但财报显示，2022 年以来，运动时尚品类零售流水持续负增长，流水占比从 39% 下降至 28%；篮球品类流水占比从 29% 大幅下滑至 17%，2025 年单年流水同比 -19%。

取而代之的是跑步品类的崛起——跑步流水占比从 2021 年的 16% 连续 5 年提升至 2025 年的 31%，2025 年流水同比增长 10%，是六大品类中唯一双位数增长的。专业跑鞋销量突破 2600 万双，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超 1100 万双。

但 " 一枝独秀 " 难掩结构隐忧：2025 年全渠道零售流水同比持平——跑步品类的增长完全被运动时尚（-9%）和篮球（-19%）的下滑所抵消。值得注意的是，篮球占比下滑部分是李宁主动收缩规模、下调订货的策略性结果。

不过为破解 " 跑步独木难支 " 的局面，李宁 2025 年全新开辟户外垂类，羽毛球品类收入增长 30%，试图培育第二增长曲线；同时签约 NBA 球星库里，试图重新激活篮球品类。

资本市场的 " 用脚投票 "：从 2800 亿到 450 亿的市值崩塌

业绩的疲软最终无情地映射在了资本市场上。2021 年 9 月，李宁股价触及 108 港元 / 股的历史高点，总市值超 2800 亿港元。彼时，" 中国李宁 " 在纽约时装周大放异彩，国潮概念风头无两，市场对这家本土运动品牌的期待值拉满。

但随着国潮红利褪去、基本面持续走弱，公司估值持续回归、大幅缩水。截至2026 年 7 月下旬，李宁股价长期在 14-15 港元区间震荡，市值稳定在 380 亿港元级别，五年时间市值蒸发超 80%。

资本市场的持续冷淡，核心是投资者对李宁长期增长逻辑的彻底重构。一方面，公司连续三年净利下滑、2026 年第二季度流水转负，业绩拐点迟迟未现，增长确定性大幅弱化，与安踏稳健增长的基本面形成强烈反差。

另一方面，行业增长逻辑已从过去的 " 增量风口红利 " 转向 " 存量实力博弈 "，产品力、多品牌矩阵、渠道精细化运营成为核心竞争力。而在这一新阶段，李宁与安踏的差距持续拉大。

首先，多品牌矩阵方面。安踏 " 所有其他品牌 "2025 年收入同比增加 59.2%、迪桑特流水破百亿；李宁坚持单品牌战略，高端化矩阵尚未成型。

其次，渠道精细化方面。李宁 2026 年第二季度线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降，门店净减少 28 家，终端承压明显。

22 亿港元买楼：一场代价高昂的 " 战略失误 "

如果要评选李宁近年来最具争议性的资本动作，2023 年 12 月斥资 22.08 亿港元（含承接贷款总代价约 27.96 亿港元）收购香港 " 港汇东 " 大楼，必定榜上有名。

彼时，李宁的解释是：该物业将部分用作香港总部，作为国际化布局的支点。但市场的反应极其负面——公告次日（12 月 11 日）股价暴跌 14.29%，报收 18.3 港元 / 股，市值单日蒸发约 80 亿港元，刷新 2020 年 3 月以来新低，瑞银发表报告称，李宁就非核心业务作开支，料将对股价产生负面影响。花旗银行等机构也指出，相比于特别股息或股票回购，房地产投资是一种不太理想的资本配置。

这笔交易的争议性在随后两年被进一步放大——受香港楼市持续下行影响，港汇东大楼 2024 年计提减值 3.33 亿元、2025 年再计提 2.69 亿元，累计减值超 6 亿元，相当于 2025 年净利润的 20% 以上，成为李宁净利润 " 三连降 " 的重要拖累。

来源：公司财报

这引出了一个更深层的问题：一家运动品牌公司，为何要在香港楼市低迷期大手笔购置商业地产？与其将 22 亿港元用于买楼，为何不加大研发投入、加速渠道升级、或者进行更有意义的品牌并购？

对比安踏—— 2025 年完成对德国户外品牌 JACK WOLFSKIN 狼爪的全资收购，强化户外运动赛道的多品牌矩阵；2026 年又宣布拟以 15.06 亿欧元收购 PUMA 29.06% 的股权，成为这家全球标志性运动品牌的最大股东。每一步都在强化品牌矩阵和全球化布局，且与主营运动鞋服业务形成直接协同。

同样是 " 全球化支点 " 的资本支出，安踏换来的是品牌资产 + 渠道协同 + 全球影响力，而李宁的 22 亿港元，换来的却是连续两年合计约 6 亿元的账面亏损，以及资本市场的信任危机。

差距的本质，不在 " 该不该为全球化花钱 "，而在 " 钱花在了主营协同资产上，还是花在了非主营的商业地产上 " ——这是资本配置能力的根本分野。（《理财周刊 - 财事汇》出品）