Momenta 递交招股书那几天，地平线创始人余凯发了条微博，大意是地平线从来没蹭过自动驾驶芯片第一股、自动驾驶第一股、物理 AI 第一股这类 " 第一股 " 的称号，算是一家 " 比较无聊 " 的公司。这条微博没点名，但时间点和 " 物理 AI 第一股 " 这个标签严丝合缝，让人不禁浮想联翩。

其实这条动态更像一个引子，真正值得深究的，是这个标签背后蕴含的问题。而在问题背后，Momenta 的招股书和上市首周的股价走势，已经给出了不少线索，只不过被 " 物理 AI 第一股 " 这五个字盖住了。

这篇文章想顺着这些线索，聊几句市场上不太常见的看法：把公司值多少钱和故事值多少钱这两笔账，稍微分开算一算。

（Momenta 财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于 Wind，由财报纪整理）

01

量产造血，Robotaxi仍在"烧钱试错"

一个飞轮，两条腿，是 Momenta 的核心战略。

飞轮指的是数据驱动算法、海量路测数据、闭环自动化工具链构成的技术闭环。两条腿，一条是量产业务，给车企做定制化的智能驾驶方案，赚一次性的技术开发服务费，以及按车型销量持续收取的软件许可费；另一条是规模化无人驾驶业务，也就是 Robotaxi，瞄准的是更长期、更彻底的 L4 级完全自动驾驶。

从财务数据来看，这套战略部署现阶段得到了实体产业市场的认可。Momenta 的软件许可收入从 2023 年的 0.23 亿元涨到 2025 年的 9.68 亿元，三年增长超过 40 倍，占营收的比重也从 3.1% 提到了 40% 左右。

许可收入的特点是边际成本极低，车企量产规模与其形成正向循环，" 飞轮 " 转起来的正向反馈也投射到了毛利上，公司毛利率从 2023 年的 17.5% 一路冲到 2025 年的 71.6%。

数据来源：Momenta 招股书及公司财报，2023 — 2025 财年

分业务收入来看，营收结构呈现单腿支撑，量产车解决方案贡献了几乎全部收入，而另一边的 Robotaxi 商业化变现尚未启动。

量产这条腿，确实已经走出了一定的规模效应。截至上市前，Momenta 量产方案搭载车辆突破 100 万台，累计定点车型超过 210 款，覆盖国内几乎全部主流车企，全球前 10 大车企里有 9 家与其合作。公司还提到一个细节，2022 年第一次做到 10 万台量产交付花了 24 个月，现在最快 40 天就能完成。交付效率从 " 年 " 级跃升到了 " 天 " 级，飞轮效率正在兑现。

但另一条腿的进展陷入停滞。Robotaxi 业务目前主要停留在与 Uber、Grab、享道出行等平台的合作和德国慕尼黑等地的试点接洽阶段，尚未形成规模化收入。招股书里，机器人相关收入这一项，目前还是零。

02

基本面向好，Momenta 逐渐拥有自我造血能力

再看盈利端。

招股书里有一组容易让人误读的数字：Momenta 按 IFRS 口径的账面净亏损，从 2023 年的 25.7 亿元扩大到 2025 年的 34.58 亿元，三年不降反升。单看这一行，很容易得出公司越亏越多的结论。

我们拆解财报分析，发现这笔账面亏损的大头，来自可转换可赎回优先股的公允价值变动，公司估值涨得越快，这笔非现金的账面亏损反而记得越大，跟实际经营好坏没有直接关系。剔除这类一次性、非现金项目后，Momenta 的经调整净亏损其实是逐年收窄的。

从 2023 年的 10.93 亿元，降到 2024 年的 9.59 亿元，2025 年进一步收窄到 3.03 亿元，对应的亏损率也从 147% 降到 12.6%。经营活动现金净流出同样在收窄，从 10.69 亿元降到 2.81 亿元，公司账上现金储备超过 100 亿元。

这几个数字放在一起，说明 Momenta 正在从一家靠融资输血的公司，变成一家越来越接近自我造血的公司。

整体来看，Momenta 的基本面是向好的。

我们将其放到同业业绩下，跟已经上市的地平线机器人做个对比。两家公司讲的故事越来越像，一个从软件切入硬件，一个靠软硬一体起家，正在同一条赛道上汇合。

Momenta与地平线关键指标对比（2025年）

对比维度	Momenta（6880.HK）	地平线（9660.HK）
2025 年营业收入	24.13 亿元	37.6 亿元
2025 年毛利率	71.6%	64.5%
2025 年研发费用率	77.5%	137.1%
2025 年亏损（经调整 / 经营口径）	净亏损 3.03 亿元	经营亏损 23.72 亿元
城市 NOA 市场地位	全球独立方案商第一，份额 64.5%	第三方城市 NOA 份额靠前

数据来源：两家公司 2025 年度财报及招股书披露信息

这张表拆开看，Momenta 的营收规模不如地平线，但毛利率更高，因为它走的是更纯粹的软件许可模式，没有芯片硬件成本拖累；研发费用率远低于地平线，没有自研芯片环节，投入强度天然更轻；亏损口径虽然不能直接对比，但 Momenta 经调整净亏损率已经收窄到 12.6%，明显比地平线更接近盈亏平衡。

03

25倍市销率，买的还只是故事

但作为一家被贴上 " 物理 AI" 标签的技术驱动型企业，这个基本面还不足以支撑当下的估值。

Momenta 这次 IPO 有个不太常见的细节：没有设发行价区间，直接定死 295.6 港元一股，这说明市场需求很旺。最终基础发行规模约 58.9 亿港元，若绿鞋全额行使可达 68 亿港元，14 家基石投资者认购了发行规模的近一半，公开发售超购 413 倍，国际发售部分吸引了超过 1000 亿港元的机构订单。以这个价格计算，公司总市值一度突破 700 亿港元，对应 2025 年 24.13 亿元营收，市销率约 25.1 倍。

这是个值得多问一句的数字。传统汽车零部件或车规软件供应商的估值逻辑，远没有这么慷慨。这把贵的估值尺子，只有换成物理 AI 的叙事才量得出来。

经济学家罗伯特 · 席勒在《叙事经济学》里提出，某个故事一旦形成病毒式传播，会像流行病一样影响资产价格，哪怕基本面并没有同步发生变化。「物理 AI」这五个字，某种程度上正在扮演这样一个叙事角色——它让一家智驾软件公司的估值，提前计入了一个还没有发生的机器人故事。

这里想提醒的一句是：700 亿港元里，有多少是给已经交付的智驾方案定价，有多少是给尚未兑现的机器人叙事定价，这两部分需要分开看待。

04

上市第一周，市场自己给出了初步答案

如果说估值高低见仁见智，那么上市之后的股价走势，是市场用真金白银投出来的票。

数据来源：港交所公开交易数据，2026 年 7 月 8 日— 7 月 13 日

7 月 8 日上市首日，Momenta 开盘高开 1.83% 报 301 港元，盘中一度冲高到 314.8 港元，涨幅超 6%，随后回落，收盘精准落在 295.6 港元的发行价上，一分钱没多也没少。7 月 9 日、7 月 10 日两个交易日，股价涨跌幅都是 0% ——对一只刚上市、认购热度极高的新股来说，这种走势并不常见，更像是有资金在刻意维稳。

真正的信号出现在 7 月 13 日，也就是上市第 4 个交易日：股价跌破发行价，报 291.2 港元，跌 1.49%。

这次破发发生在绿鞋护盘期之内。按规则，稳定价格操作人本可以在不高于发行价的位置买入护盘，理论上还有子弹可用。跌破发行价说明两种可能：一是卖压大到护盘方也接不住，二是护盘方主动选择不再死守 295.6 港元。不管是哪一种，" 全明星基石阵容＋绿鞋护盘 " 都没能完全扛住市场对高估值和持续亏损的重新审视，这本身就是一个不算温和的信号。

05

结语：

不是每张 AI 船票都值 700 亿

黄仁勋在过去一年里反复讲物理 AI 是 AI 产业的下一波浪潮，这个判断有产业逻辑支撑——数字 AI 已经进入增速放缓、同质化内卷的存量阶段，而能感知、理解、操作物理世界的 AI，确实指向一个远大于纯数字世界的市场空间。

这不是一句空话，全球物理 AI 赛道仅 2026 年一季度就吸引了超过 64 亿美元融资，方向是真实的。

但方向真实，不代表方向上的每一张船票都物有所值。Momenta 过去十年确实做对了不少事，从财报面看，公司正在逐步实现自我造血。

真正值得警惕的，是 700 亿港元这个数字里，有多少是在为 " 智驾软件供应商 Momenta" 定价，又有多少是在为 " 物理 AI 基座模型构建者 " 这个还没被业绩验证的身份提前买单。

上市第一周的股价走势已经给出了初步信号。故事讲得再好，最终还是要靠机器人业务和 Robotaxi 业务真正跑出收入来验证，一个足够性感的标签撑不了太久，目前来看，物理 AI 第一股这个标签，还只是一道虚影。（作者：睿家）