文丨雨山

一家来自西安的创新药公司，站上了港交所的舞台。

刚刚，陕西麦科奥特医药科技股份有限公司（简称 " 麦科医药 "）成功 IPO，股份代码为 2335。

此次上市，麦科医药发行价为 18.2 港元，全球发售 5805.44 万股，募资 10.56 亿港元。一开盘，股价高开，盘中最高触及 35.5 港元，涨幅约 95%。截至发稿，市值超 110 亿港元。

值得注意的是，麦科医药登陆港股，标志着其成为在 18A 规则下，首家以多肽为核心技术平台的创新药上市企业。

而站在麦科医药身后的，是一对拥有博士学历的夫妻。

55 岁的王冰是麦科医药创始人、董事长兼 CEO。他本科就读临床医学，随后获得病理学硕士和药理学博士学位，曾在西安医科大学及西安交通大学从事医学教学和研究。

52 岁的王梅则拥有临床医学学士、肿瘤学硕士和皮肤科博士学位。自 2002 年起，她一直在西安交通大学第二附属医院担任皮肤科主任医师，目前还是麦科医药的非执行董事。

信息来源：招股书、搜狗百科

一个从大学教授转身做创新药，一个长期留在医院从事临床诊疗和医学研究。创业 19 年后，这对医学博士夫妻共同收获了一个港股 IPO。

不过，与许多依靠成熟产品上市的医药公司不同，麦科医药至今还没有一款药获批上市，也没有产生任何药品销售收入。撑起这次 IPO 的，是一款仍处于 III 期临床阶段的肾病候选药，以及一条覆盖减重、抗栓和脑卒中等热门方向的研发管线。

一位教授和一位主任医师

押注多肽药 19 年

麦科医药的故事，要从 2007 年的西安讲起。

当年 1 月，王冰创办陕西麦科奥特科技有限公司，也就是麦科医药的前身。

彼时，王冰还在攻读西安交通大学药理学博士学位（于同年 11 月正式获得），但他的创业方向并不是创新药。

这次尝试没有走得太远。

招股书显示，由于当时资金有限，麦科医药最终中止了医疗器械项目。直到 2011 年，依靠王冰在肽类研究方面积累的经验，公司才将业务重点转向多肽药物研发。

对于一家缺乏成熟产品和现金流的早期生物科技公司而言，科研经费成为最初的重要支撑。

通过国家重大新药创制科技重大专项，麦科医药获得了首笔重大研发资金。自 2013 年起，公司累计获得约 300 万元资助，并在当年完成 " 蛋白多肽类药物缓释关键技术及产品研发 " 项目。

麦科医药最早重点开发的产品是 MT1001，一款用于治疗急性冠状动脉综合征的新型抗血小板药物。

2013 年，公司与山东丹红制药签署技术开发协议，随后于 2014 年正式对外授权 MT1001。根据协议，山东丹红需要按照临床研发进度，分五期向麦科医药支付合计 1.2 亿元开发费用。

不过，这笔交易并未完整兑现。

截至招股书最后实际可行日期，山东丹红累计向麦科医药支付 8315 万元。由于山东丹红在完成 I 期临床后停止继续开发，该项目未能推进至后期临床，也没有触发剩余付款里程碑。

对麦科医药而言，这既是一次早期研发成果的商业化验证，也是一堂有关创新药不确定性的现实课程：签下大额协议，并不意味着一款药最终一定能够走到上市。

此后，麦科医药继续搭建自己的多肽药研发管线。

如今，公司已经形成由一款核心产品和六款其他候选产品组成的产品组合，覆盖代谢性疾病及心脑血管疾病。

麦科医药管线情况

图片来源：招股书

而真正把公司送到此次港交所门前的，是核心产品 MT1013。

MT1013 是一款同时靶向钙敏感受体 CaSR 和成骨生长肽 OGP 受体的双靶点多肽药物，主要用于治疗慢性肾病继发性甲状旁腺功能亢进症，即 CKD-SHPT。

这是一种常见于慢性肾病及透析患者的并发症。患者甲状旁腺激素水平持续升高后，可能出现骨代谢紊乱、血管钙化等问题，增加骨折及心血管疾病风险。

现有治疗方式包括降磷治疗、维生素 D 及其类似物，以及西那卡塞、依特卡肽等 CaSR 激动剂。

麦科医药希望通过同时作用于 CaSR 和 OGP，在控制甲状旁腺激素、血钙及血磷的同时，进一步改善骨代谢。

根据招股书披露的 II 期临床结果，在一项与依特卡肽进行的头对头研究中，MT1013 组患者的甲状旁腺激素、血钙和血磷综合达标率，约为依特卡肽组的 2.5 倍。

数据来源：招股书

不仅如此，这套双靶点机制还带来了 " 心骨同护 " 的差异化临床获益。

招股书数据显示，MT1013 能更大幅度地降低与心血管风险直接相关的生物标志物；同时在长期治疗 52 周后，伴有骨量下降的受试者腰椎和股骨颈的骨密度分别增加了 1.65% 和 4.44%，真正实现了从单纯 " 降标 " 到实质性改善并发症的跨越。

2025 年 7 月，麦科医药启动了 MT1013 用于 CKD-SHPT 的确证性 III 期临床试验，以西那卡塞作为阳性对照药物。截至招股书最后实际可行日期，计划招募的 424 名受试者已经全部入组。

按照公司计划，这项试验将在 2026 年底前完成，并于 2026 年底提交上市前沟通申请，2027 年初递交新药上市申请。如果研发及审批进度顺利，公司计划在 2028 年初启动商业化。

在上市之前，MT1013 已经获得了一次重要的外部价值验证。

2026 年 2 月，麦科医药与云顶新耀达成合作，将 MT1013 用于 CKD-SHPT 的区域商业化权益授予后者，覆盖除日本之外的亚太地区。

按照协议，麦科医药有权获得 2 亿元预付款、最高 10.4 亿元潜在监管及商业里程碑付款，以及按产品净销售额 35% 至 40% 分级计算的特许权使用费。

截至招股书最后实际可行日期，2 亿元预付款已经到账。

换句话说，虽然麦科医药尚未卖出第一支药，但已经率先出售了这款药的部分商业化权益。潜在 12.4 亿元的交易金额，也成为资本市场评估 MT1013 商业价值的重要参照。

但需要注意，除已经到账的 2 亿元外，剩余 10.4 亿元均附带监管审批及销售条件，能否最终兑现，仍取决于产品临床、上市和商业化表现。

除 MT1013 外，麦科医药还把筹码押在了几个热门市场。

XTL6001 是一款同时靶向 GLP-1R、GCGR 和 MasR 的三靶点候选药，主要用于肥胖或超重人群的长期体重管理，并计划探索蛋白尿性慢性肾病和代谢功能障碍相关脂肪性肝炎等适应症。

在极度内卷的 GLP-1 红海中，XTL6001 试图依靠 " 全球唯一靶点组合 " 打出差异化底牌。

据招股书，在全球 17 款处于临床阶段的三靶点 GLP-1 候选药中，XTL6001 是唯一引入 MasR 靶点的管线。

临床前研究显示，XTL6001 可能在减重过程中保存肌肉质量，并通过增强能量代谢实现减重。其 I 期临床数据进一步印证了这一 " 精准减脂 " 潜力：受试者腰围（内脏脂肪）的减少幅度远大于臀围（皮下脂肪与肌肉量）；此外，用药 4～5 周后，肥胖受试者的甘油三酯（TG）降低了 41.4%，血清尿酸水平显著下降 18.4% 至 23.2%。

这种兼顾减脂、降脂、降尿酸的多器官获益，是其未来突围的关键。

数据来源：招股书

目前，该产品已经在中国和美国获得用于肥胖或超重人群体重管理的临床试验批准。

MT1002 则是一款凝血因子 II 和 GP IIb/IIIa 双靶点肽拮抗剂，瞄准冠脉介入、脑卒中及透析抗凝等场景，试图解决临床上出血与缺血难以平衡的问题。

另一款产品 MT200605，是用于急性缺血性脑卒中的注射用神经保护剂，通过激活 TrkB 受体和清除氧自由基发挥双重作用。截至招股书最后实际可行日期，其中 II 期试验已经完成 360 名受试者入组。

为了支撑这些管线，麦科医药组建了一支 117 人的研发团队，占公司员工总数的 80.7%。其中，超过 48.7% 的研发人员拥有硕士或博士学位。

从人员结构来看，麦科医药仍然是一家典型的研发型 Biotech：绝大部分员工负责做药，产品尚未商业化，收入和利润都要等待未来的临床与审批结果。

两年亏损 3.4 亿元

钱都花到哪里了？

对于一家按照港交所 18A 上市的生物科技公司而言，亏损并不意外。

截至招股书最后实际可行日期，麦科医药没有任何候选药物获得上市批准，也没有从产品销售中取得收入。

2024 年和 2025 年，公司其他收入分别为 400.2 万元和 230.1 万元，主要来自银行存款利息、政府补助等项目，与成熟药企的产品销售收入并不是一回事。

同期，麦科医药分别亏损 1.568 亿元和 1.849 亿元，两年累计亏损约 3.42 亿元。

最大的支出来自研发。

2024 年，麦科医药研发开支为 1.070 亿元；2025 年进一步增长 21.6%，达到 1.301 亿元。两年研发投入合计约 2.37 亿元。

其中，核心产品 MT1013 分别消耗研发资金 6670 万元和 8440 万元，占公司当年研发开支的 62.3% 和 64.9%。

这意味着，麦科医药超过六成的研发资金，都集中在一款核心产品上。

集中资源推进 III 期临床，有助于缩短核心产品走向上市的时间；但从另一面看，MT1013 的临床结果、监管审批和商业化表现，也将在很大程度上决定麦科医药未来几年的估值及融资能力。

除研发开支外，融资成本同样侵蚀了公司的利润。

2024 年和 2025 年，麦科医药融资成本分别为 3765 万元和 6700 万元，2025 年同比增长 78.2%，主要原因是赎回负债的利息开支增加。

招股书显示，截至 2025 年底，公司流动负债总额约 2.664 亿元，非流动负债总额约 10.249 亿元，账面净负债达到约 9.599 亿元。

不过，这一数字不能简单理解为公司背负了近 10 亿元银行贷款。

其中，约 11.373 亿元来自附有优先权股份所确认的赎回负债，主要与 IPO 前投资者拥有的赎回权有关。公司预计，上市后部分投资者的赎回权将终止，相应金融负债也将解除，账面净负债状态将转为净资产状态。

但这超 11 亿元赎回负债的背后，暗藏着资本寒冬下 Biotech 严苛的融资环境。招股书透露，麦科医药在上市前经历了典型的 " 估值倒挂 " —— 2023 年初 C 轮投后估值约为 27.45 亿元，而到了 2025 年下半年的 D 轮融资时，投后估值微降至 26.355 亿元。

现金流更能直观反映一家临床阶段创新药公司的资金压力。

2024 年和 2025 年，麦科医药经营活动所用现金净额分别为 1.077 亿元和 1.371 亿元。招股书解释，其经营现金流出主要由研发开支造成。

截至 2024 年底和 2025 年底，公司现金及现金等价物分别为 6466 万元和 8056 万元。2025 年现金余额增加，主要依赖融资活动带来的 2.122 亿元现金流入。

此后，云顶新耀支付的 2 亿元预付款，又为麦科医药补充了一笔可观的资金。

更有意思的是，在此次 IPO 中，云顶新耀还作为基石投资者认购了 1 亿港元的发售股份。" 预付款 + 基石投资 " 的双重押注，反映了产业资本真金白银的背书。

但只要产品尚未商业化，公司就仍需要持续支付临床试验、研发人员、注册申报及生产准备费用。

招股书坦言，假设未来平均现金消耗率为 2025 年水平的 1.5 倍，截至 2026 年 4 月底公司的现金及现金等价物及定期存款（约 2.025 亿元）仅能维持约 10 个月的财务运转。

这正是麦科医药此次上市融资最迫切的目的——为其烧钱的 III 期临床抢下一条稳固的输血管道。

此次募资，约 39.1% 将用于核心产品 MT1013 的持续及计划临床试验和商业化准备；约 36.3% 用于 XTL6001、MT1002 和 MT200605 等关键产品；约 14.6% 用于其他候选产品及四个技术平台研发；剩余约 10% 用于营运资金及一般公司用途。

但资本只能延长研发周期，不能替代临床结果。

如果 MT1013 的 III 期试验进展不及预期，或上市审批出现延迟，公司可能需要投入更多资金。即便产品顺利获批，麦科医药仍然要面对医保谈判、医院准入、医生教育以及同类产品竞争等问题。

麦科医药计划在国内通过第三方合同销售组织开展商业化，并通过授权合作伙伴开拓国际市场。

这种模式可以降低早期组建销售团队的成本，却也意味着公司的商业表现将部分取决于合作方的执行能力。

站在三个大市场上

还要跨过三道关

从市场规模来看，麦科医药所选择的并不是小众赛道。

其核心产品 MT1013 面向的 CKD-SHPT，是一个患者人数庞大、治疗需求仍在增长的市场。

招股书援引弗若斯特沙利文数据称，2025 年全球 CKD-SHPT 患者人数达到 1.604 亿，预计 2030 年增至 1.88 亿。

中国 CKD-SHPT 药物市场预计将在 2030 年达到 50 亿元，并于 2035 年进一步增至 131 亿元，2030 年至 2035 年的复合年增长率为 21.4%。

但这并不是一片没有竞争者的蓝海。

截至招股书最后实际可行日期，美国已有西那卡塞和依特卡肽两款 CaSR 激动剂获批；中国已有西那卡塞、依特卡肽和依沃卡塞三款产品获批。

据招股书，目前全球共有五款用于 CKD-SHPT 的 CaSR 激动剂候选药物处于临床阶段，其中就包括麦科医药目前处于 III 期的 MT1013。

全球临床管线中，还有 Pathalys Pharma 的 Upacicalcet、协和麒麟的依伏卡塞、恒瑞医药的 SHR-6508 和安斯泰来的 ASP7991 等候选产品。

这意味着，MT1013 未来需要证明的不只是 " 有效 "，还要证明它相较于现有产品拥有足够清晰的临床及商业价值。

其双靶点机制、对甲状旁腺激素及钙磷指标的综合控制，以及可能带来的骨代谢改善，是麦科医药试图建立的差异化优势。但这些优势最终能否进入药品说明书，仍要由 III 期试验和监管审评决定。

第二个大市场，是 GLP-1。

招股书预计，中国超重及肥胖药物市场将在 2030 年达到 235 亿元，2035 年达到 1073 亿元，2030 年至 2035 年的复合年增长率高达 35.5%。

中国 GLP-1R 多肽药物市场预计将在 2030 年增至 814 亿元，2035 年增至 1769 亿元。

这是麦科医药所有产品中市场想象空间最大的方向，却也是竞争最拥挤的方向之一。

XTL6001 试图通过 GLP-1R、GCGR 和 MasR 三靶点组合，在减重之外提供肌肉保护及心脏、代谢和肾脏方面的潜在获益。

但现阶段，XTL6001 仍处于早期临床开发阶段。它能否把临床前研究中的肌肉保护和多器官获益转化为人体临床数据，仍需要更大规模、更长周期的试验验证。

因此，GLP-1 业务短期内更像是麦科医药估值中的远期选择权，而不是可以很快形成收入的产品。

第三个市场，是心脑血管疾病。

2025 年，中国抗血栓药物市场规模约为 345 亿元，预计 2030 年增至 472 亿元，2035 年达到 618 亿元。

同期，中国神经保护药物市场规模约 117 亿元，预计 2030 年达到 157 亿元，2035 年达到 246 亿元。

MT1002 和 MT200605 分别切入抗凝抗栓及脑卒中神经保护领域。前者需要在降低血栓风险的同时控制出血，后者则需要在复杂的脑卒中病理过程中证明对患者功能恢复的实际帮助。

市场足够大，但临床难度同样不低。

对上市后的麦科医药而言，接下来至少要跨过三道关。

第一道关，是 MT1013 的 III 期数据。

这款产品是公司目前最接近商业化、研发投入最高，也是外部授权价值最明确的资产。2026 年底能否按计划完成试验，主要终点能否达到，安全性表现能否延续，将直接影响公司下一阶段发展。

第二道关，是从临床成功走向监管批准。

即使 III 期结果积极，麦科医药还需要完成新药上市申请、技术审评、生产核查等流程。按照招股书计划，公司最早要到 2028 年初才能启动 MT1013 商业化。

第三道关，则是把授权协议变成真实销售。

云顶新耀已经支付 2 亿元预付款，但剩余最高 10.4 亿元里程碑款，以及 35% 至 40% 的销售特许权使用费，都要以产品顺利获批并实现商业销售为前提。

值得玩味的是，或许是早年 MT1001 项目被合作方 " 无疾而终 " 的暗亏太过深刻，麦科医药这次在商业化协议中留了后手。

招股书披露，双方将协定年度最低销售目标，倘若云顶新耀连续三年未能向麦科医药采购至少 80% 的年度销售目标，麦科医药有权单方面无条件提前终止协议，且无需承担违约金。

这种在商业主导权上增加的 " 防雪藏 " 防御性条款，折射出这家 Biotech 在历经 19 年风雨后，于商业化博弈中沉淀出的成熟。

当然，条款只是底线。未来，MT1013 能否进入医保、覆盖多少医院、获得多少医生和患者接受，将决定这笔授权交易最终能兑现多少价值。

从 2007 年尝试开发医疗器械，到 2011 年转向多肽药；从依靠 300 万元政府科研资助起步，到与云顶新耀签下最高 12.4 亿元的潜在交易，王冰用了 19 年，将一家西安创业公司带到了港交所。

王梅则一直留在临床一线，同时以非执行董事和控股股东身份参与公司的重大决策。

港股上市为这对医学博士夫妻的 19 年创业写下了一个新节点，也为麦科医药换来了继续研发的资金和时间。

但一家创新药公司的价值，最终不会只写在股价里。

它还要写进 III 期临床数据、药品上市批文，以及真正开给患者的每一张处方中。

排版丨乔雨林

制图丨医线 Insight

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