最近几年，自动驾驶公司掀起上市潮，小马智行 2024 年 11 月登陆纳斯达克，2025 年 11 月再赴港股挂牌，募资 77 亿港元，为 2025 年全球自动驾驶行业最大规模 IPO。此后，文远知行、希迪智驾、驭势科技等企业先后登陆股市。

但在资本走向 AI 大模型之时，曾经处于风口的自动驾驶受到的关注度大幅下滑。小马智行从发行价 139.00 港元 / 股下滑至 55.45 港元 / 股、文远知行从 27.1 港元 / 股的发行价下滑至 14.62 港元 / 股。甚至还处于风口的机器人赛道，仙工智能在 2026 年 6 月 24 日敲钟后，走出典型 " 过山车行情 "，最高暴涨近四成，而后股价一路回落，尾盘仅小幅收涨。

在这个背景下，还能在 2026 年 6 月 24 日通过聆讯的易控智驾，实属难得。凭借国内 L4 级无人矿卡近五成市场份额，易控智驾投入常态化运营的无人矿卡总量突破 2500 台，占据国内活跃无人驾驶矿卡总量的半壁江山，也被市场称作无人矿卡赛道的 " 鸿蒙智行 "。

易控智驾距离登陆港股资本市场只差最后一步，也有望成为国内矿区无人驾驶第一股。但剥开热闹的落地数据与上市进程就能发现，龙头光环之下，易控智驾依然在财务、模式与长期增长领域存在三重隐忧。

一、年亏超 5 亿，高营收难掩财务失血与客户隐患

易控智驾成立于 2018 年 5 月，初创阶段锚定露天矿山 L4 无人驾驶赛道，依靠自有车辆承接矿山土石方运输业务，一边落地运营一边积累真实工况数据，快速完成技术闭环。2019 年，易控智驾拿到天使轮融资，正式开启商业化试点。此后，累计融资超过 20 亿元，在递交招股书前的 d++ 轮融资，更是高达 7.14 亿元。

易控智驾投资方既有蔚来资本、辰韬资本这类财务机构，也聚集了紫金矿业、宁德时代等上下游产业资本，为其后续快速发展奠定了基础。

易控智驾能够在资本市场快速发展离不开技术和行业趋势，但和其创始人履历和资历同样离不开关系。创始人蓝水生是一名典型的连续创业者，早年深耕互联网游戏行业，先后创办多家游戏发行企业，旗下易幻网络累计发行两百余款手游与页游，后续被 A 股上市公司收购。此后，蓝水生切入低速新能源整车赛道，早早打通矿山行业人脉资源。联合创始人张磊则拥有扎实的技术背景，曾在宇通客车任职六年，二者形成商业操盘手 + 技术研发负责人的搭档组合。

在这对互补的搭档带领下，易控智驾依托轻重资产双线业务布局，营收连续数年翻倍增长，还在澳洲高标准露天金矿完成车队落地，成为国内矿山自动驾驶为数不多的出海标杆。

营收端，易控智驾增长曲线陡峭。2025 全年总营收突破 14 亿元，较 2023 年 2.71 亿元实现数倍增长，全国近 26 座露天矿山、超 2300 台 L4 无人矿卡的规模化交付，直接拉动收入快速走高。不过值得关注的是，2025 年易控智驾的增长率从 2024 年的 264.0% 下降到了 45.5%。

但营收暴涨未能覆盖高昂经营投入，亏损持续扩大。招股书数据显示，2024 年，易控智驾净亏损 3.90 亿元；2025 年，亏损额进一步扩大至 5.16 亿元。

易控智驾的核心失血来源分为两部分：一是高额研发投入，大部分员工为研发人员，最近 2 年研发开支超 2 亿元，持续迭代极端工况适配算法、线控整车系统；二是海外市场前期布局成本，澳洲子公司本土化团队搭建、车辆改造、合规验证持续消耗资金。

当然，在深潜 atom 看来，易控智驾持续大额失血的底层根源，在于客户结构极度脆弱。

2023 年到 2025 年，来自五大客户的营收占比分别为 2.56 亿元、8.25 亿元和 9.50 亿元，分别占总收入的 94.4%、83.7% 及 66.3%。其中，最大客户分别贡献了 41.7%、54.5% 及 35.7% 的营收。2025 年前营收占比虽有回落，但客户集中风险并未实质缓解。一旦核心矿企缩减智能化预算、更换自动驾驶供应商，易控智驾营收将出现断崖式下滑。

业务完全依附煤炭、有色金属强周期行业，需求随矿价剧烈波动。当煤炭、黄金、铜等大宗商品价格下行，矿山企业首要削减资本开支，无人矿卡改造、新车队采购需求会快速收缩；反之行业景气周期才会释放订单。同时国内优质大型露天矿山资源已基本完成挖掘，国内存量市场增长见顶。

现金流层面，公司经营活动现金流常年为负。2023 年到 2025 年，易控智驾经营现金流净额分别为 -2.51 亿元、-7.13 亿元和 -3.94 亿元；投资活动现金流净额 -3.32 亿元、-4.72 亿元和 -7.28 亿元。好在有融资活动补充现金流，才勉强让易控智驾在 2025 年的年末现金及现金等价物回到了 2.45 亿元。

与此同时，易控智驾的负债总额急速增长，到 2025 年底已经来到了 19.64 亿元，同比增长 21.61%；流动负债总额 13.39 亿元，同比增长 17.46%。其中，贸易及其他应付款项 3.63 亿元，同比增长 8.36%；应付关联方款项 8.97 亿元，同比增长 184.76%；借款 3.37 亿元，同比减少 13.59%。

另一方面，应收账款规模持续激增。2023 年到 2025 年，易控智驾贸易应收款项及应收票据分别高达 1.15 亿元、6.20 亿元和 10.42 亿元，截至 2025 年 4 月 30 日，这一数字来到了 11.59 亿元，持续增长。矿业客户结算周期长、回款节奏慢，进一步加剧资金周转压力，易控智驾只能依靠股权融资维持运营。好在完成了聆讯，登陆港交所可以补充新一轮融资。

2025 年，易控智驾的销售成本再次同比提升 30.83%，来到了 12.90 亿元。一方面早期 TaaS 重资产模式遗留大量自有矿卡资产，车辆折旧、维保、驾驶员人工成本持续计提；另一方面矿山非标化交付带来高额工程调试成本。

为缓解亏损压力，管理层主动压缩人力成本，下调高管薪酬，2025 年，主要管理层薪酬 1509.0 万元，同比减少 34.75%。在数亿元的亏损面前，依然杯水车薪。

二、赛道内卷加剧：毛利率不足 10%，轻重资产模式均未跑通盈利

易控智驾能够保持行业领先，一个重要原因在于从重资产到轻资产的战略转型。但这个过程中，依然存在一些问题，比如易控智驾依旧没能跑通可复制、可持续的盈利模型，叠加行业跨界巨头入场、中小厂商竞争，赛道内卷持续压缩毛利，中期盈利瓶颈难以突破。

早期起步阶段的核心业务，易控智驾自行采购矿卡、组建运营团队，直接承担车辆折旧、维修、闲置损耗等大额固定成本，资本开支极高，抗周期能力薄弱。该模式优势仅在于早期快速积累矿山运营数据、验证系统可靠性，但资产周转效率极低，大量自有车队形成固定资产包袱，持续吞噬利润。2023 年易控智驾主动启动转型，2024 年全面发力轻资产模式。

转型后的轻资产模式，定位技术服务商，客户自行采购或租赁矿卡，易控智驾仅输出无人驾驶系统、调度平台与运维服务，大幅减少固定资产投入，优化现金流结构。

但该模式同样存在短板：其一，易控智驾仅提供软件技术服务，硬件资产归客户所有，面对资金实力雄厚的矿业集团议价权偏弱，项目单价持续被压缩；其二，矿山场景高度非标，西北沙尘矿区、高海拔浓雾矿山、金属矿、砂石矿工况差异巨大，每座矿山都需要现场调试、算法迭代、硬件适配，交付与售后运维成本居高不下。

两种模式叠加之下，易控智驾毛利率长期维持低位，2024 年整体毛利率仅 7.6%，2025 年提升到了 10.1%。

市场曾将易控智驾比作无人矿卡领域的鸿蒙智行，依靠技术输出赋能矿企，可如今华为、主机厂同步下场打造矿山自动驾驶方案，2025 年 5 月，华为在内蒙古伊敏露天矿投运的全球首个百台无人电动矿卡集群。真正具备全栈软硬件能力的巨头入局，进一步挤压易控智驾的生存空间。

其次，大量中小厂商主打低价简易方案抢占下沉中小矿山市场，行业价格战常态化。中小厂商简化感知硬件、缩减现场运维团队，以极低报价承接小型砂石矿、地方煤矿改造项目，倒逼头部企业下调报价维持市场份额，全行业毛利持续承压。

矿山 L4 无人驾驶属于低速封闭场景，技术门槛相对有限，行业感知、决策算法同质化严重。易控智驾早年依靠国内复杂工况积累形成的先发优势正在弱化，行业内厂商均可通过仿真测试、矿山试点快速迭代基础算法，易控智驾独有的工程化落地难以形成长期护城河，无法持续拉开与竞争对手的技术差距。

三、增长遇顶受限：单一矿山场景，赛道龙头难破发展桎梏

根据弗若斯特沙利文的资料，中国的矿区无人驾驶解决方案市场正步入快速规模化阶段，无人驾驶矿卡的渗透率预计将从 2025 年的约 12% 提升至 2030 年的 50% 以上，2021 年至 2025 年的复合年增长率高达 171.4%。

巨大的市场机遇面前，除短期财务与商业模式压力外，易控智驾还面临技术安全、海外拓展、赛道空间三大长期隐性风险，行业整体尚未验证成熟盈利路径，长期增长空间存在硬性约束。

矿山作业环境复杂多元，新疆矿区常年沙尘、内蒙冬季极寒、西南矿区高海拔多雾，不同地形、路面、载重吨位矿卡都需要单独采集数据、迭代算法，新车型、新矿区适配周期长达数月，落地成本居高不下。以澳洲项目为例，当地主流小松 HD1500 刚性矿车与国内宽体车动力学、载荷逻辑差异巨大，无原厂改装图纸，需要工程师现场测绘调试，单车型适配投入大量人力物力。

安全层面，L4 级无人驾驶存在极高连带责任风险，尽管易控智驾在 2025 年年运输距离提升到了 6180 万公里，但一旦出现车辆故障、碰撞、卸料安全事故，将面临巨额赔付、项目全面停工、客户终止合作的连锁损失，安全风险带来的隐性成本无法量化。

2023 年易控智驾成立澳洲子公司，历时两年完成本地团队搭建、合规认证，2025 年实现安全员下车测试，2026 年 6 台小松无人矿卡正式投入西澳金矿常态化运输，看似取得阶段性突破，但海外落地壁垒极高。澳洲矿业拥有全球最严苛的安全、改造、监管标准。

为适配本地规则，易控智驾组建平均拥有 20 年澳洲矿山经验的本地化团队，持续承担场地、人力、合规测试大额支出；同时市场还要直面卡特彼勒、小松等海外自动化老牌企业竞争。管理层虽预判 2026 年澳洲市场迎来突破，但海外项目回款周期更长、前期投入巨大，短期内无法形成有效营收与正向现金流，反而会持续分流国内研发与经营资金，海外业务盈利兑现存在高度不确定性。

虽然海外正在成为第二增长曲线，但未改变易控智驾业务高度聚焦露天矿山单一封闭场景这一桎梏，未布局港口、园区、干线物流等通用自动驾驶场景，市场空间被严格限制。即便易控智驾手握国内过半市场份额，受限于场景单一、行业周期波动、商业模式缺陷，长期营收规模等维度均被约束。

规模落地与领先的市占率无法掩盖底层结构性矛盾。如果易控智驾不能快速分散客户资源、打磨出标准化盈利模型、打开多场景市场，仅仅依靠单一矿山赛道不断融资续命，即便保持行业第一的市场占有率，长期经营压力也只会持续放大。