撰稿｜姚敬

美国时间 8 月 6 日，成立刚两年的 Braveheart Bio 成功在纳斯达克敲钟。

Braveheart Bio 成功上市，图源 Nasdaq

这家总部设在旧金山的公司，开盘报 30.20 美元，较 18 美元的发行价跳涨 67.8%，盘中一度冲高至 31 美元上方，最终收于 29.80 美元，涨幅 65.56%。按约 7065 万股总股本计算，公司收盘市值约 21 亿美元。

Braveheart 的名字取自苏格兰民族英雄威廉 · 华莱士的别称 " 勇敢的心 "，它的全部资产，均来自恒瑞医药的授权管线。

如果把视角拉远，会看到一幅正在成型的产业图景：康诺亚把 CM336 装进 Ouro Medicines，18 个月后被吉利德以 21.75 亿美元收购；岸迈生物和嘉和生物把两条双抗管线塞进 Candid Therapeutics，不到两年被 UCB 以 22 亿美元收编；先为达、和铂、海思科等，也将资产装入各自的 NewCo。

中国药企的 NewCo 出海，已经从个案走向成熟商业模式。

01

选品的逻辑

Braveheart 的资产为 BHB-1893，恒瑞内部代号 HRS-1893，是一种口服小分子心肌肌球蛋白抑制剂。其适应症是肥厚型心肌病，分为梗阻性（oHCM）和非梗阻性（nHCM）两种亚型。

这个赛道在美国已经经过验证，现有两款获批药物。BMS 的 Camzyos（mavacamten）在 2022 年上市，Cytokinetics 的 Myqorzo（aficamten）于 2025 年底获批。

两款药都证明了心肌肌球蛋白抑制剂的市场价值，但它们有一个共同的软肋，LVEF 下降。

LVEF 是左室射血分数，衡量心脏每次收缩能泵出多少血。心肌肌球蛋白抑制剂通过减少心肌过度收缩来缓解梗阻，但代价是 LVEF 下降导致的心衰风险。

因此，两款药都带黑框警告，患者要频繁做超声监测，医生开处方也十分谨慎。

BHB-1893 的 2 期临床数据，描绘了一个不同的故事。

在恒瑞完成的 oHCM 研究中，86% 的 oHCM 患者在 12 周内达到了完全缓解。

更重要的是，整个核心治疗期内 0 例 LVEF 低于 55%，0 例因安全性下调剂量。平均第 5 天，患者的 Valsalva 动作后压差就降到了目标水平以下。

如果 BHB-1893 能在 3 期临床中复制这个 0 事件记录，医生开具处方时的监测负担与剂量调整顾虑将显著降低。

三款心肌肌球蛋白抑制剂核心临床指标对比（非头对头），据招股书制图

在 nHCM 领域，这个故事更具想象空间。

目前全球尚无获批药物，Myqorzo 虽在 5 月读出了 3 期阳性数据，抢占了先机，但 BHB-1893 的 2 期数据中展现出心肌逆重构信号，用药患者心肌厚度、左房容积等结构性指标出现明显改善，心肌损伤标志物大幅下降，运动耐力、日常活动评分同步提升。

这给了后入局的 Braveheart 一个叙事空间，医生选择药物时，疗效只是因素之一，安全性窗口、监测负担、剂量调整复杂度同样重要。

现有药物需要精细调整用药方案，而 BHB-1893 多数患者维持固定剂量就能达标，大幅减少医院超声复查频率，降低医患双方负担，在用药层面有望形成差异化优势。

02

组局的艺术

Braveheart 是一场精密的资本组局。

2025 年 9 月，恒瑞签署独家许可协议，拿到 6500 万美元首付款，其中 3250 万美元现金，3250 万美元等值股权。

外加 1000 万美元近期里程碑，以及最高 10.13 亿美元的远期开发和销售里程碑，销售分成另计。潜在交易总额超过 10 亿美元。

真正值得注意的是股权，恒瑞通过股权绑定了 NewCo 的增值期权。

如果 Braveheart 以 20 亿美元市值上市，恒瑞手中那部分股权的价值将远超 3250 万美元的账面数字。这是一种合伙人逻辑，远非一次性的卖断交易可以概括。

两个月后，Braveheart 完成 1.85 亿美元 A 轮融资。a16z Bio+Health、Forbion、OrbiMed 领投，Frazier Life Sciences 和 Enavate Sciences 跟投。这些基金的共同特点是，只投已经被临床数据去风险化的资产。

Braveheart 的 CEO Travis Murdoch 早年从医，后来开始做投资。

2019 年，他创立 HI-Bio，一家专注免疫疾病的生物科技公司，2024 年以 18 亿美元卖给 Biogen。

交易完成后，他留在 Biogen 成为美国西海岸研发中心负责人。Braveheart 其他高管也有相关履历，这支团队，几乎是为资本市场量身定制的。

对恒瑞而言，海外临床团队、美国销售队伍、3 期试验数亿美元的烧钱压力，都不需要它亲自承担。它只需要把已经在中国跑通 2 期的管线，交给由美国顶级资本和职业经理人运营的本地实体。

作为交换，恒瑞保留了股权、里程碑和分成三条收益线。

本次 IPO 的募资用途高度聚焦。根据招股书披露，Braveheart 将募资所得的绝大部分直接投入 BHB-1893 的全球 3 期开发。包括用于 oHCM 的 LIONHEART-HCM 试验和用于 nHCM 的 NOBLEHEART-HCM 试验。没有资金会被挪去养其他管线，因为它没有。

这种资金效率在传统 License-out 模式下很难实现。传统模式下，授权方拿到首付后，资金可能会分散到多个项目，或者因为内部优先级调整而耽误进度。

NewCo 模式的好处在于，资本组局的目的就是推进这一颗药。Braveheart 的 A 轮 1.85 亿美元和 IPO 的 3.8 亿美元，全部是为 BHB-1893 的临床开发而存在的。

03

NewCo 的进化

Braveheart 的上市，让恒瑞的 NewCo 矩阵完成闭环。

2023 年 8 月，恒瑞把 SHR-1905 授给 Aiolos Bio，不到一年，GSK 以 14 亿美元将其收购。2024 年 5 月，恒瑞把 GLP-1 组合资产授给 Hercules，后者更名 Kailera Therapeutics，2026 年 4 月在纳斯达克 IPO，募资 6.25 亿美元，首日涨幅超过 60%，市值一度逼近 30 亿美元。

恒瑞在 Kailera IPO 前的持股比例为 13.6%，发行后摊薄至约 9.8%，按首日收盘价计算，仅股权价值就约 3 亿美元。

恒瑞 NewCo 退出情况，据公开信息制图

这是一个此前被忽视的估值通道。传统 License-out 的定价锚点是首付款和里程碑，这些钱是合同价，天花板在签字那一刻就锁死了。

NewCo 模式给授权方一个新的打开方式，通过持股享受二级市场估值红利。

一颗分子的价值不再由谈判桌上的博弈决定，而是由纳斯达克上的买卖盘决定。对恒瑞这样的中国大药企来说，这意味着它的创新药资产可以接入全球资本市场的估值体系，而不受困于国内一二级市场。

只是想复制这样的路径，并不容易。

海外顶级 VC 对资产的挑剔正在加剧。Braveheart 能拿到 a16z 和 OrbiMed 的支票，前提是 BHB-1893 已经在中国完成了两项 2 期研究，全球已有超过 300 名患者接受给药，中国 3 期临床正在进行。

也就是说这颗药已经跨过了概念验证阶段，成功率远高于一个全新分子。对于大多数还在临床前或 1 期的中国 Biotech 来说，这种去风险化的底牌并不太多。

更现实的门槛是资本生态。Braveheart 的 CEO 有 18 亿美元的退出履历，CFO 来自上市公司，这种团队配置在中国 Biotech 中极为稀缺。

NewCo 模式表面上是出资产，实际上是在海外重新创业，需要熟悉 FDA 沟通、临床运营、资本市场语言的本地团队。

没有明星职业经理人攒局，中国药企很难直接把分子卖给纳斯达克。

04

未来的深水区

当单一资产 NewCo 越来越多，一个自然的演化方向是整合。

Candid Therapeutics 已经提供了雏形。2024 年，岸迈生物的 BCMA × CD3 双抗和嘉和生物的 CD20 × CD3 双抗分别授给两家独立的 NewCo，随后三方合并为 Candid，完成 3.7 亿美元融资。

2026 年 5 月，UCB 以 22 亿美元将其收购。把多个不构成竞争关系的资产塞进同一个平台，可以摊薄单一管线的失败风险，也能让 IPO 故事更有厚度。

未来，我们可能会看到更多这样的合并。

几家各持一条管线的 NewCo，拼凑出一个多管线平台再上市。对早期投资人来说，这是退出的新路径。对资本市场来说，一个有三条腿的平台总比单脚站立的独苗更有安全感。

Braveheart 目前还是单资产结构，但如果 BHB-1893 在 HCM 市场跑通，恒瑞的后续心血管分子是否会以类似方式注入，值得观察。

NewCo 频繁走向 IPO，也在改变 MNC。

过去，中国 Biotech 出海的主要路径是直接把海外权益卖给 MNC，拿一笔首付和里程碑，故事结束。

现在，MNC 面临一个选择，要么在 NewCo 上市前溢价收购，像 GSK 收购 Aiolos、Gilead 收购 Ouro Medicines、UCB 收购 Candid Therapeutics 那样，支付十亿乃至二十亿美元级对价；要么等 NewCo 上市，从公开市场接盘，可那时估值可能已经膨胀。

可套利空间从来不会长期存在。

MNC 已经看懂了这个游戏，他们的接连收购也表明愿意为经过中国临床验证的管线支付天价。接下来，它们可能会选择跳过 NewCo 中间商，直接升级或改组中国 BD 团队，以便更早的、以更低成本接触到优质的中国资产。

另一方面，NewCo 模式本质上是一个风险过滤器，一些 MNC 也需要这样的防火墙。

中国药企完成了早期临床和概念验证，美元基金完成了美国本土化的公司治理和临床设计，MNC 只需要在 3 期数据明朗时决定是否溢价收购。

三方各取所需，但 NewCo 模式能持续多久，最终不取决于交易结构多精巧，而取决于这些管线在海外 3 期中能否兑现中国数据许下的承诺。

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