财联社 8 月 10 日讯（编辑 夏军雄）尽管近期存储股明显回调，英伟达新一代 AI 平台也陆续传出 HBM、SOCAMM 等内存规格下调的消息，但摩根大通认为，这些变化并不意味着存储周期已经见顶，而是反映了供应紧张迫使客户主动优化配置。

在 8 月 9 日发布的全球存储市场报告中，摩根大通将 2026 年至 2028 年全球 DRAM 和 NAND 市场规模预测分别上调 4%、6% 和 8%，至 9709 亿美元、1.442 万亿美元和 1.826 万亿美元。该行预计，未来两年存储需求增速仍将超过供给，供需矛盾将在 2027 年进一步加剧，到 2028 年才略有改善。

摩根大通认为，本轮存储上行周期可能持续至 2028 年底，其持续时间将远远超过过去二十年的普通存储周期。

内存 " 降配 " 是供应危机下的被动选择

近期投资者最担忧的变化，是 AI 服务器单颗芯片搭载的存储容量开始下降。

报告指出，英伟达 Vera CPU 的 SOCAMM 配置已由原计划每颗 1.5TB 下降至 768GB；Rubin Ultra 也从原计划采用 16 层 HBM4E，调整为 8 层或 12 层方案；Rubin GPU 则可能推出配置 288GB 或 192GB HBM4 的不同版本。

单颗芯片存储容量降低，理论上确实会减少内存需求。但摩根大通认为，这并不是 AI 需求减弱，而是客户面对有限存储供应所采取的 " 应对机制 "。

随着 AI 从训练转向大规模推理，长上下文、KV Cache 以及智能体应用不断增加 token 处理量。与其继续提高单颗 GPU 的内存容量，客户开始通过部署更多 GPU 和 CPU 进行 "scale-out"。

特别值得注意的是，AI 存储需求正在从 GPU 向 CPU 扩散。摩根大通预计，AI CPU 单位市场规模未来复合增长率可达到 155%。因此，即使每颗芯片搭载的存储容量下降，更快增长的 AI 芯片出货量仍可能抵消这一影响。

摩根大通因此认为，内容优化更多意味着 AI 基础设施正在从单机 " 堆料 " 转向更广泛的规模扩张，而不是存储需求周期转向下行。

DRAM 供需矛盾 2027 年最突出，上行周期可能持续 20 个季度

在不同类型存储产品中，DRAM 供给压力尤其明显。

摩根大通预计，全球 DRAM bit 需求将在 2026 年、2027 年和 2028 年分别增长约 30%、31% 和 25%，同期供给增速仅约 26.5%、24.4% 和 24.8%。2027 年需求和供给增速差距达到约 7 个百分点，成为供需矛盾最突出的一年。

（摩根大通预计，2026 年至 2028 年 DRAM 需求持续超过供应，供需缺口将在 2027 年进一步扩大）

背后的关键变化，是服务器正在迅速取代 PC 和手机成为 DRAM 需求中心。

服务器占全球 DRAM bit 需求比例预计从 2025 年的 39% 升至 2026 年的 56%、2027 年的 67%，2028 年进一步达到 74%。同期 PC 占比将降至 7% 左右，移动 DRAM 占比降至约 13%。

需求结构变化也使存储行业对消费电子周期的依赖明显下降。

受供给短缺推动，摩根大通预计 DRAM 平均售价（ASP）2026 年同比上涨 236%，2027 年再涨 29%，2028 年仍上涨 7%；对应 DRAM 市场规模分别达到 6341 亿美元、9829 亿美元和 1.31 万亿美元。

更重要的是周期长度。DRAM 价格自 2024 年一季度开始同比上涨，按照摩根大通的预测，这种同比上涨状态可能一直延续至 2028 年底，相当于连续约 20 个季度，而过去二十年的典型上行周期通常只有 6 至 7 个季度。

HBM 规格下调仍无法解决短缺，2027 年价格预计再涨 42%

HBM 是此次报告调整最大的领域。

考虑 Rubin 系列规格下降以及 12 层 HBM 推进慢于预期、16 层产品采用时间推迟，摩根大通将 2026 年至 2028 年 HBM bit 需求较此前预测分别下调 4%、10% 和 19%。

但即使采用更保守的假设，HBM 依然短缺。

摩根大通预计，2026 年至 2028 年 HBM 供需缺口分别约为 15%、14% 和 22%。模型甚至假设约 70% 的 Rubin 和 Rubin Ultra 产品采用缩减后的 HBM 规格，但仍无法消除供给不足。

因此，HBM 市场规模仍将高速扩张，从 2025 年的 335 亿美元升至 2026 年的 643 亿美元、2027 年的 1456 亿美元，并在 2028 年达到 2521 亿美元。

价格方面，摩根大通预计 HBM 混合 ASP 在 2027 年同比上涨 42%，至约 2.8 美元 /Gb；2028 年再上涨 22%，达到 3.4 美元 /Gb。2027 年相同规格产品的涨幅预计达到 30% 至 40%，而新一代产品较上一代还可能拥有 15% 至 30% 的价格溢价，例如 HBM4E 相较 HBM4 预计存在约 20% 的溢价。

（HBM 平均售价将从 2025 年的约 1.7 美元 /Gb 升至 2028 年的 3.4 美元 /Gb，其中 2027 年同比涨幅预计达到 42%）

随着 HBM 价值快速提升，市场格局也可能发生变化。

摩根大通预计，三星电子 HBM 销售份额将在 2027 年至 2028 年升至 37% 至 38%，接近其整体 DRAM 市场份额。三星、SK 海力士和美光科技同时已经开始围绕 HBM5 探索新的散热和封装技术。

巨额扩产为何依然解决不了短缺？

正常存储周期中，大规模资本开支通常意味着未来供应过剩，因此投资者往往将扩产视为周期见顶的信号。

摩根大通认为，这一次情况不同。

首先，新建晶圆厂从动工到产能爬坡通常需要约 2 年至 2.5 年；其次，EUV 使用强度和建厂成本持续提高。

更重要的是，HBM 会占用大量 DRAM 晶圆产能，而且存在约 3 至 4 倍的 Die Penalty（芯片裸片损耗 / 芯片面积惩罚），即生产相同 bit 数量的 HBM，需要消耗相当于传统 DRAM 约 3 至 4 倍的晶圆资源。

因此，每增加一美元资本开支所能带来的 DRAM bit 产出正在下降。

全球 DRAM 资本开支预计从 2025 年的 592 亿美元升至 2026 年的 998 亿美元、2027 年的 1443 亿美元和 2028 年的 1546 亿美元，2026 年和 2027 年的增幅分别达到 68% 和 45%。

但这仍然不够。

据摩根大通估算，要使 2028 年 DRAM 供需达到平衡，还需要新增约 30 万片 / 月晶圆产能，对应额外资本开支约 580 亿美元，相当于在当前 2027 年资本开支预测上再增加 41%；NAND 则还需约 4.5 万片 / 月新增产能和约 70 亿美元投资。

该行认为，在如此短时间内获得这些新增产能在物理上 " 极其困难 "。

AI" 内存墙 " 正在把 NAND 拉入新一轮增长

相比 DRAM，NAND 长期供给过剩风险更高，因为通过向 300 层、400 层堆叠技术迁移，NAND 厂商能够在相同晶圆面积上快速增加 bit 产量。

摩根大通因此预计，NAND 市场将在 2028 年率先出现一定的价格正常化：NAND ASP 预计 2026 年上涨 251%、2027 年上涨 23%，到 2028 年下降 4%。同期 NAND 市场规模预计分别达到 3368 亿美元、4587 亿美元和 5159 亿美元。

不过，AI 推理正在创造新的需求来源。

2026 年 Flash Memory Summit 释放出的一个重要信号是，"memory wall"（内存墙）依然是 AI 计算的主要瓶颈。随着上下文长度、KV Cache 和 Agentic AI 工作负载增长，企业开始寻找比 HBM 和 DRAM 成本更低的存储层级。

其中，高带宽闪存 HBF 试图填补 HBM 与 SSD 之间的空白，通过 8 层或 16 层堆叠 NAND 实现最高约 512GB 容量和 0.4 至 3TB/s 带宽。企业级 SSD 同样成为主要受益方向。

摩根大通预计，eSSD 需求 2026 年增长约 82%，2027 年增长 58%，2028 年仍增长 37%，成为 NAND 需求增长最快的领域之一。

LTA 改变行业定价模式，利润可见度明显提高

与过去存储周期相比，本轮行情还有一个重要变化：长期采购协议 LTA 大量出现。

根据厂商二季度披露的信息，客户预付款通常占 LTA 合同价值的 20% 至 25%，部分合同可覆盖约 50% 至 70% 的供应量，显示在当前短缺环境下，定价权明显掌握在存储厂商手中。

更关键的是，目前 LTA 主要集中在 AI 和服务器领域。

摩根大通估计，CSP（云服务提供商）和 AI 相关产品可能占 LTA 超过 70% 的 bit 需求和 85% 以上收入，而服务器存储相比消费电子产品存在约 30% 至 40% 的价格溢价。

这意味着 LTA 不仅提高收入和利润的可见度，还能够通过高端产品结构继续支撑平均售价。

存储厂商可能进入 " 高利润 + 高回报 " 时代

在供给受限与价格上涨的共同推动下，行业盈利能力升至历史罕见水平。

摩根大通预计，整个存储行业营业利润率将在 2026 年至 2028 年维持在约 76%、78% 和 77%，形成 "70% 后段 " 的新常态。

但如此高的利润率也意味着，未来仅靠价格上涨推动盈利预期继续大幅上调的空间开始收窄。

因此，摩根大通认为，存储股下一阶段的估值催化剂可能从 " 涨价 " 逐渐转向 " 股东回报 "。

过去二十年，存储厂商股东收益率通常不足 2%。未来三星电子和 SK 海力士预计将把累计自由现金流的约 50% 返还给股东。

摩根大通预计，三星 2026 年和 2027 年现金收益率均可达到约 8%；三星与 SK 海力士未来两年的累计现金收益率可能达到 16% 至 20%。SK 海力士还可能在强劲现金流以及出售铠侠持股的支持下提前提高回购或分红力度。

LTA 保证盈利持续性、股息和回购提高股东收益，这两项变化可能让存储企业摆脱过去单纯依赖 ASP 波动的周期股估值框架。

中国厂商扩张带来竞争，对 DRAM 与 NAND 影响不同

来自中国存储厂商的供给扩张，仍是行业长期过剩风险之一。

摩根大通预计，到 2028 年，长鑫存储等中国 DRAM 厂商可能占全球产能约 16%、bit 供应约 11%。

不过，中国 DRAM 厂商与领先企业仍存在约 2 至 3 年的技术差距，每片晶圆 bit 效率可能低约 60%，因此短期难以大量冲击 64GB/128GB 服务器 DRAM 以及 HBM3E 以上高端市场。

NAND 的情况则不同。

摩根大通认为长江存储的 bit/wafer 效率已经基本接近全球领先厂商，预计到 2028 年可能占全球 NAND 供应约 16%，因此中国厂商带来的过剩风险更多集中在 NAND 而非 DRAM。

存储股大幅回调，但摩根大通继续看多

在连续四个季度跑赢整个 AI 产业链后，全球主要存储股在三季度迄今出现约 25% 的调整。

摩根大通归结为三个原因：部分公司近期 EPS 未达到过高预期；CSP AI 资本开支兑现速度一度慢于市场预期；SOCAMM 和 HBM 等产品普遍出现内容优化 / 降配。

这些因素强化了投资者对于 " 存储周期已经见顶 " 的判断。但摩根大通认为，这更像一次预期重置，基本面没有反转。

亚马逊 AWS、微软和谷歌云二季度合计云业务收入达到约 1060 亿美元，同比增长 43%，增速较上一季度的 35% 进一步加快；三大云厂商与 Meta 公布财报后，市场对其 2026 年和 2027 年资本开支预测又分别上调约 6% 和 17%。

在 AI 需求持续增长、HBM 消耗大量晶圆、扩产周期漫长以及 LTA 锁定高端服务器需求的背景下，存储行业正在表现出与传统周期不同的结构性特征。

摩根大通因此继续看多全球主要存储厂商，并认为 AI 资本开支变化、内存规格重新升级以及股东回报提升，将成为下一阶段存储股最重要的三大催化剂。