8 月 25 日晚间，农夫山泉（09633.HK）披露 2026 年中期业绩报告。上半年公司实现营业收入 297.18 亿元，同比增长 16%；母公司拥有人应占溢利 88.87 亿元，同比增长 16.6%；基本每股收益 0.790 元，同比增长 16.7%。三项核心指标均超出市场一致预期，而更具行业标志性的变化在于业务结构——茶饮料收入规模首次超越包装饮用水，成为公司第一大收入来源。

盈利端表现同样稳健。上半年公司实现毛利 180.99 亿元，同比增长 17.1%；综合毛利率达 60.9%，较去年同期提升 0.6 个百分点。在 PET 等包材价格上行的背景下，毛利率逆势抬升主要得益于两方面：一是高毛利的茶饮料占比持续提升，产品结构优化带动整体盈利水平上行；二是果汁、糖等部分原物料采购价格同比下降，对冲了包材成本上涨压力。同期行政开支占营收比率由 4.2% 降至 3.8%，运营效率持续改善。

分品类看，茶饮料已成为拉动增长的绝对核心。上半年茶饮料业务实现营收 131.22 亿元，同比增长 30.1%，占总营收比重升至 44.2%，创下半年度口径下的历史新高。其中东方树叶作为无糖茶赛道的头部产品，持续贡献主要增量：报告期内公司新增白茶 335ml、900ml 规格，连续第五年推出 " 龙井新茶 " 限定产品；4 月上线首款低温茶 " 冷萃龙井 "，切入冷链高端即饮茶场景，进一步扩充价格带与场景矩阵。传统含糖茶品牌茶 π 则完成配方升级，全线产品减糖 25% 以上，顺应健康化消费趋势。

横向对比来看，农夫山泉茶饮业务的增速显著领跑行业。同期康师傅茶类产品收入 116.40 亿元，同比增长 9.09%；东鹏饮料茶饮料业务虽同比大增 208.99%，但收入基数仅 10.58 亿元。农夫山泉凭借东方树叶在无糖茶领域的先发优势，已占据该细分市场超 80% 的份额，成为本轮茶饮健康化升级的核心受益者。

曾作为营收支柱的包装饮用水业务，正步入低速增长区间。上半年包装饮用水实现营收 96.41 亿元，同比增长 2.1%，占总营收比重由去年同期的 36.9% 回落至 32.4%。从绝对规模看，该业务收入尚未恢复至 2023 年同期 104.42 亿元的高点，且 2.1% 的增速为近五年来半年度最低水平。

这一表现与行业整体环境直接相关。国家统计局数据显示，2026 年 1-6 月全国规模以上饮料制造业产量近五年来首次出现半年度同比下降，包装饮用水作为最大细分品类承压明显。AC 尼尔森数据则显示，上半年全国包装水销量同比下降 4.9%、销售额下降 7.3%，行业呈现量价齐跌态势。价格战持续加剧下，"1 元水 " 已成行业常态，头部品牌终端售价普遍微降。在此背景下，农夫山泉包装水业务仍能维持正增长，基本盘韧性已属不易。

水源地布局仍是包装水业务的核心壁垒。报告期内公司新增云南轿子雪山、海南雷琼海口火山群两处水源地，全国水源地总数增至 17 处。从水源勘察、工厂建设到全国供应体系搭建，水源资产的积累周期长、稀缺性强，构成了包装水业务的长期竞争基础。

其余品类均保持稳步增长。功能饮料业务实现营收 33.48 亿元，同比增长 15.5%，占总营收 11.3%。期内公司推出电解质饮料新品，覆盖柠檬、西柚两种口味，切入近年高增的电解质水赛道，试图分食现有头部品牌的市场份额。果汁饮料实现营收 29.22 亿元，同比增长 14.0%，17.5 °、NFC 等高端果汁持续拓展家庭消费场景，水溶 C100、农夫果园等产品同步完成配方与包装升级。其他产品（含苏打水、咖啡、植物饮料等）实现营收 6.84 亿元，同比增长 8.7%。

行业层面，饮料市场正呈现明显的分化格局。传统包装水、含糖茶进入存量竞争，无糖茶、功能性饮品则保持高景气。从已披露财报的企业看，康师傅、统一的包装水业务均出现同比下滑，无糖茶成为少数能维持双位数增长的细分赛道。但值得注意的是，随着三得利、伊利、青岛啤酒等企业纷纷布局无糖茶赛道，市场参与者已超 300 家，赛道竞争日趋白热化，增速边际放缓迹象已现。

高速增长背后，潜在风险同样不容忽视。首先是品类依赖度持续提升，茶饮料贡献了超四成收入与主要增长动能，一旦无糖茶赛道增速回落，公司整体增长将面临引擎失速风险。其次是包装水行业存量博弈加剧，价格战持续挤压品类利润率，上半年水类产品分部利润率已降至 33.78%，较 2023 年同期下滑 2.62 个百分点。

渠道端的利润分配矛盾也值得关注。农夫山泉高净利率的背后，利润高度集中于品牌端，经销商与终端网点的利润空间相对有限。行业高增长期渠道压力尚可被增量覆盖，而当终端动销放缓、库存周转周期拉长，经销商的资金与库存压力将逐步显现，可能对渠道稳定性形成扰动。

财务层面也存在几处值得跟踪的变量。截至 6 月末，公司存货账面价值从年初的 58.46 亿元增至 62.14 亿元，在行业整体去库存的背景下，存货规模上升需关注后续动销消化情况。报告期内公司录得汇兑损失约 1.80 亿元，带动其他开支同比增加 74.8%，人民币汇率波动可能继续对利润形成扰动。此外，公司仍处于产能扩张周期，物业、厂房及设备账面金额较年初增加 24.96 亿元至 272.15 亿元，未完成资本承诺约 39.70 亿元，大规模资本开支的回报效率有待验证。

资产质量方面，公司流动性依然充裕。截至期末，长期银行定期存款、现金及银行结余合计 265.34 亿元，较年初增长 19.0%；流动资产规模 407.48 亿元，高于流动负债 385.28 亿元。其他应付款项及应计费用从年初 119.62 亿元增至 256.72 亿元，主要因计提 2025 年度末期股息 111.34 亿元所致，该股息已于 8 月完成派发。

整体而言，这份成立 30 周年节点的中期成绩单，既展现了农夫山泉在品类迭代上的成功转型，也折射出快消行业结构分化的深层趋势。无糖茶的爆发让公司顺利接棒增长，但包装水的增长瓶颈、单一品类的依赖风险、渠道与竞争层面的长期挑战，同样是无法回避的命题。后续需重点关注无糖茶赛道的竞争格局演化、包装水业务的修复节奏，以及新品类的拓展成效。

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