营收行业第一，亏损也是第一——南方航空 947 亿收入背后的 " 亏损放大器 "

2026-09-04｜昭博投研

973 架飞机、全国 21.4% 的航班量、七家上市航司里最高的收入——也是最大的亏损。2025 年它刚宣布 " 扭亏为盈 " 赚了 8.57 亿元，但扣掉非经常性损益只剩 1.45 亿元，而少数股东同期分走了 18.28 亿元。这家公司最赚钱的那块业务，只占它资源的十分之一。

引子：三个数字，藏着一家公司的全部矛盾

2026 年上半年，中国民航业交出了一份分裂的成绩单。

南方航空营业收入 946.8 亿元，在七家上市航司里排第一，比第二名中国国航多了 54 亿元。它的机队有 973 架，旅客运输量占全行业的 22.6%，2026 夏航季周航班量占全国的 21.4%——按规模口径，它是中国民航毫无争议的王者。

可同一份财报的另一面是：归母净利润 -36.96 亿元，七家里垫底，比国航多亏 14.1 亿元，比东航多亏 15.2 亿元。而同期民营航司春秋航空赚了 10.42 亿元、吉祥和华夏也在盈利，海航控股赚了 2.70 亿元。

第二个数字藏在 2025 年年报里。那一年南航宣布 " 扭亏为盈 "，归母净利润 +8.57 亿元，是三大航中唯一转正的一家。但拆开看：扣除非经常性损益后的净利润只有 1.45 亿元，占归母净利的 16.9%；而 " 少数股东损益 " 是 18.28 亿元——是归母净利的 2.13 倍。

一家公司在庆祝 " 扭亏 " 的年份里，真正属于母公司股东的、靠主业赚来的钱，只有 1.45 亿元。

第三个数字：截至 2026 年 9 月 4 日收盘，南航股价 5.03 元，总市值 911.5 亿元，PS（TTM）仅 0.48 倍—— 12 家航空机场公司里最低；但 PB 高达 3.03 倍，在同一个名单里排第三高。而它的未分配利润是 -377.3 亿元。

规模第一、亏损第一、PS 最低、PB 偏高、账面还有一个 377 亿的窟窿。这五个标签放在一起，指向的不是 " 周期底部错杀 "，而是一个更结构性的问题。

一、85% 的收入在亏，11% 的收入在赚

理解南航，只需要看一张表。

表 1：2026H1 收入结构与盈利贡献（公司半年报口径）

客运和货运之间隔着 34 个百分点的毛利率。用绝对额看更直观：控股子公司南航物流 2026 年上半年收入 110.12 亿元、净利润 19.06 亿元；而上市公司整体归母净利润是 -36.96 亿元。也就是说，扣掉物流这块，主营航空运输业务的亏损比表观数字还要难看得多。

2025 年是同一个剧本：南航物流净利 35.8 亿元，全公司归母净利 8.6 亿元。

南航把 85% 的资源配置在一个毛利率为负的业务上，靠 11% 的资源撑起几乎全部利润。这不是周期问题，是结构问题。

客运内部：唯一亮点在国际线

2026 年上半年，南航客公里收益 0.49 元、同比 +6.52%，但这个改善经不起拆：

· 国内：客公里收益 0.49 元、+4.26%，涨幅主要来自燃油附加费上调，不是真实票价

· 国际：客公里收益 0.48 元、+11.63%，运力 ASK +13.06%，国际客运收入同比大增 +27.49%，量价齐升

· 地区：客公里收益 0.81 元、+19.1%，但二季度运力同比 -4.7%

二季度国内 ASK -3.9%、国际 ASK +10.0%——运力正在从国内向国际迁移。这是应对国内 " 内卷式 " 价格竞争的主动选择，也是南航当前最确定增长来源。

为什么 2026 年毛利率崩了

答案只有一个词：油价。

表 2：2026H1 成本与收益的传导缺口

上游涨价 100% 传导进来，下游只能传导 20% – 30% 出去，剩下 70% – 80% 自己吸收。中间的缺口，就是 36.96 亿元的亏损。

值得公允地说一句：南航的成本管控能力并不差。二季度单位扣油成本只涨 3.5%，飞机日利用率 9.79 小时是七家最高的，机队平均机龄 9.3 年是三大航里最年轻的。它亏，不是因为经营退步，而是因为它的规模把油价敞口放大到了最大。

二、行业：渗透率只有美国的四分之一，但增量蛋糕是 " 增收不增利 " 的

中国民航的长期空间，几乎不需要论证。

表 3：中国民航的三个结构性事实

需求增速 5% 快于供给增速 3%，这格差值是航空业全部利润的来源——这是南航最扎实的一条长期逻辑。

但短期有两个变量正在打断它。

第一个是票价。 2026 年 7 月行业平均票价 895 元、同比 -5.0%，其中含油票价同比 -2.8%，而裸票价格同比 -8.5%。人确实变多了，钱没变多。渗透率带来的是 " 人次增量 "，在票价下行时，它只贡献收入，不贡献利润。

第二个是高铁。 2019 — 2025 年高铁里程增加 1.54 万公里、突破 5 万公里，2030 年规划 6 万公里。民航 500 公里以下航线减少 400 多条，国内航线平均航距被迫从 1163 公里拉长到 1262 公里。中国民航科学技术研究院的判断是：高铁已进入全面影响阶段，直接影响 2/3 以上的骨干航线。

而南航 85% 的客运收入，恰恰压在这些正在被高铁侵蚀的国内干线上。

三、格局：五项第一，市值第二，PS 全场最低

表 4：2026H1 七家上市航司核心指标对比

三个必须讲清的反差：

1. 营收第一，市值只有国航的 76%

南航营收比国航高 54 亿元、机队比国航多 9 架，市值却少了 289 亿元。市场定价的是资产质量——国航握有首都机场枢纽、国际线含金量更高、国泰航空持续贡献投资收益；而不是资产规模。

2. 毛利率三大航第一，ROE 全场垫底

南航毛利率 2.44% 是三大航里最高的（2025 全年 10.14%，接近国航 5.15%、东航 5.21% 的两倍），说明运营效率确实最好。但 ROE -12.27% 却是七家里最低的。原因只有一个：它的净资产太薄了。2026 年上半年每股净资产仅 1.66 元，资产负债率 85.91%。同样的亏损额，砸在更小的权益基数上，ROE 的波动被成倍放大。

南航是一台杠杆放大器：行业向上时弹性最大，行业向下时伤得最深。

3. 客座率是七家里唯一下降的

这是最少被讨论、却最该警惕的一条。国航 +4.0pct、东航 +2.1pct、春秋 +2.1pct、吉祥 +1.8pct，只有南航是 -0.62pct。原因是 RPK 增速（+3.29%）跑输了 ASK 增速（+4.05%）——运力投放超过了实际需求。

油价回落能修复成本，但修复不了运力投放的经营判断。客座率是唯一一个既反映经营能力、又不受油价干扰的信号。

四、护城河体检：行政性满分，经济性不及格

用六类经典护城河给南航逐项打分：

表 5：南航护城河六维评分

最关键的一个判断必须说透：南航的护城河是 " 行政性 " 的，不是 " 市场性 " 的。它的时刻来自 1990 年代民航重组时的划拨，靠的是准入管制。

行政性护城河保护的是 " 不被新进入者颠覆 "，保护不了 " 不亏损 "。三大航全亏而民营航司全盈利，就是最好的证明——护城河挡得住新玩家，挡不住油价和内卷。

成本这条尤其要戳破：南航 2026 年上半年单位座公里扣油成本 0.299 元，在三大航里最优（国航 0.311 元、东航 0.286 元、海航 0.290 元），但比春秋航空的 0.192 元高出 55.7%。这 55.7% 不是运营效率能抹平的差距，是商业模式的差距——单一机型、单一舱位、92.6% 的客座率、无餐食无免费托运。

还有一个结构性数字：前五大供应商采购额占比 55.01%（423.93 亿元），前五大客户销售额占比仅 3.48%（63.47 亿元），不对称达 15.8 倍。波特五力里 " 上游集中 + 下游分散 " 本该意味着中间企业两头通吃，但南航恰恰相反——因为下游分散带来的是 1.7 亿个价格敏感的散客，而不是可以谈判的对手方。

五、十年财务：从 50.55 亿到 8.57 亿，利润是怎么 " 蒸发 " 的

把时间拉长到十年，南航的故事要清晰得多。

表 6：2016 — 2025 年核心利润表数据（单位：亿元）

营收从 1147.92 亿元增到 1822.56 亿元，十年 +58.8%，年化 5.3%，比 2019 年疫情前还高出 18.1%。而归母净利润从 50.55 亿元降到 8.57 亿元，-83.0%。

十年里，南航的收入涨了 675 亿元，归母净利却少了 42 亿元。它把规模做大了，把利润做没了。

更扎心的是累计口径：2016 — 2019 年四年，南航累计赚了 166.03 亿元；2020 — 2025 年六年，累计亏掉 606.75 亿元。 上市以来最好的四年，六年就全数还了回去，还倒欠 440 亿元。

2025 年 " 扭亏 " 的成色：三个层次往下剥

表 7：2025 年 26.85 亿元净利润的归属拆解

这张表值得反复看。2025 年南航净利润 26.85 亿元，但属于母公司股东的只有 31.9%，少数股东拿走了 68.1%。再把非经常性损益剥掉，靠主业赚的只有 1.45 亿元。

往前看两年更清楚：2024 年归母净利 -16.96 亿元，而少数股东损益是 +18.50 亿元——母公司股东在亏钱，少数股东在赚钱；2023 年归母 -42.09 亿元，少数股东仍 +11.27 亿元。

这解释了一个反直觉的事实：南航真正赚钱的业务（货运、维修、物流），大部分不属于上市公司股东。

杜邦拆解：ROE 靠什么撑起来的

表 8：杜邦分析三年对照

验算一下 2025 年：1.47% × 0.54 次 × 9.67 倍 × 31.92% ≈ 2.44%。四个因子里，销售净利率跌到 1.47%，周转率基本没变，撑起 ROE 转正的只剩 9.67 倍的权益乘数——而它同时又把亏损放大了同样多倍。

2016 年南航用 4.71 倍杠杆做出 12.31% 的 ROE；2025 年用 9.67 倍杠杆做出 2.44%。杠杆翻倍，回报只剩零头。

而杠杆为什么翻倍？不是因为借得更多，而是因为净资产被亏掉了。归母股东权益从 2021 年的 676.16 亿元降到 2025 年的 355.80 亿元，缩水 47.4%；同期总资产从 3229 亿元增到 3498 亿元，还在涨。每股净资产从 3.9896 元掉到 1.9635 元，2026 年上半年进一步降至 1.66 元。

资产在扩张，净值在缩水——股东权益被累计亏损吃掉了一半，这才是权益乘数从 4.74 翻到 9.67 的真凶。

六、排雷：现金流很漂亮，但资产负债表有三道伤口

先看好的一面，南航的现金流质量在 A 股里属于优等生。

表 9：现金流与偿债能力关键指标

经营现金流是净利润的十几倍，这不是财务造假，而是重资产行业的正常特征—— 2025 年 EBITDA 与息税前利润之间的差额约 312 亿元，这部分折旧摊销并不流出现金。收现比连续十年超过 109%，应收账款周转 49 次，净营业周期 -34.5 天。这些都是真金白银的优势。

但现金流强不等于财务健康。EBITDA 有 413 亿元，可它要养 5.44 倍的债务、覆盖 55.53 亿元的利息费用，还要年年投钱买飞机。

三道伤口：

伤口一：未分配利润 -377.3 亿元

这是资产负债表上最刺眼的一行。2021 年未分配利润还是 +0.43 亿元，四年时间变成 -377.3 亿元。而同期每股未分配利润 -2.0819 元，已经超过了每股净资产 1.9635 元——意味着股东权益全靠股本和资本公积（每股 2.8941 元）撑着。

按 2027 年一致预期 54.7 亿元的盈利水平，要连续填满七年，南航才具备分红的法律前提。这不是 " 今年不分红 "，是 " 很多年内都不具备分红能力 "。

伤口二：84.27% 的负债率与 1377 亿元的使用权资产

资产负债率从 2016 年的 72.71% 升到 2025 年的 84.27%，2026 年上半年进一步到 85.91%；带息债务占全部投入资本 81.43%（2018 年这一数字还是 48.14%）。流动比率 0.28、速动比率 0.25。

更值得注意的是资产结构：有形资产占总资产仅 4.35%（2016 年为 18.83%），而使用权资产高达 1377 亿元、租赁负债 847.7 亿元、一年内到期的非流动负债 540.1 亿元。南航庞大的机队里，相当比例是租来的——它拥有飞机的使用权，不拥有飞机的价值。

伤口三：150 亿元定增的摊薄

2026 年 8 月 13 日，南航 150 亿元定增获上交所审核通过，投向 105 亿元引进 46 架飞机 + 45 亿元补流偿债，南航集团承诺认购 50 – 100 亿元。补充资本金、降低负债率是好事，但发行上限 54.36 亿股，占现有股本的 30%——摊薄压力不小。证监会同意注册尚未完成。

七、估值：PS 0.48 全场最低，PB 3.03 第三高，两个数字打架

表 10：航空机场板块估值横评（2026-09-04 收盘，妙想 Choice）

PS 0.48 倍是 12 家里最低的，PB 3.03 倍却是第三高。这两个数字打架，恰恰是南航的本质：它有很大的收入，但只有很小的净资产。 用收入给它定价很便宜，用净资产给它定价就不便宜了。

这也解释了为什么机构反复强调 " 单机市值处于 2008 年以来约 24% 分位 " —— 0.94 亿元 / 架，是过去十年的底部区域。

再看盈利预测口径的估值。按卖方一致预期，南航 2026E 归母净利 -35.4 亿元、2027E +54.7 亿元、2028E +95.2 亿元，对应 EPS 分别为 -0.19 / 0.30 / 0.52 元。以 5.03 元计，2027E PE 约 16.3 倍、2028E PE 约 9.5 倍。

三档情景（仅为估值敏感性测算，不构成盈利预测或目标价）：

· 悲观情景：油价维持高位、裸票继续 -8%，2027 年盈利仅兑现一致预期的一半（约 +25 亿元），对应 2027E PE 约 36 倍——显著高于春秋（14.5 倍）、吉祥（13.0 倍）

· 中性情景：油价回落至常态区间、国际线维持双位数增长，2027 年兑现 +54.7 亿元，对应 2027E PE 16.3 倍

· 乐观情景：反内卷政策落地 + 供需缺口兑现，2028 年兑现 +95.2 亿元，对应 2028E PE 9.5 倍

必须诚实地说：即便按最乐观的一致预期，南航 2027 年 16.3 倍的 PE 也高于春秋（14.5 倍）、吉祥（13.0 倍）、华夏（10.3 倍）的同期水平。市场给它的不是 " 折价 "，而是 " 周期反转的期权定价 "。

八、什么会改变它：四层跟踪指标与三个最该盯的信号

航空股是典型的高频数据驱动标的，建议建立四层跟踪表：

表 11：四层跟踪指标体系

如果只能盯三件事：

· 月度客座率能否同比转正——南航是七家中唯一客座率下降的，这是它最落后于同业的指标，也是唯一不受油价干扰的经营信号

· 裸票价格同比降幅能否收窄至 0 附近——当前 -8.5%，是 " 反内卷 " 政策是否有效的直接检验

· 9 — 10 月航煤价格与燃油附加费走向—— 9 月预计反弹 19.4%，若持续上行，三、四季度亏损可能超预期

催化剂方面，值得留意的有：民航局等四部委《关于完善公共航空运输企业准入退出机制的意见》（至 2030 年企业数量不再增加）——但需提示，它冻结的是法人数量而非运力，真正的验证标准是时刻与机队增速能否压到需求增速之下；《国际航空枢纽建设实施方案》下北京主枢纽运营人重新洗牌，南航若保住则国际航权优先级提升，若出局则为重大利空；以及南航物流港股上市进程（已改道港股主板，尚未递表）。

九、风险：三层问题，最后一层最难解

第一层，结构错配：85% 的资源在一个毛利为负的业务上

客运收入同比增长 8.46%，但客公里收益的改善主要来自燃油附加费而非真实票价，扣附加费后的裸票同比 -8.5%。也就是说，客运这块业务的 " 改善 " 是账面幻觉——规模越大、飞得越多，亏损敞口越大。而真正赚钱的南航物流，只占它资源的十分之一。

第二层，规模悖论：规模第一 = 油价敞口第一 = 亏损第一

2025 年它是三大航中唯一 ROE 转正的（+2.41%），2026 年上半年也是跌得最狠的（-12.27%）。同一枚硬币的两面，本质是高经营杠杆 + 最薄的净资产。而规模并没有换来成本优势——单位扣油成本比春秋高 55.7%，这个差距是商业模式的差距，不是管理能补的。

第三层，最致命的：它赚不赚钱，取决于五个自己控制不了的变量

· 油价（2026 年 9 月国内航煤预计反弹至 9064 元 / 吨）

· 汇率（2169 亿元有息负债的美元敞口，人民币贬值 1% 即数十亿汇兑损失）

· 国内票价内卷（裸票 -8.5%，政策传导净覆盖仅 20% – 30%）

· 高铁分流（2030 年 6 万公里，已影响 2/3 以上骨干航线）

· 安全与合规（2026 年 5 月公司曾公告高管接受调查；航空安全是一票否决项）

所以最诚实的结论是：南航是一家 " 被保护得很好，但缺乏自我造血能力 " 的公司。它的时刻和枢纽保证了它不会被颠覆、能稳定拿到行业增量；但它能否赚钱，几乎全部取决于外部变量。

结尾：一句话，与五个值得盯住的信号

回到开头那个问题：一家营收行业第一、机队行业第一、航班量行业第一的公司，为什么市值是第二、亏损是第一、PS 是全场最低？

答案是——南航用三十年把自己建成了一台规模巨大的机器，但这台机器的油门、刹车和方向盘，分别握在欧佩克、汇市和高铁手里。市场给它的 0.48 倍 PS，买的不是它的护城河，而是 " 周期反转 " 这张期权。

如果你要跟踪它，我建议盯住这五个信号（按重要性排序）：

· 月度客座率能否同比转正——唯一既反映经营能力、又不受油价干扰的信号，在它转正之前，任何 " 周期反转 "" 单机市值底部 " 的故事都还只是故事

· 裸票价格同比降幅能否收窄——当前 -8.5%，是真实定价能力而非燃油附加费的试金石

· 国内航煤出厂价与燃油附加费—— 9 月预计反弹 19.4%，决定了三、四季度亏损的上限

· 国际线 ASK 与收入增速能否维持—— 2026H1 分别是 +13.06% 和 +27.49%，是唯一的亮点板块

· 北京主枢纽运营人名单与定增注册进度——前者关系国际航权优先级，后者关系 85.91% 负债率的缓解节奏

最后想问问你：

一家 " 行政性护城河满分、经济性护城河不及格 " 的公司，你愿意为它的周期反转付多少溢价？

是把它看作 " 单机市值十年底部 + 供需缺口扩大 " 的高弹性标的，还是认为 " 净资产缩水 47%、未分配利润 -377 亿 " 本身就是长期折价的理由？欢迎在评论区聊聊你的看法——我们会挑选有代表性的观点，在下一篇里做一次集中回应。

下期预告：同样是三大航，为什么国航的市值是南航的 1.32 倍？两家的资产负债表，我们拆开逐行算一遍。

数据来源：妙想 Choice（财务数据、杜邦分析、估值横评，截至 2026-09-04 收盘）、南方航空 2025 年年报及 2026 年半年度报告、民航局《2025 年民航行业发展统计公报》、《民用航空发展 " 十五五 " 规划》、华创证券《航空行业 2026 年半年报综述》、华源证券南航深度报告、环球旅讯相关报道。

口径提示：2026H1 毛利率 2.44% 为财报口径，主营口径为 1.14%；机队规模存在股份口径（972 – 973 架）与集团口径差异；卖方一致预期为第三方统计口径，不代表公司披露；杜邦分解为近似测算，与报表口径可能存在差异；情景分析仅为基于公开一致预期的估值敏感性测算。

风险提示：本文基于公开财报与行业数据整理，仅供研究交流，不构成任何投资建议，亦不包含任何目标价或买卖建议。股市有风险，投资需谨慎。