近年来随着消费者对新鲜、健康食品需求的不断提升，现制水饺呈现出快速增长态势。《2025 中国快餐行业发展白皮书》数据显示，" 手工现包 " 品类的现制饺子市场占比从 2020 年的 15% 提升至 2025 年的 35%，核心驱动是消费者对 " 烟火气 " 与 " 健康化 " 的需求回升。

近期，袁记云饺母公司袁记食品向港交所递交更新版招股书，披露截至 2026 年 5 月 31 日的经营数据。依托加盟网络快速拓店，公司营收规模持续走高，短期盈利水平随原材料价格回落有所改善，依靠向加盟商销售原料形成的商业模式，构成本次 IPO 的业绩叙事。

光鲜的增长数据背后，隐忧同样突出。门店密度抬升造成单店 GMV 持续下滑，重营销轻研发的失衡投入结构、供应链承压与门店食安隐患，叠加股权高度集中、资本赎回条款带来的治理风险，让袁记食品的港股上市之路面临多重考验。

加盟高速扩张背后的单店效能回落

本次更新招股书披露截至 2026 年 5 月 31 日的经营数据。招股文件显示，2023 年、2024 年、2025 年，袁记食品营业收入分别约为 20.26 亿元、25.61 亿元、27.95 亿元；2024 年营收同比增幅约 26.4%，2025 年营收同比增速回落至约 9.1%，2026 年前五个月，公司实现营收约 13.05 亿元，同比增长约 39.8%。

从核心收入结构来看，袁记食品收入主要来自向加盟商销售面皮、馅料、包装物料等原料产品。门店面向终端消费者产生的销售收入归属加盟商，不计入上市公司主体营收，这意味着企业营收规模本质上依赖加盟商持续向总部采购物料。

高度依赖加盟体系的业务特征，亦直观体现在营收占比数据中。2023 年— 2025 年及 2026 年前 5 个月，袁记食品加盟收入分别约为 19.32 亿元、24.43 亿元、26.13 亿元、11.97 亿元，分别占总收入比例约 97.2%、97.4%、95.7%、94.1%。招股书风险提示章节载明，公司业务高度依赖加盟网络，加盟商若未能实现预期销售额，会对公司经营业绩产生重大不利影响。

在营收规模稳步扩张的同时，公司盈利水平则呈现阶段性波动抬升的态势。2023 年— 2025 年及 2026 年前 5 个月，公司经调整净利润分别约为 1.79 亿元、1.80 亿元、2.62 亿元及 1.85 亿元，2024 年、2025 年及 2026 年前 5 个月公司经调整净利润分别同比增长约 0.83%、45.72%、164%。

盈利改善的核心原因，招股书也给出了明确解释：2026 年前 5 个月销售货品的毛利由上年同期的 1.78 亿元增加约 77.7% 至 3.17 亿元；毛利率由上年同期的约 20.1% 上升至约 25.5%，主要得益于猪肉等生鲜原材料价格下行，以及采购体系优化。

业绩增长的背后，是公司加盟门店版图的快速扩张。自 2023 年初至今，袁记食品门店数量由不足 2000 家增长至近 4800 家。截至 2026 年 5 月末，袁记食品全球共有门店 4773 家，其中加盟店 4754 家，直营店 19 家，门店覆盖国内 33 个省级行政区、250 余座城市，海外门店数量 41 家。

门店数量快速扩容的另一面，是逐步显现出的单店经营承压隐忧。伴随门店数量持续增长，区域门店密度不断抬升，新店分流存量客源，客观拉长了加盟商的回本周期。2023 至 2025 年，门店年均 GMV 依次为 150 万元、160 万元、150 万元；同期，公司单店日均 GMV 分别约 5394.4 元、5010.8 元、4687.6 元，2026 年前 5 个月已跌至 4627.3 元；每单平均总 GMV 从 2023 年的 26.1 元降至 2025 年的 22.5 元。

对此，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：" 袁记食品门店规模冲到近 4800 家，几乎全靠加盟体系支撑，单店 GMV 持续下滑本质是区域门店密度过高，客流被内部摊薄，品牌正进入‘以开店数量换总营收’的存量博弈阶段。"

除单店效益持续承压外，公司经营投入结构失衡的问题亦愈发突出。袁记食品 2023 — 2025 年研发开支分别约为 395.8 万元、337.0 万元、618.1 万元，对应研发费用率仅在 0.13% — 0.22% 区间；与之形成对比的是销售及营销开支持续走高，三年分别达到约 0.77 亿元、1.26 亿元、1.37 亿元，其中广告及推广开支分别约 1719.4 万元、4505.4 万元、5517.3 万元。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜分析：" 袁记食品在现制短保、馅料标准化、低钠 / 高蛋白 / 速冻零售上投入偏轻；销售费持续增加，若用于海外、数字化、品牌可理解，但公司毛利率仅约 25%、远低于遇见小面 / 小菜园 60%+， 重营销轻研发会加剧‘靠开店不靠产品’的质疑。更合理的是把研发提至馅料保鲜、冷链损耗、预制与现包边界、零售 SKU。"

在研发投入不足之外，快速扩张的加盟网络，还带来供应链管理与食品安全管控的多重挑战。

品控与供应链压力凸显，资本对赌埋下上市不确定性

高速扩张与投入结构失衡的经营模式，也让公司供应链端的运营压力逐步显现，2023 — 2025 年末，袁记食品存货分别约为 0.61 亿元、0.72 亿元、0.88 亿元，2026 年 5 月末进一步增长至 0.95 亿元，存货呈增长态势；存货周转天数则由 2023 年 15.5 天降至 2024 年 12.1 天，2025 年、2026 年 5 月末回升至 13.7 天、14.7 天。

柏文喜对此指出：" 招股书称周转天数优于行业 25 天、两天一配覆盖近 70% 门店， 但存货随门店和海外仓增加天然上行，短保馅料若需求预测错配会产生报废。看‘金额升 + 周转回升’比单看天数更准，后续要盯报废率、退货率（2026 前 5 月 0.11%）。"

供应链端存货风险之外，高速扩张的加盟网络，进一步放大了终端食安管控压力，袁记食品曾多次被曝出食安问题。2025 年 6 月 8 日，重庆渝北区一位市民发布的视频显示，在袁记云饺门店后厨，包饺子、云吞的肉馅表面有飞虫肆意爬行。

2025 年 6 月 10 日，袁记云饺门店负责人对此事作出回应，称门店设有生食售卖窗口，可能是顾客购买生食时店员拉开窗口，导致飞虫从商场外部进入；已聘请专业消杀公司，并将安排其重新进行检测和作业。

有网友在社交平台叹息称：" 又有啊，还是卫生不达标？看不见的还有很多吧。" 事实上，这并非袁记云饺首次出现门店食安问题。2024 年 11 月 19 日，北京海淀袁记云饺六道口门店，有消费者反映在云吞面中发现异物，涉事门店仅同意退还餐费。

同年 11 月 30 日，袁记云饺相关负责人表示，已向消费者焦先生道歉，双方达成和解。同时对涉事门店作出整顿一周的处罚，开除店长，处分涉事员工。事件发生 30 日后，袁记食品发布官方致歉公告。

不止媒体曝光的案例，品牌自查结果同样暴露门店后厨管理漏洞。据袁记云饺微信公众号 2023 年 9 月 14 日发布的自查自纠食安报告显示，2023 年 8 月，袁记云饺线上视频稽查和线下现场稽核门店共 951 家，发现解冻复冻门店 50 家，生熟混放 35 家，交叉污染 34 家。

詹军豪对此认为：" ‘中央工厂供料 + 门店现包’的轻加盟模式下，总部长期把食品安全责任下沉到门店，只做原料输出不做全流程闭环管控，既不符合当前连锁餐饮总部承担食安主体责任的监管导向，也极易因单店食安事件引发全品牌声誉危机。"

柏文喜进一步表示：" ‘中央工厂 + 加盟现包’下总部对配方、配送、解冻、冷藏、巡检负有供应链与品牌责任。北京蚯蚓、重庆飞虫等事件说明人工门店是短板，应做强制冷链温度回传、后厨 AI 巡检、黑名单加盟商清退、食安基金先行赔付，并在招股书量化整改与处罚频次。"

供应链与食安管控风险之外，公司高度集中的股权架构以及资本对赌条款，同样为本次 IPO 埋下潜在不确定性。据本次袁记食品更新的招股书显示：创始人袁亮宏通过直接持股以及多家合伙企业间接持股，合计控制公司 82.54% 股权。

在该股权架构下，创始人对公司战略、人事、经营重大事项具备较强影响力，中小股东对重大决策的制衡空间相对有限，存在关联交易、公司治理层面的潜在风险。

招股文件同时披露，Pre-IPO 投资者获公司、袁亮宏及袁记投资授予赎回权：公司层面的赎回义务已于 2025 年 2 月 28 日（股改基准日）自动终止并视为自始无效；但袁亮宏及袁记投资承担的赎回责任，将在公司提交上市申请前一日终止，并在公司决定不进行、撤回、被驳回上市申请或未能在有效期内完成上市等情形下自动恢复可行使。

在詹军豪看来：" 创始人合计控制超八成股权，叠加 Pre-IPO 投资人的赎回条款，一方面容易被监管认定股权架构缺乏制衡，存在利益输送风险；另一方面若上市进程不及预期，大额赎回义务会直接冲击企业现金流，成为港股审核的重点关注项。"