别再盯着 GPU 和 HBM 高带宽内存了，AI 推理浪潮正在让 NAND 闪存摆脱 " 强周期商品 " 的宿命，演变成一种高增长的 AI 基础设施资产。

据追风交易台消息，1 月 23 日，摩根大通亚太区科技研究团队发布深度研报《半导体：NAND ——更长、更强的上升周期》，宣告 NAND 行业进入了一个由 AI 推理驱动的全新超级周期。与过去依靠智能手机和 PC 出货量驱动的周期不同，本轮周期的核心驱动力是企业级 SSD（eSSD）。

摩根大通认为，随着 AI 工作负载从训练向推理转移，以及 HDD（机械硬盘）在近线存储领域的供应瓶颈，NAND 市场正迎来前所未有的结构性增长。而投资者严重低估了 NAND 在 AI 推理时代的战略地位。

告别 " 周期诅咒 "：10% 的增长成过往，迎接 30% 的 TAM 爆发

长久以来，NAND 行业一直被视为典型的强周期性大宗商品：技术进步带来成本下降，厂商疯狂扩产，随即引发价格崩盘。

但现在，这个逻辑被打破了。

摩根大通复盘了过去 25 年的数据发现，无论是过去 20 年、15 年还是 5 年，NAND 行业的 TAM（潜在市场规模）年均复合增长率（CAGR）始终徘徊在 7%-12% 的区间内。

然而，预测数据显示，在接下来的三年（2025-2027 年），这一数字将跳涨至 34%。

这种断层式的增长并非来自盲目的出货量堆积，而是来自 " 量价齐升 " 的罕见共振。报告指出，过去 NAND 市场的扩大主要靠比特出货量（Bit Shipment）的高增长来抵消 ASP（平均销售价格）的暴跌。但在本轮周期中，ASP 将成为增长的正向驱动力。

摩根大通预测，2026 年 NAND 行业的混合平均销售价格将同比大幅上涨 40%。 更为关键的是，这种上涨不是昙花一现，预计 2027 年价格仅会微跌 2%，维持在高位运行。

这一基本面的改变直接导向了估值的重构。报告指出，市场对于存储股的定价正在剥离单纯的 " 周期属性 "，转而赋予其 "AI 成长属性 "。

自 2025 年 1 月以来，全球存储板块市值已激增 242%，但摩根大通认为，考虑到 NAND 在 AI 推理中的不可替代性，这种重估远未结束。

AI 推理的 " 隐形基石 " ——为什么是 eSSD？

市场普遍存在一个误区：AI 只利好 DRAM（特别是 HBM），NAND 只是配角。摩根大通在报告中用大量篇幅纠正了这一观点：在 AI 推理（Inference）阶段，eSSD（企业级固态硬盘）的重要性不亚于 HBM。

报告明确了训练与推理的本质区别：

训练阶段（Training）： 核心是算力与带宽。大量数据需要并行吞吐，HBM 是绝对主角，NAND 主要负责冷数据存储，价值量有限。

推理阶段（Inference）： 核心是延迟与上下文。当大模型面对用户的实时提问时，需要从海量参数中快速检索和生成 Token。

其次，KV Cache Offloading（键值缓存卸载）——关键技术取得了突破。

随着 AI 模型的上下文窗口（Context Length）不断拉长，GPU 的显存（HBM）容量迅速捉襟见肘。为了解决这一瓶颈，技术界引入了 KV Cache Offloading 技术。简单来说，就是将原本必须挤在昂贵 HBM 中的中间状态数据，卸载到外部存储中。

这就对外部存储提出了极高的要求：必须够快，必须够大。

摩根大通特别提到了英伟达在 CES 2026 上发布的基于 BlueField-4 DPU 的 ICMS（推理上下文内存存储）平台。该平台允许 GPU 绕过 CPU，直接以极低延迟访问 SSD。这使得 eSSD 不再是单纯的 " 硬盘 "，而变成了 AI 计算系统中的 " 二级内存 "。

需求端的反馈是直接而暴力的。报告数据显示，2024 年 eSSD 的比特出货量同比增长了惊人的 86%，这一增速水平上一次出现还要追溯到 2012 年。

展望未来，摩根大通预测，AI 服务器单机对存储容量的需求将达到 70TB 以上，是通用服务器（约 20TB）的 3 倍以上。到 2027 年，eSSD 将占据全球 NAND 比特需求的 48%，彻底超越智能手机（30%）和 PC（22%），成为 NAND 行业的第一大需求支柱。

完美风暴—— HDD 缺货与 QLC 的上位

eSSD 的爆发不仅仅是因为 AI 的增量，还来自于存量市场的 " 被迫替代 "。报告揭示了一个被市场忽视的供应链危机：机械硬盘（HDD）的供给崩盘。

机械硬盘的 " 绝望 " 两年

由于过去几年存储市场低迷，HDD 厂商（如希捷、西部数据）大幅削减了资本开支。当 AI 带来的数据存储需求突然井喷时，HDD 行业发现自己根本无法在短期内扩产。

摩根大通援引 TrendForce 和 Gartner 的数据指出，目前大容量近线 HDD（Nearline HDD）的交货周期已长达 2 年，且供应极度短缺。

QLC 的性价比时刻

面对 HDD 的缺货，数据中心客户别无选择，只能转向 NAND Flash。这就给了 QLC（四层单元闪存）绝佳的上位机会。

虽然 SSD 的价格（即便是 QLC）仍是 HDD 的数倍（目前约为 6-8 倍），但在 AI 基础设施建设的竞赛中，" 有货 " 和 " 性能 " 的优先级远高于 " 便宜 "。 此外，SSD 在能耗比和空间占用上的优势，也更符合 AI 数据中心对电力和散热的苛刻要求。

报告特别指出，目前 SSD 在 " 业务关键型（Business-Critical）" 存储领域的渗透率仅为 19%，这意味未来替代 HDD 的空间是巨大的。摩根大通测算，SSD 渗透率每提升 1 个百分点，就将为 NAND 行业带来约 20 亿美元的增量收入。

供给侧的 " 默契 " ——为什么厂商不再疯狂扩产？

需求如此旺盛，价格如此诱人，按照历史规律，厂商们应该开始疯狂买设备、建新厂了。但摩根大通观察到的情况恰恰相反：供给侧表现出了前所未有的克制。

资本开支强度创历史新低

数据显示，未来三年 NAND 行业的资本开支（Capex）占销售额的比例将降至 15%-16% 的水平。作为对比，过去十年这一比例常年维持在 30%-50%，2018 年甚至达到过 68% 的峰值。

摩根大通分析师认为，这种 " 低投入 " 并非暂时的，而是结构性的。

图注：NAND 行业的资本开支强度（Capex/Sales）预计将长期维持在低位，这是本轮周期与以往最大的不同，直接限制了未来的产能释放。

物理学的制约：堆叠的极限

为什么有钱不赚？因为 " 赚不到 " 了。报告深入剖析了技术层面的瓶颈：

刻蚀难度呈指数级上升： 当 NAND 堆叠层数突破 300 层、400 层时，在 30 微米厚的堆叠层上打出均匀的孔（Channel Hole）变得极度困难。高深宽比的刻蚀会导致孔洞变形，直接造成单元失效。

晶圆翘曲（Warpage）： 数百层的堆叠会产生巨大的机械应力，导致晶圆发生数百微米的弯曲，这在制造过程中是灾难性的。

混合键合（Hybrid Bonding）的高门槛： 为了解决上述问题，厂商必须采用混合键合技术，将逻辑芯片和存储阵列分开制造再粘合。这不仅需要极其昂贵的超高精度设备，还会因为逻辑芯片的良率问题拖累整体产出。

因此，现在的 NAND 扩产不再是简单的 " 买设备 "，而是艰难的 " 技术迁移 "。摩根大通预测，2026 年全球 NAND 晶圆产出（Wafer Output）的同比增速仅为 3%，这意味着供应增长几乎完全依赖技术升级（层数堆叠），而非新厂扩能。而在比特需求高达 21% 的增速下，这种供给侧的结构性限制将导致全年处于供不应求状态，支撑 ASP 暴涨 40%。

谁是最大赢家？

基于上述逻辑，摩根大通对全球主要存储芯片厂商进行了详细的竞争力分析，并给出了明确的投资排序。

亚洲首选：铠侠

铠侠是摩根大通在本轮 NAND 周期中的首选标的（Top Pick）。

技术独特性（CBA 架构）： 报告高度评价了铠侠独有的的 CBA（CMOS Bonded Array，CMOS 直接键合阵列）架构。与竞争对手不同，铠侠将外围逻辑电路（CMOS）和存储阵列分别在两片晶圆上制造，然后通过混合键合连接。这种做法让逻辑电路可以用更先进的制程（如 28nm/14nm），从而获得极高的 I/O 速度，完美契合 AI 推理对数据吞吐速度的极致追求。

服务器占比激增： 报告预计，随着 BiCS 8 技术的量产，铠侠的服务器业务营收占比将从 2023 年的 20% 飙升至 2027 年的 61%。这种结构性的客户变化将带来巨大的利润弹性。

纯度与估值： 作为纯 NAND 厂商，铠侠最能直接享受到 NAND 价格上涨的红利，且相比已经大幅上涨的 SK 海力士，其估值仍具吸引力。

长期王者：SK 海力士

摩根大通对 SK 海力士维持 " 长期看好 " 的观点，核心在于其子公司 Solidigm 的成功。

QLC 的绝对统治力： 通过收购英特尔的 NAND 业务（即现在的 Solidigm），SK 海力士继承了浮动栅极（Floating Gate）技术在 QLC 上的优势。目前，Solidigm 在 30TB、60TB 级超大容量 eSSD 市场上几乎没有对手，拥有极强的定价权。

双轮驱动： SK 海力士是市场上唯一同时在 AI 训练（HBM 市占率第一）和 AI 推理（QLC eSSD 领先）两端都占据主导地位的厂商。

短期补涨：三星电子

对于存储老大三星，摩根大通给出的逻辑是 " 短期补涨 "。

追赶者的弹性： 三星在 QLC 和 eSSD 领域虽然起步稍慢于 SK 海力士，但其庞大的产能基础不容忽视。报告指出，三星正在加速 V9 QLC 技术的量产，并有望在 2026 年夺回部分市场份额。

估值修复： 考虑到三星股价前期表现显著滞后于 SK 海力士和美光，且其服务器业务占比预计将从 2023 年的 29% 提升至 2027 年的 66%，短期内具有较好的交易性价比。

差异化竞争：美光科技

美光采取了差异化的竞争策略。报告分析称，美光推出了 6500 ION 系列 eSSD，试图用 232 层 TLC 技术去打对手的 QLC 市场，主打 "TLC 的性能、QLC 的价格 "。摩根大通认为美光将持续受益于美国本土数据中心的强劲需求，维持 " 增持 " 评级。

图注：自 2025 年 1 月以来，存储股虽然普涨，但纯 DRAM 和纯 NAND 标的的表现开始分化。摩根大通认为纯 NAND 标的（如铠侠）将在接下来的周期中展现更强弹性。

风险和机遇并存

尽管大周期向上确立，摩根大通也在报告末尾提示了潜在风险。

最核心的担忧来自消费级电子产品（智能手机、PC）的需求疲软。目前，智能手机和 PC 的出货量增长依然乏力。如果 NAND 价格上涨过快，导致 BOM（物料清单）成本大幅攀升，可能会迫使终端厂商 " 降配 "（例如将 512GB 降回 256GB），或者进一步抑制消费者的换机欲望。

报告数据显示，NAND 成本占笔记本电脑 ASP 的比例预计将从低点的 4.3% 回升至 10% 以上，这对 PC 厂商的利润率构成了巨大挑战。

然而，摩根大通最终的结论是坚定的：这是一次由 AI 推理需求结构性爆发和供给侧结构性收缩共同造就的 " 超级周期 "。 NAND 不再是 DRAM 的附庸，而是 AI 基础设施中不可或缺的 " 热数据 " 蓄水池。对于投资者而言，关注 eSSD 收入占比高、技术路线领先的厂商，将是抓住本轮行情的关键。

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