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作者 | 彭孝秋

编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。 鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借 " 听秋声 " 之意，观产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第一期，华健未来。

6 月 22 日下午，距离正式挂牌还有不到一天，华健未来（06132.HK）在富途暗盘上演了一出 " 过山车 "。81.80 港元的发行价，开盘直接跳到 100.80 港元（+23%），盘中最高冲到 159.60 港元——较发行价大涨95.1%，几乎翻倍；可随后一路跳水，最低见 73.85 港元（-9.7%），收盘定格在79.10 港元，跌破发行价 3.30%。单场振幅高达104.83%，成交额 1.32 亿港元，平均成交价 104.808 港元，意味着暗盘里大量筹码是在高位换手的。

在 "2026 打新盛宴、超九成新股首日上涨 " 的氛围里，这是个刺眼的开场：追着开盘和冲高进场的人，按 104.8 的均价算，收盘时已被套在水下两成。一家什么样的公司，能让暗盘在两个半小时里从 " 准翻倍 " 摔到 " 破发 "？

答案要回到其 392 页的招股书里。华健未来于 2017 年由一支自身免疫、代谢、肿瘤领域的专家团队创立，总部在成都，是一家临床阶段生物科技公司，以 18A 申请上市，独家保荐人为中信证券。目前华健未来还没有任何一款药上市，也没有任何产品收入。

没有一款药上市，IPO 募资可再续 5 年命

先看业绩。华健未来 2024、2025 年的收入分别为180 万元和 1298.2 万元，一年涨了6.2 倍。事实上，这笔钱全部收入都来源于君实生物和君实联营公司筠泽创曜的对外许可及合作协议。具体说，是 2021 年从君实生物收的 3000 万元预付款、以及 2025 年 7 月从筠泽创曜收的两笔合计 2000 万元里程碑款，按履约进度分期确认。

再看亏损。表面上，华健未来年内亏损总额从 2024 年的2.02 亿元收窄到 2025 年的1.35 亿元，降了三分之一，像是在好转。但 2024 年那 2.02 亿亏损里，藏着一笔1.25 亿元的 " 具有优先权金融工具公允价值变动亏损 "——也就是向 Pre-IPO 投资者发行的优先股，因公司估值上升被记为账面损失。这是会计上的 " 纸面亏损 "，不花一分钱现金，而且随着 2024 年 8 月 29 日特别权利协议终止，2025 年这块归零。把这块非经营的水分挤掉，真实的情况是：

研发开支：从 7497 万元飙升到 1.1 亿元（+47%）；

行政开支：从 1264 万元涨到 2829 万元（翻倍多，含上市筹备）；

还新增了1603 万元上市开支。

也就是说，剔除优先股公允价值变动后，公司真正花出去的钱（经营性亏损）不是在收窄，而是在扩大。这一点在现金流量表上看最明显：经营活动所用现金净额从 2024 年的 -7804 万元，扩大到 2025 年的 -8943 万元。

据招股书披露，公司2025 年末的 " 现金及现金等价物 " 只剩 372 万元—— 2023 年末还有 1.79 亿、2024 年末 5381 万，两年缩水到几乎见底。尽管截至 2026 年 4 月 30 日，现金及等价物仅 490 万元，而金融资产高达3.22 亿元，两者合计3.27 亿元。

按管理层口径，假设未来现金消耗率为 2025 年的 2.3 倍（即年烧约 2 亿元量级），现有 3.27 亿元可撑 18 个月；若计入本次上市所得款项净额，可撑到69 个月（约 5.75 年）。这才是这次 IPO 最大的意义：用一笔约 10 亿港元的募资，给一个还要烧很多年的管线，续上五年多的命。

华健未来的故事，本质是一个小分子创新药管线故事。它有三个核心产品（HJ787、HJ178、HJ891）、一个主要产品（HJ197），外加一款临床阶段（HJ197）和五款临床前候选药——全部自行开发、小分子、国家药监局 1 类创新药。值得注意的是，截至目前，没有任何一款候选药获批上市。

HJ787（TYK2 抑制剂，外用，自身免疫），瞄准的是轻中度特应性皮炎（AD）、寻常痤疮（AV）、神经性皮炎（ND）。AD 的 II 期数据看着不错：第 8 周高剂量组 EASI-75 达标率 62.5%。但中国已有 13 款 TYK2 靶向候选药处于 II/III 期临床，已注册靶向 JAK 家族治 AD 的候选药多达 26 款。

HJ178（口服 GLP-1/GIP，代谢），这是当下最热的标签：一款口服小分子，同时增加 GLP-1、减少 GIP，主打降糖 + 减重。在司美格鲁肽、替尔泊肽掀起的减肥药狂潮里，" 口服 " 二字足够性感。可也很拥挤，中国处于临床阶段的 2 型糖尿病 GLP-1 疗法有 104 款（其中 19 款口服），肥胖 / 超重 GLP-1 疗法 91 款（其中 26 款口服）。

HJ891（KRASG12C 抑制剂，肿瘤），单药 I/IIa 期客观缓解率 47.2%（对比索托拉西布 36%）、与特瑞普利单抗联用 ORR 达 77.8%，数据有看点。但中国 KRASG12C 抑制剂已有 4 款获批上市、17 款在研（9 款已到 II 期及以后），且整个中国 KRASG12C 市场 2025 年规模仅约 2 亿元。但华健未来是管线里离 " 递交上市申请 " 最近的一个。

HJ197（FGFR4 抑制剂，肝癌）——与君实生物的合作产品，2025 年 6 月已 " 更替 " 给君实联营公司筠泽创曜，后者可出资 50% 取得亚洲区域内 50% 权益。这也是公司那笔 " 收入 " 的来源，III 期计划 2026 年 7 月才启动。

八年六轮融 6.2 亿，最早进场的国投上海是真正赢家

支撑华健未来走到今天的，自然是融资。从 2017 到 2025，公司完成了A、B、B+、B++、C1、C2 六轮融资，累计向投资者募资约 6.19 亿元。

谁是最大赢家？入股成本可以发现，是2017 年 A 轮进场的国投上海，每股成本只有 8.24 元，较 81.80 港元发行价折让 88.42%，账面回报近8.6 倍。国投上海投过荣昌生物、康诺亚等，本次发行后仍持股7.50%；还值得关注的是联想系机构君联欣康，发行后持5.77%。越早进场、成本越低、折让越大，这条规律在这里同样成立。

事实上，C1（2023/12）和 C2（2025/6）两轮，每股成本都是 45 元，投后估值从 26.3 亿仅微抬到 27 亿——一年半几乎原地踏步。这意味着，过去两年一级市场对华健未来的定价基本停滞。招股书也坦承，C2 与此次 IPO 市值之间的 " 增幅 "，靠的是 "HJ178 的 II 期 2025 年 7 月启动 " 和 " 与筠泽创曜的合作带来里程碑付款 " 两条催化。

( 图源 / 硬氪整理 )

IPO 基石阵容中，6 家基石合计认购 6500 万美元（约 5.09 亿港元），占发售股份 45.7%、占发行后总股本 8.6%，全部锁定 6 个月。其中领衔的两家各出 2500 万美元、合计占了基石的七成。一家是陈光明的睿远基金，另一家是凯博，东方证券旗下私募平台与宣城经开区国资组合。

华健未来创始人姬建新博士，50 岁，属于典型的 " 科学家创始人 "：2004 年获香港理工大学哲学博士、赴美国范德堡大学做化学研究；在 PNAS、JACS 等顶刊发表论文 40 余篇、被引超 1400 次，申请近 30 项专利；2007 年入选中科院 " 百人计划 "，创立华健未来之前，姬博士 2007 – 2016 年在成都地奥制药集团任职，最后职位是执行副总裁；2017 年起还兼任中科院创投投资决策委员会委员。

COO 杨翔宇（执行董事），曾任地奥集团药物开发研究员，中科院大学药物化学硕士；

研发总监郭娜，曾任地奥集团化学创新药物研究实验室负责人，中科院成都生物研究所药物化学博士。

也就是说，这是一支从地奥制药 " 集体出走、另起炉灶 " 的研发团队，背靠中科院的学术与创投网络。

华健未来的故事，是一家成都的、地奥系科学家创办的小分子创新药公司，带着 TYK2 外用、口服 GLP-1、KRAS 三张当下最热的牌，以 18A 身份冲进了 2026 年的港股打新盛宴。

暗盘那条从 +95% 到破发的曲线，是热门赛道给了它想象力，也是零商业化与薄流通盘给了它脆弱性，两股力量在两个半小时里互相拉扯，最后把价格甩回了发行价之下。

对这类公司，故事永远写在未来时—— HJ891 的 NDA 能不能在 2026 下半年如期递交、HJ787 的外用差异化能不能在拥挤的 TYK2 赛道里跑出来、HJ178 的口服 GLP-1 能不能在 104 款对手中占住身位，才是 58 亿估值配不配得上的真正答案。