转自：独行侠陶大叔

本周末茅台再次提价，自营店普飞价格从 1719 进一步提升到 1759，并且对普通消费者开放零售。

1、自营店提价是落实年初的茅台价格随行就市的策略，茅台价格是根据市场来调整的，既维护了厂家的利益，又带头稳定市场价格，是一举多赢的措施；

2、自营店之前都是面向企事业单位做团购，这次是放开价格，面向消费者，是全面向 C 的一个具体举措，也是茅台经营灵活性的一个表现；自营店的价格与市场价看齐，与 I 茅台一样，扩大了消费群体，不一样的是，自营店更多的是扩展了团购客户，主要是企事业单位这些客户，更能精准开拓更多的茅台目标消费群体

3、自营店相对正常的渠道是有品牌和信任溢价的，目前茅台批价在 1750 左右，线下自营店 1753 元也是对消费者买得到的一个具体举措，这个价格也相当于维护了经销商的利益，提升了市场整体的批价水平。

4、线上 i 茅台、线下自营店，这两大渠道的顺利打通，是茅台营销的重大变化，经销商渠道配额相对固定，茅台自营渠道可调节性都在公司自己手里，这两大渠道决定着市场的供给，也是茅台市场价格的重要维护力量，以后茅台的价格的决定权就回到了公司自己手中，这是茅台酒良性发展的一个重要举措。

5、不必担心会挤压经销商的利润空间，公司已经通过非标代售的模式稳定了经销商至少 5% 的保底毛利空间，目前经销商渠道的总配额不足 30%，总量不增加，公司通过自营渠道来实现价格的可控，相对也是稳定了经销商的利润空间。

6、另外，有传国资渠道的 6000 多吨的配额已经收归茅台，如果传言是真的话这是明确的利好，主要体现在两方面，一是国资价格是按经销商的出厂价执行，回收后可以按 i 茅台和自营店渠道出货，增厚一大块利润空间；二是，每次茅台价格上涨过程中，都是国资的货留出来砸价（因为国资出货渠道有限），如果配额收回，那对茅台批价的稳定是利好。

CT 复盘了两轮白酒调整节奏，几个结论：

1）对比 2012 年白酒周期来看，当前正在经历的白酒调整，政务冲击明显更小，其中商务需求走弱是主要原因。从调整节奏上看，本轮的调整已经有 8 个季度，我们预计今年二季度应该是行业见底。从产业调整的动作来看，茅台的飞标、五粮液的服务已经降低了出厂价，现在五粮液的购买力已经超过上一轮，茅台的居民购买力也超过上一轮的调整期间，批价有企稳的迹象，这些都表明整个市场已经在触及。

2）本轮产业重大的变化在于：行业集中度大幅提升，头部企业具有盈利行业自律的能力；酱香已企稳，整体产能扩充之后，在一个中长期的周期去看，非茅系的酱酒在未来还是有着显著的成长空间。酒企现在都非常高度重视市值管理，提高投资者回报，这对于股价来说会有一定的托底作用。

3）依据企业发展的不同特征，将其分为四类。当前应该高度重视家庭需求刚性带来的投资机会，在商务修复之后，高端酒会有更好的表现。另外，要重视商业模式创新的企业。

以下会议纪要全文：

1、2012 年白酒行业调整前后的线索

2012 年这轮调整，总体上是宏观经济降温冲击了整个消费场景。2012 年是中国白酒的一个非常大的转折，也是中国经济进入换挡期，经济增长面临三期叠加的压力，GDP 增速跌破了 8% 的增速窗口。在这个宏观经济下行的阶段，行业里也出现了一些负面事件，比如勾兑门、塑化剂事件的影响，这些都对 2012 年白酒行业开始的调整带来了显著影响。

在这一轮调整中，白酒的政务需求大幅缩减，高端白酒的动销大幅下行。从宏观指标看，无论是社零、房地产开发还是工业企业的收入和利润，在 2012 年都出现了大幅下滑。在此期间，消费者信心指数在 2013 年上半年有明显回落，到下半年略有回升，这为后期通过居民消费和商务消费来替代政务消费打下了基础。

从上一轮 2012 年白酒行业调整的业绩表现看，调整的深度不是特别高，但调整时间很长。白酒营收增速从 2012 年的 35% 转为 2013 年的下跌 3%，净利润增速从 51% 转为下跌 11%，转折力度非常大。2014 年行业降幅进一步扩大。分季度看，2013 年一季度企业有预售款进行调节，2013 年二季度到 2014 年三季度，行业收入和利润同比都处于下滑态势。政策影响开始显现，预收款（合同负债）在 2013 年一季度也大部分消耗，行业经历两年左右的调整。2014 年四季度，行业收入和利润重回增长，确认了行业见底，拐点随之到来。

从批价表现看，五粮液和国窖 1573 的均价在 2014 年 12 月跌到上轮调整周期的最低点，约 530 元；飞天茅台的批价在 2015 年 6 月达到 825 元。这跟行业渠道政策有关——茅台在 2013-2014 年期间还在不断通过扩招经销商来补充业绩，而五粮液和国窖很早就收缩了渠道供应。2012-2016 年调整期间，茅台维持出厂价不变，五粮液进行了多次出厂价调整（有涨有跌，总体以跌为主），国窖 1573 的出厂价也有升降，最终在 2014 年 12 月调到最低，2015 年 1 月国窖进行提价，预示着公司正式进入上升周期。

从白酒指数的股价表现看，2013 年白酒指数大幅下跌 40%，大幅跑输沪深 300。2014 年白酒指数大幅上涨（与当年牛市环境有一定关系），但基本面也逐步好转，大幅跑赢沪深 300。2015 年白酒开始进入自身节奏，绝对收益取得 24%，相对沪深 300 取得 15% 的相对收益。拆到季度看，2012 年三季度到 2013 年四季度，白酒指数持续下跌；2014 年一季度开始有一定净收益；2014 年四季度之后，行业拐点出现，白酒指数开始持续跑赢。

回顾 2012 年白酒行业的调整，从股价上看，估值（如 PE TTM）很难作为股价判断的引用标准，核心在于业绩下行期具有不可预测性，盈利预测变得不太确定，最终导致估值有一定偏离。上一轮在估值相对较低的时候，股价还在大幅下跌，但最终因为业绩大幅下跌，估值还有进一步上行，所以估值难以作为白酒决策的充分依据，只能作为参考。另外，从 PPI、CPI 与批价的表现看，我们选取五粮液批价进行观察，发现 PPI 与五粮液批价在一段时间内出现背离。白酒板块业绩在 2014 年四季度开始回升，与 PPI 有不同节奏，与 CPI 更难看出明显关系。这意味着在政务禁酒令这种大幅削减需求的冲击下，PPI、CPI 在短期对白酒的指向有所失灵，很难作为批价的领先指标。

2、本轮与 2012 年的不同

从 2022 年 4 月开始，消费者信心指数、意愿、房地产投资和价格指数，以及规模以上企业的收入和利润同比都开始大幅下滑，消费形式进入低迷状态。到 2026 年，我们发现有一个指标开始变化——工业企业的利润总额在经过 2022、2023、2024 年连续三年大幅下滑后，在 2025 年同比转正，这对白酒的商务用酒场景形成了一定支撑。同时，消费者意愿也在不断增强，虽然还没有超过，但相对于底部有了明显回升。

这一轮与上一轮相比，一个明显特征是政务冲击相对较小。2012 年政务消费占比达 40%，但这一轮在 2018 年政务消费占比只有 5%，所以政府的直接影响明显降低，但通过商务形式还是有一定影响。

从调整时间节奏看，从 2024 年三季度开始，白酒行业收入和利润增速有明显降速，到 2026 年二季度，已经过去整整八个季度。今年二季度，行业还是会有一定下行，但幅度相比于 2025 年三、四季度会有所收敛，预计这一轮行业的底部就是 2026 年二季度。

由于本轮调整叠加传统经济下行以及禁酒令的影响，同时酒企集中度非常高，导致这一轮调整在 2025 年相对剧烈。核心原因在于各大酒企前期一直在进行压货动作，到 2025 年四季度五粮液进行了报表追溯调整，造成整个板块增速大幅下降。

从批价变化看，当前状态是：茅台批价已开始触底回升，普五批价在持续探底，国窖高度的批价持续保持平稳，低度也相对平稳。从酒厂节奏看，酒厂对价格的控制在 2023 年就已开始，泸州老窖新年度打款价格从 960 降至 930；2024 年底，五粮液提出 969 打款部分返利 29、1019 打款部分返利 79；2026 年春节（2025 年 12 月 -2026 年 1 月），五粮液提出打款价 1019，即打即返 119 元每瓶，打款价实际回到 900 元，进行了明显降价处理。茅台非标价格也进行了明显向下调整。从控货角度，酒企对渠道年度配额也进行了削减，如五粮液对签约量较大的进行比例调减，茅台对非标从买断制改为代售制，五粮液在 2025 年追溯调整了经销商结算模式，降低了经销商资金压力。这些措施和 2014 年年中五粮液、泸州老窖降低出厂价的动作异曲同工，意味着行业调整已进入后半程。

从批价走势看，2021 年以来，茅五泸批价整体大幅回落。当前茅台批价约 1750 元，五粮液批价约 730 元，国窖 1573 高度批价约 830 元。茅台批价在 2025 年 12 月触底后回升，普五在 2026 年 618 触底后有所回升，国窖高度价格从去年下半年以来保持平稳。茅台批价触底回升，可能预示着整个行业批价已走出整体下行趋势。

白酒价格下行对消费者最有利的是购买力明显提升。以城镇人均可支配收入除以批价表征白酒实际购买力，五粮液当前购买力已达 80，茅台约 54，这一轮购买力相比于 2014 年最高点都更高。茅台批价在 2025 年 12 月时居民购买力更强，但经过几个月，飞天市价从 1450 元回升到 1750 元，大幅提升了 300 元左右，释放了下游企业的价格压力。

3、两轮调整的对比与结论

从 2013-2016 年与 2022 年至今两轮调整对比看，核心有几点：

第一，两轮产业调整的节奏都已经历八个季度，从产业自身修复看，时间已经差不多了。

第二，这一轮调整的幅度，从季度角度看，远远比上一轮要高。2024 年一季度，白酒板块收入下滑 15%、利润下滑 30%，是上一轮单季度调整幅度最大的一次。但在这一轮，2025 年四季度，白酒行业单季度收入下滑 30%、利润下滑 46%，下滑幅度创下新低。从批价角度看，上一轮五粮液和国窖批价在 2014 年 12 月探底后茅台批价探底，这一轮有所不同，普飞批价在 2025 年 12 月率先探底，今年 3 月后提价，6 月后进行二次提价，带动整个白酒行业回暖。普飞从 2024 年到 2025 年底进行了非标压货，与上一轮相似，但 2025 年 12 月到 2026 年一季度后，普飞已开始控货，同时公司实施爱茅台等一系列改革，最终实现了普飞批价的触底回升。

从这一轮看，上一轮在 2014 年一季度到二季度，白酒指数收益已开始持续为正，但目前我们还没有看到连续两个季度的白酒收益为正。我们预计，在 2026 年三季度，随着茅台批价企稳、五粮液批价触底，整个板块有望进入收入转正的环节，从而带来白酒板块股价的良好收益。

4、本轮调整的三点重大变化

第一，行业集中度明显提升。2013 年上市公司收入占比只有 24%，2024 年已达 55%，2025 年可能更高。Top6 酒企的收入占比结构也一样，集中度的提升强化了行业自律能力，随着茅台、五粮液、泸州老窖批价触底，行业会很快调整。

第二，这一轮白酒企业对于投资者的理解、市值的理解、现代化企业管理理念的进步非常明显。主要体现在两个方面：一是白酒企业分红率整体大幅提升，部分超过 100%；二是酒企及大股东进行了很大比例的增持或回购，尤其是茅台进行了多次回购注销，这是相比上一轮的重大突破。

第三，本轮调整后，酱香型白酒的变化与上一轮明显不同。2012-2014 年，白酒主流香型没有发生巨大变化，产能也差不多。但这一轮，酱酒收入占比在 2021 年和 2024 年有了巨大不同，剔除茅台后发现从 6% 提升到 8%，只提升了 2%。但从酱酒产能看，从 2.6% 提升到 13.2%，提升了 10 个百分点。酱酒有 5 年储酒周期，往后几年，酱酒产能的释放有利于酱酒企业扩大份额。未来对于具有酱酒产能释放的企业，需要高看一眼。

5、投资机会分类

我们将投资机会分为四类：

第一类：模式创新型企业。  这在任何一轮危机中，都能带来巨大的业务增量。本轮表现突出的有：贵州茅台，通过爱茅台改革重塑零售渠道，非标从买断制转为代售制，降低了经销商压力，扩大了消费群体，凝聚了经销商共识，批价率先企稳回升；酒鬼酒，本轮调整幅度很大，从高峰 40 多亿收入降到 2025 年的 11 亿，但通过和胖东来、步步高等商超合作，今年胖东来渠道可能带来 4 亿左右收入，是巨大增量；金徽酒，进行了销售模式转型，尤其是外商联盟模式，对大真品牌和真实物的运营有很好的助力，目前外商联盟回款已超过 10 亿。

第二类：营销势能上行期的酒企。  核心是两家：迎驾贡酒，从 2017 年开始运营洞藏系列，到 2021 年洞藏系列放量，在合肥、皖北发力，洞 16 和洞 20 也开始有表现，产品周期上行明显；金徽酒，从 2021 年开始进行大客户运营模式转变，经过 4 年投入，BC 联动、大客户运营开始开花结果，预计二季度收入就能率先转正，省外市场（尤其是陕西）实现大幅增长，明后年有望迎来净利率提升。

第三类：商务修复后的高端酒。  一旦商务修复，率先获利的是茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒这五家全国化及地方龙头企业，它们在产品价格带上有矩阵式布局，在商务消费者心目中具有不可替代的地位。

第四类：二线酒企。  需要等待商务修复后，业绩和利润才会明显提升，关注舍得酒业、酒鬼酒和金徽酒等。

风险提示：  一是经济波动导致商务宴请和礼品赠送等白酒消费场景减少；二是品牌竞争激烈，尤其在江苏、安徽等区域，地产龙头可能不理性投放费用；三是政策法规风险，如税收政策调整（今年金徽酒已体现）、环保政策趋严、价格管制、公共消费限制等。

最后补充一点：  2026 年二季度，机构对白酒行业的配置实现大幅调整。一季度白酒配置还有 4.5 个百分点，到二季度已降到约 1 个百分点，在历史上非常偏低。很多白酒公司 PB 只有 1 倍多，对于白酒这种优异商业模式和龙头公司强势市场地位来说，没有给予合理定价。在这种筹码低、市场低预期、弱现实的条件之下，一旦发生任何变化，白酒板块都会有很好的行情上升动力。