（来源：聪明投资者 聪明投资者）

" 你不喜欢吗？作为股东，我其实觉得蛮好的。"

8 月 20 日晚，泡泡玛特披露 2026 年半年报后，有人问段永平怎么看这份成绩单，他这样回答。

泡泡玛特的董事长王宁也在开场致辞中表示，" 上半年有很多困难和挑战是之前没有料到的，但还是交出了一份我自己还算满意的答卷。"

2026 年上半年，泡泡玛特实现收入 171.7 亿元，同比增长 23.8%；经调整净利润 51.6 亿元，同比增长 9.5%。

放在绝大多数消费公司身上，这依然是一份增长不错的半年报。

但泡泡玛特刚刚经历过一个太快的 2025 年。相较去年动辄翻倍的收入增长，今年上半年不仅收入增速明显回落，毛利率也从 70.3% 降至 69.7%。

王宁在交流会上直言，今年面对的困难比年初想象得更大，下半年压力还会更大，年初定下的 20% 增长目标，大概率也完不成了。

今天（8 月 21 日）开盘泡泡玛特跌超 8%，截至 11 点整，股价跌幅收窄到 3.84%。

但段永平在意的，显然不是这一季有没有达到市场预期。

" 我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？"

毕竟对段永平而言，" 我看的是这家公司的商业模式和企业文化。"

就在前两天，还有网友问他，"40 岁、手上有 4000 万港币，公司可能做不下去了，怎么做才能保证以后‘不穷’？"

段永平给出的方案是：" 茅台和泡泡玛特各一半，不动不上雪球，不在乎别人赚多少…… "

如今的段永平，已经不是一年多前那个 " 看不懂泡泡玛特 " 的段永平了。这样的建议背后，是他对泡泡玛特这门生意的评价还在上升。

其实最初，段永平也不明白这种需求为什么能持续？

后来，他从自己熟悉的游戏里联想到，那些不增加攻击、防御和速度的游戏皮肤，可以卖得那么贵，还那么抢手，看来 " 情绪价值这个东西真的有点意思 "。

最近看到网友们的晒图，更是直言 " 泡泡玛特的东西不能细看，不然很容易入坑的 "。

所以对泡泡玛特来说，好的商业模式，不只是某个爆款，而是能不能持续发现、运营和放大 IP。

这次半年报刚好提供了一些新的观察。

LABUBU 依然是收入最高的 IP，上半年销售额 44.5 亿元，但 THE MONSTERS 整体收入同比有所下降，收入占比从 34.7% 降至 26%。

另一边，星星人收入 26.5 亿元，同比增长 580.6%，收入占比上升至 15.4%。

上半年共有 6 个 IP 收入超过 10 亿元、11 个 IP 超过 1 亿元。

相比去年同期，公司收入对单一 IP 的集中度确实有所下降。

这也是王宁这次反复强调的一点，去年虽然数字很好看，但某种程度上是 " 一美遮百丑 "。

顾客去门店，要么售罄、要么抢购、要么长时间排队，他并不认为这是一个应该有的常态。

所以今年是一个 " 调整年 "，销售不是最主要的目标。

他说：" 如果你问我们公司有没有变得更健康，我觉得应该是变得更健康的。"

而海外就是这种变化最集中的地方。

2025 年，泡泡玛特海外收入达到 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占集团收入 43.8%，海外门店一年增加 95 家至 185 家。

逛完 Westfield（韦斯特菲尔德购物中心）泡泡玛特门店的段永平直言，" 我怎么觉得跑泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱呢？"

持仓后他又陆续看过香港、大阪、东京、洛杉矶、圣何塞等地的门店，还特别提到：" 泡泡的选址能力是越来越强的，这也是泡泡护城河里面的一条很大的鳄鱼。"

但据最新披露的半年报，公司亚太地区收入同比下降 9.7%，美洲下降 16.5%，海外线上回落尤其明显。

管理层也在交流会上花了大量时间谈海外的门店位置、商品预测、仓储物流、本地团队和供应链问题。

虽然泡泡玛特已经证明过中国原创 IP 可以在全球获得消费者。但流量回归常态以后，这套商业模式如何继续在不同市场运转，是更值得观察的部分。

企业需要时间，投资也是。所以段永平说，"10 年内大概率是不会卖的。"

面对近期密集披露的持仓消息，在 8 月 13 日，段永平又再度回应，自己并没有主动卖出泡泡玛特，部分持仓变化来自卖 put、买股后卖 call 等期权策略。

并表示，自己确实没有什么时候、什么价位要卖出的打算，也许很长的时间里都不会有。

毕竟，" 目前泡泡玛特的价位长期看我认为是不贵的，短期不知道。"

而在 8 月 20 日的业绩交流会上，王宁也给出了一个直接动作：泡泡玛特计划未来 6 个月进行 20 亿至 50 亿元人民币的股份回购。

其实当增长慢下来后反而更容易看清，爆款之外，这家公司到底还有什么。

聪明投资者（Capital-nature）整理了本次交流会中王宁的重点交流内容，分享给大家。

根据上半年情况，预计全年收入增长在什么水平？

LABUBU 今年有更多全球化运营举措，尤其是世界杯营销，内部如何评估这次营销的效果与投资回报比？后续还有哪些值得期待的动作？管理层如何看待 LABUBU 未来的发展方向？

王宁 我们把今年定义为 " 调整年 "，销售不是我们的主要目标。

去年确实有运气，也有很多意想不到的流量，带来了非常快的业绩增长，同时也暴露出很多内部管理问题。

从优先级和长期发展的角度，我们更关心的是把这些问题解决掉，为更长期的发展做准备。

所以今年的很多决策，我们都优先考虑长期发展，没有采用过于激进的销售或者扩张策略，去强行完成一个很高的业绩指标。

今年半年的实际困难比年初预期大一些，不管是国际经济、地缘政治、国内经济，对全球消费都有比较大影响。

虽然上半年完成了 20% 以上的增长，但三季度去年基数确实非常高，所以我们预计下半年的压力应该会比上半年更大。

面对这些压力，我们依然不会采取过于激进的策略。所以今年大概率可能完不成年初既定的 20% 增长目标。

从公司全年的治理和健康度来看，我觉得确实比去年好了很多。

如果你问今年是不是比去年业绩压力更大，我想肯定是。

下半年压力会不会更大？我相信也会。

但是如果问公司有没有变得更健康，我觉得应该是变得更健康的。

大家可以看到，上半年保持 20% 以上（收入）增长的同时，LABUBU 的收入占比已经只有 25% 左右。

整个 IP 分布现在是比较健康的。

去年 LABUBU 爆火带来了很多流量，对海外特别是海外线上影响很大，所以今年海外尤其是海外线上出现了比较大的同比降幅。

但我们也看到了一些数据，让我们没那么慌张。

一方面，中国市场上半年还有 40% 以上的增长。毕竟国内有这么长时间的运营基础，我觉得还是有很大的潜力。

海外虽然线上回落较大，但线下依然是整个海外业务的基本盘，店铺整体表现不错，给了我们对长期持续发展的信心，也是未来业绩长期增长非常重要的一环。

新业务方面，乐园改造完成以后的表现也超过了我们的预期。

我相信随着持续迭代，一些新业务还会带来不一样的惊喜。

品牌方面，这几年我们一直讲 " 品牌向上 "。

随着门店升级、品牌精细化运营，我相信在全球范围内，无论品牌知名度、好感度还是美誉度，都在继续提升。

综合来讲，我们承认今年的困难比想象中大，但不希望为了完成这个目标，去做不利于长期发展的事情。

我们对公司的长期发展更加有信心。

所以最近我们会推出一个回购计划：未来六个月之内，计划进行不低于 20 亿元、不高于 50 亿元人民币的股份回购。

这也是因为我们对整个公司的长期发展越来越有信心。

今年作为经营调整年，目前调整进度如何？怎么看待过去半年的收获，尤其是海外调整到了什么进展？未来还有哪些需要解决的问题？

国内市场表现出很好的需求和景气度，怎么看中国市场的增长潜力？今年还有哪些运营重点？中国市场后续增长潜力怎么看？

王宁 如果单纯看数字，去年无论 LABUBU 还是整体销售，都在非常快速地增长。

但我经常说，去年是 " 一美遮百丑 "。大家看到的更多是数字，我们自己看到的更多是数字背后的运营。

比如，消费者去门店，要么产品售罄，要么抢购，要么长时间排队，我们不认为这应该是一个正常状态。

在整个运营过程中，不管是供应链、门店运营还是人员管理，很多地区都会出现这样那样的问题。

我们在着手解决这些分散在各个环节的问题。

现在来看，不管是已经解决的一些问题，还是我们能够真正把这些问题发现出来，我觉得都是比较大的进步。

接下来，我们还是希望更有耐心。

我们讲 " 尊重时间、尊重经营 "。很多经营上的细节，本来就需要花更多时间慢慢解决。

组织调整后最明显的变化是什么？后续还会怎么调整？毛利率和海外经营利润率怎么看？

王宁 组织问题，是我们这几年一直认为最重要的问题，所有运营都建立在一个健康的组织基础上。

以前我们分成四个大区，现在四个大区又统一交由一个中台管理。

之前大家很多时候完成的是从 "0-1" 的过程，这一阶段有很多不确定性，也充满困难和挑战。

但随着公司和品牌发展，企业所处阶段已经发生了变化，接下来我们需要的不只 "0-1"，而是希望形成一种全球统一品牌的感受。

以前在一些区域，只要泡泡玛特开了一家店、一个柜台，或者有一些分销，产品在这个地区开始销售，我们就会觉得非常值得肯定。

但现在的标准不一样，我们希望全球所有门店，都能够更加突出统一的品牌感受，包括服务体系、店铺运营的各种细节。

统一中台以后，很多问题开始改善。

但公司每年面对的问题和挑战都不一样，比如供应链，以前我们想到的是怎么及时满足需求。

但随着全球业务开展，加上地缘政治等不确定因素，以及不同地区物流周期变长，很多问题已经超过过去预期。

未来如何更加前置地应对这些不确定风险，也是组织和管理的重要方向。

虽然今年上半年海外业绩同比有所下滑，但如果不看去年这个高基数，而是和 2023 年、2024 年相比，海外业务还是在非常健康、平稳地发展。

即使今年同比出现下滑，利润率也没有受到特别大的影响，公司的基本功还是比较扎实的。

接下来组织和运营努力的方向，依然是关注组织和公司的健康度，以及运营基本功。

另外，中台能力进一步加强以后，对中国总部团队也提出了更高要求。

目前海外三个区域已经搭建起相对完整的团队，但人才梯队还是有明显不足，接下来会继续帮助海外各区域团队。

未来几年，公司在 IP 和品牌上的战略重点是什么？甜品业务现在进展如何，与主业有什么协同？

王宁 从 IP 来看，我们依然希望基于现有所有运营能力，成为一个关于 IP 的平台。

大家可以看到，虽然每隔几年可能会出现一个超级爆款 IP，但实际上，我们持续制造、运营优质 IP 的能力是在不断加强的。

今年海外受 LABUBU 影响比较明显。

但中国市场因为基础比较扎实，星星人很快出现了非常好的增长。

接下来，我们还有很多自己比较有信心的 IP。

我也不认为 LABUBU 短期相较去年出现一些波动，就是坏事情。

我们已经经历过很多周期，这本身也和运营节奏有关。即使是全球其他 IP 公司，很多 IP 也会随着电影、内容发布节奏出现周期。

对我们来说，不管是头部 IP 运营、新 IP 孵化，还是现有平台能力不断完善，我们认为整个平台都在变得更加完善、更加健康。

所以我们对整个 IP 平台和 IP 运营能力，还是越来越有信心的。

整体来看，我对新业务还是挺满意的。

像甜品，从乐园里面孵化出来，到阿那亚第一家店，再到后续逐步推出更多线下服务，整体表现好于我们的内部预期。

当然，我们也非常关注运营本身和产品本身。

目前来看，消费者还是比较喜欢我们推出的这些产品。

包括乐园，改造后的表现也超过预期。

所以整体来看，我们对新业务未来的发展还是比较有信心的。

从 " 无用之用 " 到更多功能性产品、电影等业务，公司理念有没有变化？LABUBU 新品评价出现分化，后续怎么保持设计创新？

王宁 很早以前，我们提出过 " 无用之用 "。

我觉得大家不应该只盯着我们做的东西到底是不是真的 " 有用 "，所有东西都有自己的意义和价值。

形式上，随着公司发展，我们当然会尝试各种不同形式。

但当年提出 " 无用之用 " 最本质的逻辑，是希望公司的核心和重点放在产品内在价值上。

我们并不是要推出一个毫无设计的普通衍生品，或者只是满足基础功能的周边。

随着 IP 越来越丰富、艺术家资源不断扩大，我们的设计资源也在越来越强。

同时也会产生很多所谓 " 设计溢出 " 的能力，我们会尝试把这些优秀设计应用到更多我们认为好的产品上。

以前我们也提过生产力、生产资料和生产关系。

现有这些设计资源和 IP 本身也是一种新的生产资料，可以复用到很多品类。

有些可以通过授权方式去做，有些认为自己能够做好，也会自己尝试。我觉得这是未来一个比较大的趋势。

关于 LABUBU 新品评价分化。

首先要看大家怎么定义所谓 " 两极分化 "，以及怎么判断一个产品到底受不受欢迎。

如果不把每一代产品都拿去跟上一代特别火的产品比较，其实每一代产品的销售数字都还是非常好的。

而且我们一直在持续创新。

比如复古理发店系列，让消费者自己能够参与到设计里，我觉得就是一个很好的尝试。

未来我们还会推出各种不同的产品形式，继续做一些不一样、消费者喜欢的产品。

乐园新区域开放后的客流和体验怎么样？后续还有什么规划？库存是否健康，会不会调整生产或通过促销去库存？

王宁 新区域开放以后，整体客流环比增长了一倍左右，同比也有接近 40% 的增长，目前超过 25% 的客流来自夜游。整体数据表现非常好。

体验方面，如果大家最近去过乐园，应该能够感受到明显变化。

我自己过去两个星期也去了很多次。不管白天还是晚上，在乐园里都能够充分感受到整个氛围和包裹感，也能明显感受到游客在里面非常开心。

尤其到了晚上，整个夜游氛围已经和我们最早设想的非常接近，有些地方甚至超过了原来的想象。

当然，也还有很多可以继续优化的地方，比如目前人很多，部分项目排队时间比较长。

我们也在研究怎么更合理地分配客流、缩短排队时间，提升消费者体验。

从更长期的角度看，北京本身有比较明显的季节性，不同季节怎么做好持续运营，都是需要进一步解决的问题。

除了具体运营以外，我们也非常看重乐园给整个公司、品牌和 IP 带来的长期价值。

我相信每一个真正去过泡泡玛特城市乐园的人，对泡泡玛特品牌的理解都会不一样。

有些消费者看过某个 IP 的演出以后，对这个 IP 本身的感受也会发生变化。

此外，现有区域还会继续做进一步改造，泡泡街计划明年启动整体改造，乐园二期现在也已经开始概念设计。

未来会把一些新的 IP 加入二期，希望给大家带来更多新的体验。

目前 IP 组合是否更加均衡？哪些 IP 在海外还有潜力？中国门店升级和海外开店策略接下来怎么调整？

王宁 SKULLPANDA 和 HIRONO，在中国和亚洲表现都非常好，但在西方市场尤其突出。基本处在第二、第三的位置，一些市场短期甚至可能冲到第一。

我们也观察到，西方消费者对那些不只是单纯 " 可爱 "，而是有更多情绪、更多思考在里面的设计，会更加喜欢。

所以接下来也会沿着这个方向，选择和运营一些更加合适的 IP。

比如 Nyota，此前不管在亚洲还是西方市场，数据表现都不错。最近我们在德国办了一次 Nyota 设计师签售，现场排队人数远远超过我的预期。

Peach Riot 在西方市场也取得了比较不错的表现。

除了产品开发，后面还有很多比较亮眼的设计，同时也会准备一些有意思的线上互动内容。

希望通过这些方式，让消费者更好地理解 Peach Riot 的世界观，从而进一步喜欢这个 IP。

星星人在中国和亚洲确实领跑，跟西方市场还有差距，我们会从营销端、产品陈列、设计各个方面想办法进一步提升它在西方市场的表现。

CRYBABY 接下来也会有更多动作。

MOLLY 预计今年年底或者明年上半年，会推出一些比较有突破性的设计和产品。

我们希望通过全球不同地区、不同 IP 和不同产品组合，带来更加稳定的成长。

海外下一阶段最核心的一点，是质量远大于数量。

从位置、面积到商务条件，各方面标准都会更严格，如果达不到我们的要求，我们宁可等，也要尽量开一个好店。

整体开店速度不会明显放慢，只是对条件的把控会更加严格。

另外，在亚太等进入时间比较早的地区，也会投入更多精力做一些老店翻新和移位。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——