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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

2026 年 5 月，国内海上风电核心装备龙头大金重工正式启动港股全球发售，并预计将于 6 月 5 日上市。作为全球领先的海上风电基础装备供应商，大金重工凭借欧洲市场的亮眼表现实现业绩跨越式增长，近期斩获大额船舶建造订单，叠加豪华外资长线基石阵容，引发市场高度关注。但亮眼业绩背后，海外业务毛利率下滑、现金流平缓、以及较同期 A to H 项目更小的发行折价等问题，也为本次港股 IPO 带来了不确定性。

作为国内首家登陆 A 股的风电塔桩上市公司，大金重工深耕风电行业近二十年，是全球海上风电基础装备领域的核心玩家。根据弗若斯特沙利文数据，以 2025 年上半年单桩销售金额计，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额从 2024 年的 18.5% 提升至 2025 年上半年的 29.1%，同时也是亚太地区唯一实现向欧洲批量交付单桩的供应商。

出海战略的成功落地，推动公司业绩实现跨越式增长。财务数据显示，2025 年公司实现营业总收入 61.7 亿元，同比大幅增长 63.3%；实现归母净利润 11.0 亿元，同比增长 132.8%，收入与净利润均实现翻倍增长。2026 年第一季度，公司业绩再度创下新高，单季实现营收 19.1 亿元，同比增长 67.2%；实现归母净利润 4.3 亿元，同比增长 88.2%，盈利能力持续保持高位。

不过，公司业绩受项目交付周期影响存在明显波动性，2025 年第四季度公司业绩出现环比回落，单季营收 15.8 亿元、净利润 2.2 亿元，分别较三季度环比下滑 10.0%、36.6%，尽管 2026 年一季度业绩再度回升，但交付周期带来的业绩波动风险仍不容忽视。

值得注意的是，尽管中国内地以外的市场成为公司业绩增长的核心引擎，但该板块的盈利水平却出现了下滑态势。2025 年，该部分业务毛利率较 2024 年出现回落，从 2024 年的 38.5% 回落至 33.9%，主要受全球海上风电市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率变动及项目交付成本上升等多重因素影响。作为公司核心收入来源的欧洲市场，2025 年上半年市场份额已提升至 29.1%，但行业竞争的白热化使得公司议价能力有所承压，叠加全球供应链波动带来的成本端压力，内地以外业务毛利率的下滑，也为公司未来盈利增长带来了一定的不确定性。

此外，公司更是斩获大额国际订单，进一步夯实业绩基础。根据招股书，公司先后与挪威、希腊及荷兰的客户签署船舶建造合同，合计将建造 10 艘 211000 载重吨散货船及 2 艘 25000 载重吨重型起重船，合同总金额约 61.7 亿元，船舶预计于 2028 年至 2029 年分批交付，标志着公司船舶建造能力获得国际头部船东的广泛认可。

然而，在收入和利润双双高增的背后，公司的现金流表现相对平淡。2025 年全年，经营活动现金净流入为 12.3 亿元，虽较 2024 年的 10.8 亿元有所增长，但增速远低于收入及利润增速，呈现出一定程度的 " 增收不增现 " 特征。

季度层面，2025 年第四季度经营活动现金净流出 2.8 亿元，主要源于公司增加了在手订单的存货备货，叠加年末集中结算应付项目。进入 2026 年第一季度，经营活动现金净流入 4.4 亿元，有所恢复，但因业务扩张需要，公司在建风电场、造船及生产基地扩建等资本开支持续高企，使得投资活动现金净流出达 9.3 亿元，加之筹资活动净流出 6.8 亿元，一季度合计现金净流出达 11.9 亿元。

此外，公司存货和应收账款管理需持续关注。截至 2025 年末，公司存货为 21.7 亿元，存货周转天数从 2024 年的 250 天改善至 183 天，但仍处于较高水平。贸易应收款项及应收票据周转天数则从 2024 年的 161 天大幅下降至 83 天，回款效率改善明显，但考虑到公司客户高度集中于欧洲头部海上风电开发商，回款节奏仍存在一定不确定性。

基石投资者方面，本次 IPO 阵容堪称行业顶配，合计引入 13 家（合并口径）基石投资者，认购总额达 3.6 亿美元，占基础发行规模的 48.5%，为本次发行提供了坚实的市场背书。新加坡政府投资公司以 8000 万美元认购额领衔，成为本次最大单一基石投资者；高瓴、源峰基金分别以 5000 万美元、3999 万美元紧随其后，构成了本次基石认购的核心梯队。瑞银全球资管、保银资产、泰康人寿各出资 3000 万美元，Marshall Wace、千禧基金、工银理财各出资 2000 万美元，Eastspring、中邮理财、富国基金等机构也同步参与认购，覆盖了主权财富基金、外资长线资管、中资头部私募、全球头部对冲基金、保险资金及银行理财等全类型机构投资者。在当前港股 IPO 市场愈发看重基石投资者多元性与品牌背书能力的背景下，这一豪华阵容为本次发行筑牢了 " 压舱石 "，也充分体现了头部机构对公司长期价值的认可。

按发行价上限 66.40 港元 / 股计算，港股发行价较定价日 A 股收盘价 72.90 元（约 78.1 港元）折价仅约 20.8%，远低于今年以来大部分 A to H 项目普遍在 30%-45% 之间的折扣，二级市场投资者博取超高收益的空间相对有限。

估值层面，公司 2025 年对应市盈率为 45.9 倍，与同行业公司龙源电力、海力风电、泰胜风能相比处于行业中高位区间。若以 2026 年预期盈利测算，其预期市盈率为 27.8 倍，这一 " 由高到低 " 的估值快速消化逻辑，实质上隐含了市场对公司未来高增长的确定性判断。

一方面，公司当前合计在手订单规模已超 145 亿元，其中风电装备海外在手订单 83.3 亿元、新增船舶建造订单 61.7 亿元，充足的订单储备为未来 2-3 年的业绩增长提供了坚实支撑；另一方面，公司高毛利的海外风电项目占比持续提升、2026 年一季度收入及净利润的高增长势头，市场普遍预计公司 2026 年净利润增速将显著高于行业平均水平，从而使得静态高估值得以通过动态业绩增长迅速摊薄，与风电行业 25-30 倍的估值中枢基本对齐，估值合理性显著提升。