近日，山东安得医疗用品股份有限公司（以下简称 " 安得医疗 "）向港交所递交招股书，由中信建投国际担任独家保荐人。资料显示，安得医疗在药物输送产品市场份额位居国内第二，此前公司已经历近三年 A 股辅导、完成十一期阶段性辅导工作，但最终选择撤 A 转港。

从招股书披露的数据来看，安得医疗过去三年业绩有所承压，营收连续三年下降，利润增长停滞。在集采常态化、行业竞争加剧的大背景下，公司正面临核心业务萎缩、盈利质量下滑、增长后劲不足等多重挑战。港股上市能否成为安得医疗的破局之路？

集采冲击下业绩失速   营收三连降、盈利陷停滞

安得医疗的主营业务覆盖药物输送、血管通路、血液标本采集三大板块，辅以介入治疗、外科产品及医学影像耗材等品类。根据弗若斯特沙利文数据，按 NMPA 医疗耗材产品注册证数目计，公司在中国排名第二；按 2025 年收入计，其药物输送产品亦位居国内第二。

然而，2023 年至 2025 年，安得医疗营收却连年走低，期内分别实现营业收入 9.41 亿元、9.36 亿元和 9.10 亿元，三年累计降幅达 3.35%。同期净利润分别为 1.56 亿元、1.53 亿元和 1.54 亿元，始终在 1.5 亿元上下徘徊，几乎零增长。

分业务线看，作为收入支柱的药物输送产品板块下滑最为显著。该板块 2023 年至 2025 年收入分别为 5.61 亿元、5.52 亿元和 4.93 亿元，占总营收比重从 59.7% 滑落至 54.2%，两年间收入缩水 12.1%。

值得注意的是，该板块平均售价三年间基本维持在每千件 1100 元左右未发生明显变动，收入下滑基本由销量萎缩驱动。数据显示，相关产品销量从 2023 年的 5.31 亿件锐减至 2025 年的 4.67 亿件，降幅高达 12.08%。

第二大业务血管通路产品三年间销量增长近 20%，但收入仅从 3.20 亿元微增至 3.25 亿元，几乎停滞，主要由于产品均价大幅下行。具体而言，公司血管通路产品每千件均价从 4500 元跌至 3800 元，降幅超过 15%。第三大业务血液标本采集同样不容乐观，收入从 2023 年的 4376 万元降至 2025 年的 3341 万元，三年萎缩近 24%，占总收入比重从 4.6% 下滑至 3.7%，三大核心业务线均增长乏力。

在营收持续下滑的背景下，安得医疗的毛利率却实现了逆势提升，从 2023 年的 45.6% 升至 2024 年的 45.9%，2025 年进一步攀升至 47.6%，三年累计提升 2 个百分点。毛利率提升以及利润规模维持稳定主要由于公司收缩低毛利产品以及严控费用支出。

其中，最为突出的是销售及分销开支的大幅缩减。2025 年公司销售及分销开支为 1.37 亿元，较上年减少 1484 万元。特别是推广宣传费，从 2023 年的 4071 万元骤降至 2025 年的 1492 万元，降幅超过 60%。

除了业绩增长乏力，安得医疗的财务质量同样存在多处值得警惕的信号，集中体现在应收账款减值飙升、存货周转效率下滑以及 IPO 前大额分红等方面。首先是贸易应收款减值的大幅攀升。2023 年至 2025 年，公司贸易应收款减值损失分别为 88 万元、252.7 万元和 331 万元，三年累计增长 276.1%。

应收减值激增反映出下游客户回款能力弱化，也反映出公司为维持销售而放宽信用政策的可能性。在行业整体承压的背景下，经销商资金链紧张、回款周期拉长是普遍现象，但近 20% 的减值率仍远超正常经营所需的风险计提水平。

左手分红右手募资   新增长引擎尚显单薄

另一个备受市场争议的问题是 IPO 前夕的大额分红。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司分别宣派及派付股息 6670 万元、4670 万元和 4000 万元，三年累计分红 1.53 亿元，占同期累计净利润的比例约为 33%。2026 年 4 月，也就是递交招股书前夕，公司又派发了每股 0.25 元的股息，合计 1666.5 万元，近三年累计分红超过 1.7 亿元。

一边是营收持续下滑、经营面临压力，急需资金投入研发及生产，一边却在上市前大手笔向股东派息。左手分红，右手募资难免令市场质疑募资的真实必要性。尤其考虑到公司实控人持股比例较高，大额分红的主要受益者正是控股股东本身。上市前将账面现金大量分掉，然后通过 IPO 向市场融资，本质上是将发展成本转嫁给公众投资者。

面对国内市场的增长瓶颈，安得医疗试图讲述 " 研发创新 + 海外扩张 " 的新故事，以此支撑港股上市的估值逻辑。但从实际投入和成效来看，这两大增长引擎目前仍显单薄，短期内难以接棒成为核心驱动力。

研发层面，2023 年至 2025 年公司研发支出分别为 6449 万元、6320 万元和 6974 万元，占营收比例从 6.9% 提升至 7.7%，在医用耗材行业中大致处于中等位置，但与行业头部企业相比仍有明显差距。更关键的是，研发资源主要集中在现有产品的迭代改良，真正面向高端耗材、介入治疗等高附加值领域的突破性布局偏少。

截至招股书签署日，公司拥有 151 项 NMPA 注册证，其中三类医疗器械注册证 106 项，另有 26 个在研产品。从管线看，大部分仍集中在药物输送、血管通路等传统优势领域，属于对存量产品线的补充延伸。在介入耗材、电生理、骨科植入物等当前资本市场认可度更高的高值耗材赛道，公司布局较浅，短期内难以形成商业化贡献。

海外市场被公司寄予厚望，也是此次赴港上市重点强调的叙事。数据层面，海外收入确实呈现高速增长，从 2023 年的 4662 万元增至 2025 年的 9917 万元，三年增幅达 112.7%。公司产品已进入 80 多个国家和地区，7 款产品获美国 FDA 认证，29 款产品获欧盟 MDR 认证，2024 年还通过了 WHO-PQS 资格预审。

但客观来看，海外业务目前体量仍然偏小。2025 年海外收入占总营收比重仅为 10.9%，不足国内收入的八分之一，即便维持高增长，要达到与国内业务相当的规模仍需数年时间。在此之前，海外业务尚不足以对冲国内主业的下滑压力。

更重要的是，海外扩张本身充满不确定性。不同国家和地区的医疗器械监管规则差异巨大，注册认证周期长、成本高；国际贸易摩擦、汇率波动、地缘政治风险都可能对海外业务造成冲击。且海外市场同样竞争激烈，安得医疗需要与 BD、贝朗、泰尔茂等国际巨头正面竞争，品牌认知度和渠道积累均处于劣势。目前海外收入的高增长更多是低基数效应，能否持续放量仍有待观察。

从撤 A 转港的选择本身，也能侧面印证公司对增长前景的判断。A 股创业板对企业持续成长性有明确要求，营收三连降的业绩显然难以满足审核标准。港股市场包容性更强，对盈利增长的硬性约束较少，但这并不意味着投资者会为缺乏增长的故事买单。在港股医疗耗材板块整体估值中枢下移的环境下，安得医疗若不能拿出切实的增长证据，上市后的估值表现恐难乐观。

总体而言，安得医疗作为国内医用耗材领域的头部企业，在产品矩阵、注册证资源和制造能力上具备一定基础优势。但集采冲击下核心业务萎缩、利润靠费用压缩维持、财务质量隐忧显现、新增长引擎尚未成型等问题仍悬而未决。上市融资可以为公司争取转型的时间窗口，但能否真正走出增长困局，最终取决于产品结构升级和全球化拓展的实际成效，而非资本运作本身。