一、公司概况与核心数据

1.1 基本情况

指标

数据

总股本

约 45 亿股

资产负债率

72.63%

在手现金 + 可交易金融资产

超 300 亿元

2025 年营收

841.28 亿元

2025 年归母净利润

-95.53 亿元

1.2 五大业务板块财务数据（2025 年）

业务板块

营收（亿元）

毛利率

毛利（亿元）

营收占比

饲料、食品及相关

292.59

9.47%

27.70

34.78%

高纯晶硅、化工及相关

159.89

-5.38%

-8.60

19.01%

太阳能电池、组件及相关

395.60

-0.38%

-1.50

47.02%

光伏电力及相关

20.21

50.46%

10.20

2.40%

其他 / 补充

7.31

-

0.87%

合计

875.60

-

27.80

100%

1.3 产能与出货量

产能规模

行业地位

高纯晶硅

90 万吨 / 年

全球第一，市占率 30%

太阳能电池

150GW（N 型）

连续 8 年全球第一

光伏组件

90GW

全球前五

渔光一体电站

5.11GW 并网

国内领先

饲料

1300 万吨 / 年

水产饲料龙头

二、可比公司估值参考

2.1 饲料板块可比公司

公司

市值（亿元）

PE（TTM）

PB

2025 年净利润（亿元）

海大集团

678

17 倍

2.87 倍

42.80

新希望

280

亏损

1.48 倍

参考结论：饲料行业 PE 中枢约 15-20 倍，PB 约 2-3 倍

2.2 硅料板块可比公司

产能（万吨）

单万吨市值

大全能源

412

1.08 倍

30.5

13.5 亿

青海丽豪（收购估值）

120

8 亿

参考结论：硅料周期底部 PB 约 1-1.5 倍，单万吨产能价值约 5-8 亿元（底部）

2.3 电池板块可比公司

业务特点

爱旭股份

266

5.62 倍

ABC 技术龙头

通威电池

自有

TOPCon 龙头

参考结论：电池资产 PB 约 1.5-2.5 倍

2.4 组件板块可比公司

2025 年状态

天合光能

339

1.66 倍

亏损 70 亿

晶科能源

523

2.10 倍

亏损 69 亿

参考结论：组件资产 PB 约 1.5-2.0 倍

2.5 电站板块可比公司

PE

装机容量

太阳能

186

26 倍

0.78 倍

约 6GW

晶科科技

181

5.36GW

近期收购案例

金华风凌 600MW

5.27 亿

600MW

扬州泰润 294MW

2.48 亿

294MW

参考结论：渔光互补类电站单位 GW 估值约 0.8-1.0 亿元

三、各业务板块分部估值

3.1 高纯晶硅（硅料）

核心数据：

• 产能：90 万吨 / 年

• 2025 年销量：38.48 万吨

• 现金成本：<2.7 万元 / 吨（包头基地）

• 营收：159.89 亿元

• 毛利：-8.60 亿元（毛利率 -5.38%）

估值方法：PB 重置成本法（周期底部）

估值逻辑：

1. 单万吨重置成本法

行业平均单万吨投资约 5 亿元

通威作为行业龙头，技术先进，给予一定溢价

单万吨估值：5-6 亿元

90 万吨产能基础价值：450-540 亿元

2. 可比公司法

大全能源（30.5 万吨）：PB 1.08 倍，市值 412 亿

单万吨市值约 13.5 亿（包含龙头溢价）

丽豪收购估值：15 万吨 120 亿，单万吨 8 亿（周期底部价）

底部区间：单万吨 5-8 亿元

90 万吨底部价值：450-720 亿元

3. 产能调整因素

45 万吨三级能耗产能需年底前关停或改造，给予 50% 折扣

有效产能约 67.5 万吨

估值结论：

• 周期底部 PB 估值：300-400 亿元

• 周期恢复后（乐观情景，硅料价格 5.5-6.5 万 / 吨）：500-700 亿元

• 中性情景取均值：400 亿元

3.2 太阳能电池片

• 产能：150GW（N 型 TOPCon）

• 2025 年销量：103.03GW

• 营收：包含在组件板块（未单独拆分）

• 行业地位：连续 8 年全球第一，市占率超 50%

估值方法：PB 法为主

1. 产能价值法

N 型电池单 GW 投资约 2-3 亿元

150GW 投资成本约 300-450 亿元

给予 0.6-0.8 倍 PB（产能利用率打折）

基础价值：180-360 亿元

2. 出货量法

爱旭股份（ABC 技术）市值 266 亿，14.7GW 出货

通威 103GW 出货，按比例推算

103/14.7 × 266 亿 × 0.5（技术折价）= 约 930 亿（偏乐观）

3. 利润法

当前微亏，周期恢复后单瓦净利约 2-3 分

100GW × 0.02 元 /W = 20 亿净利

按 PE 15-20 倍估值：300-400 亿元

• 当前底部：200-300 亿元

• 周期恢复：350-500 亿元

• 中性情景取均值：300 亿元

3.3 光伏组件

• 产能：90GW

• 2025 年销量：43.25GW

• 海外销量：9.52GW（+164%）

• 行业地位：全球前五

估值方法：PB 法

1. 可比公司法

天合光能（PB 1.66 倍）：669 亿营收对应 339 亿市值

晶科能源（PB 2.1 倍）：655 亿营收对应 523 亿市值

通威组件营收约 300 亿（推算），按 PB 1.0-1.5 倍

2. 产能价值法

组件单 GW 投资约 1.5-2 亿元

90GW 投资成本约 135-180 亿元

给予 0.8-1.0 倍 PB：108-180 亿元

3. 品牌溢价因素

通威组件海外高增长（+164%）

分布式出货量行业第一

给予一定品牌溢价

• 当前底部：120-180 亿元

• 周期恢复：180-280 亿元

• 中性情景取均值：150 亿元

3.4 农牧饲料

• 产能：1300 万吨 / 年

• 2025 年销量：约 700 万吨

• 营收：292.59 亿元

• 毛利：27.70 亿元（毛利率 9.47%）

• 行业地位：水产饲料龙头，市占率约 25%

估值方法：PE 法为主，PB 验证

1. PE 估值法

海大集团 PE 约 17 倍

农牧业务稳定现金流，PE 15-20 倍合理

毛利约 27.7 亿，净利率约 3-4%，净利约 10-12 亿

按净利 10 亿 × PE 18 倍 = 180 亿元

或按毛利 27.7 亿 × 8-10 倍 = 220-277 亿元

2. PB 验证

海大集团 PB 约 3 倍

农牧业务净资产约 80-100 亿

3 倍 PB = 240-300 亿元

3. 分部市值法

参考通威饲料业务在集团中的战略价值

作为 " 稳定器 " 业务，给予适度溢价

• 保守：200-250 亿元

• 合理：250-320 亿元

• 乐观：320-400 亿元

• 综合取均值：280 亿元

3.5 光伏电力（渔光一体电站）

• 装机容量：5.11GW 并网

• 营收：20.21 亿元

• 毛利：10.20 亿元（毛利率 50.46%）

• 模式：渔光一体（上方发电、下方养殖）

估值方法：PB 法 + 单位 GW 估值法

1. 单位 GW 估值法

近期收购案例：

金华风凌 600MW：5.27 亿（0.88 亿 /GW）

扬州泰润 294MW：2.48 亿（0.84 亿 /GW）

美国项目：约 0.59 亿 /GW（被迫出售）

国内渔光互补类电站约0.8-1.0 亿 /GW

5.11GW × 1 亿 = 5.1 亿元（偏保守）

2. PB 估值法

太阳能 ( 000591 ) ：PB 0.78 倍

电站资产通常按 PB 0.8-1.2 倍估值

假设净资产约 30-40 亿

0.9 倍 PB = 27-36 亿元

3. DCF 估值法

20 亿营收，50% 毛利

运营成本约 30%，净利约 14%

净利约 2.8 亿

按 PE 15-20 倍（公用事业属性）：42-56 亿元

4. 调整因素

渔光一体模式独特，有养殖收益

给予一定模式溢价

• 保守：30-40 亿元

• 合理：40-60 亿元

• 乐观：60-80 亿元

• 综合取均值：50 亿元

四、分部估值汇总

4.1 各板块估值区间汇总

保守估值

合理估值

乐观估值

估值方法

300 亿

400 亿

550 亿

PB 重置成本法

200 亿

PB+PE 法

120 亿

150 亿

PB 法

农牧饲料

280 亿

350 亿

PE 法

光伏电力

30 亿

50 亿

70 亿

PB+DCF 法

850 亿

1180 亿

1570 亿

4.2 估值汇总表（采用合理估值）

估值权重

估值逻辑

33.9%

PB 1.2-1.5 倍，周期底部

25.4%

行业龙头，周期恢复弹性大

12.7%

海外高增长，PB 1 倍

23.7%

稳定现金流，PE 15-20 倍

4.2%

渔光一体独特模式

分部合计

100%

4.3 安全边际调整

调整因素

调整幅度

光伏行业周期底部

-10%

高负债率风险（72.63%）

-5%

三级能耗产能关停风险

合计调整

-20%

调整后估值区间：

• 下限（保守）：850 亿 × 0.8 = 680 亿元

• 中性（合理）：1180 亿 × 0.8 = 944 亿元

• 上限（乐观）：1570 亿 × 0.8 = 1256 亿元

五、估值结论

评估维度

结论

合理市值区间

680-1250 亿元

中性合理市值

944 亿元

合理股价区间

15.1-27.8 元

中性合理股价

21.0 元

当前 578.5 亿市值显著低于调整后合理估值 944 亿元，处于明显低估状态。

六、催化剂与风险提示

6.1 估值修复催化剂

1. 光伏行业供给侧出清加速

硅料价格回升至 5.5 万 / 吨以上

预计 Q3-Q4 出现行业拐点

2. 通威收购丽豪完成

巩固硅料龙头地位

提升行业话语权

3. 政策支持

" 反内卷 " 政策持续推进

行业自律限产执行

4. 业绩反转

机构预期 2026 年扭亏为盈

2027 年净利润有望达 28-30 亿

6.2 主要风险

1. 硅料价格持续低迷

若价格长期低于 4 万 / 吨

行业全面亏损持续

2. 产能出清进度不及预期

高负债企业拖沓退出

价格战持续

3. 高负债风险

资产负债率 72.63% 偏高

融资成本压力

4. 三级能耗产能关停

45 万吨产能需改造

资本支出压力

七、结论与投资建议

通威股份当前处于周期底部，分部估值显示明显低估。

• 短期（1-3 个月）：受益于行业边际改善和情绪修复，目标价 19-21 元

• 中期（6-12 个月）：等待业绩拐点确认，目标价 23-26 元

• 长期（1-3 年）：行业出清完成后，目标价 28-35 元

风险提示： 光伏行业复苏不及预期、硅料价格持续低迷、高负债企业流动性风险等。

本报告仅供参考，不构成投资建议。投资者需根据自身风险承受能力做出投资决策。