今年上半年，港股 IPO 市场再创新高。截至 6 月 25 日，已有超 84 家新股在联交所上市，筹资总额达 2098 亿港元，同比增长 100%。而该筹资规模已超过港股 IPO 市场 2022-2025 年同期的筹资总和。

从打新情况来看，今年上半年新股平均超额认购倍数达 2628 倍，是去年同期的 3.8 倍 ; 新股首日平均回报率达 61%，首日破发比例降至 12%，创近五年新低。

实际上，港股新股首日破发率降低的主要原因在于，今年年上半年 " 硬科技 " 企业成为上市主力，这些企业天然具备更强的市场吸引力和估值容忍度，由此拉升了全市场的上市首日平均回报率。但市场并不是对所有标的都有足够的 " 容忍度 "，这一点在华健未来 -B ( 06132 ) 的上市后的股价表现上可见一斑。

6 月 23 日，华健未来在联交所正式挂牌上市。

智通财经观察到，首挂当日，华健未来股价早盘较发行价大幅低开，开盘 20 分钟内，股价最大跌幅达到 40.10%，股价下探至最低 49 港元。虽然公司股价随后小幅反弹回 50 港元上方，但后续再次波动下跌，早盘结束公司股价跌幅为，46.55%; 下午开盘后，华健未来股价继续维持早盘波动下跌趋势，并在尾盘加速下跌，最终以全日最低点 35.26 港元收盘，跌幅达到 56.89%。

华健未来首挂当日如此股价表现，与近期恒指大盘连续大跌不无关系。

今年 6 月以来，恒指大盘走出了一波持续阴跌行情。6 月 3 日至 6 月 11 日，恒生指数在盘面上走出连续阴跌行情，技术面上从 BOLL 线中轨跌至下轨。6 月 12 日和 15 日虽有一波反弹，但上攻无力，指数未能触及 BOLL 线中轨，接下来指数还走出了 " 九连阴 " 行情。

华健未来正在在低迷的场内情绪中挂牌上市。当资金更偏好 AI、半导体等高成长创新科技企业且集中涌向头部大型标的时，市场的风偏便会在新股身上体现的淋漓尽致。据智通财经观察，同样是 6 月 23 日首挂上市，主营锂电池隔膜的星源材质 ( 06067 ) 当日依旧逆市收涨 22.49%。

除了与近日恒指大盘环境有关外，华健未来的如此股价表现或许也与其发行策略有关。

根据发行计划，此次华健未来全球发售 1360 万股 H 股，其中 90% 为国际发售、10% 为公开发售，另有超额配股权 15%。其发行价以一口价 81.80 港元定价，最高募资额 11.12 亿港元，每手 100 股。

其释出的公开发售数量仅 13600 手，并且入场费达到 8262.49 港元，高于今年港股打新的平均入场门槛。入场费高的股票，往往需要孖展杠杆才能提高中签机会。因此在华健未来的招股阶段投资者便看到了其孖展认购 1298 亿港元的资金狂潮，最终数据显示其香港公开发售部分创下了约 2007.6 倍的超额认购。

在超高的 " 借钱杠杆 " 以及 " 市场热度 " 面前，华健未来却出现了 " 外热内冷 " 的暗盘表现。

以富途暗盘为例，6 月 22 日，华健未来以 81.80 港元发行价开盘，直接跳空高开至 100.80 港元，涨幅超 20%，并在之后一路走高，盘中最高冲到 159.60 港元，较发行价大涨 95.1%，股价几近翻倍 ; 但在冲高后公司股价又大幅回落，最低价甚至触及 73.85 港元，深入水线以下 9.7%，并最终将收盘价定格在 79.10 港元，跌破发行价 3.30%。暗盘数据显示，华健未来此次单场振幅达到 104.83%，成交额达 1.32 亿港元，平均成交价为 104.81 港元。

从发行策略来看，此次华健未来采用 " 机制 B" 发行，并建立了以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局。与上文提到的星源材质一样，两家公司的基石认购占比均在 45% 左右且都设定了 6 个月锁定期，但除了基石锁仓外，星源材质的国际配售承配人共 104 名，认购倍数达 14.34 倍，筹码基本大多锁定于长线机构 ; 而华健未来 -B 的国际配售认购倍数仅约 7 倍，短线 " 交易型锚定 " 配比相对更多。

另外，由于华健未来此次 IPO 仅设立单一保荐人，缺乏联席承销团的稳价支撑，因此在整体市场震荡环境下，场内短线 " 交易型锚定 " 若选择在高位集中抛售，便会对公司首挂上市表现产生消极影响，这或许也是公司上市首日股价破发大跌的原因之一。

一年内估值何以上涨近 100%?

作为一家成立于 2017 年、尚无产品获批商业化的临床阶段生物科技公司，华健未来的三款核心产品分别布局自身免疫、代谢及肿瘤三大热门赛道。市场前景虽然广阔，但竞争也已白热化。

智通财经了解到，据招股书披露，华健未来已开发一条经战略设计的差异化产品管线，包括三个核心产品 HJ787、HJ178 及 HJ891，均为自行开发、小分子、国家药监局 1 类创新药。此外，公司亦拥有一款临床阶段候选药物 HJ197 ( FGFR4 抑制剂，用于肝细胞癌 ) 以及五款均为自行开发、小分子、国家药监局 1 类创新疗法的临床前候选药物 HJ356 ( Lp ( a ) 抑制剂 ) 、HJ093 ( 新型 SMDC ) 、HJ199 ( ON 状态 RAS 抑制剂 ) 、HJ198 ( KRAS G12V 分子胶 ) 及 HJ086 ( ITK 抑制剂 ) 。

目前来看，华健未来的核心估值锚点便在于 HJ787。

该药是公司现阶段最具辨识度的核心资产，也是当前国内唯一一款处于临床阶段的外用选择性 TYK2 抑制剂。

该药的稀缺性在于其主打局部用药的安全性优势。其 II 期临床试验显示，该药在治疗轻中度特应性皮炎第 8 周，最高剂量组 ( 3%，每日两次 ) EASI-75 ( 皮损改善 75% ) 应答率达 62.5%，且治疗相关不良事件均为轻度，未出现 JAK 抑制剂常见的全身性副作用，存在明显的安全性优势。

由于目前国内尚无外用 TYK2 抑制剂获批，且外用激素、PDE4 抑制剂、口服 JAK 抑制剂等现有疗法存在副作用大、长期使用受限等痛点，HJ787 有望填补现有市场存在的治疗空白。从市场空间来看，2024 年中国特应性皮炎药物市场规模达 121 亿元，预计 2028 年增至 221 亿元，年复合增速 16.2%。

然而，该药目前的缺点也同样明显，即尚处于研发阶段，商业化较慢。招股书显示，其外用特应性皮炎 II 期临床预计 2026 年 9 月完成，2027 年启动 III 期临床，最快要等到 2029 年才有望获批上市。

核心品种商业化时间表与现阶段过快增长的估值出现错配，或许是基本面端导致华健未来股价大幅波动的主要原因之一。

根据招股书显示，2025 年 7 月，华健未来 C2 轮融资投后估值约 27 亿元人民币，而此次其港股 IPO 以发行价 81.8 港元计算，发行后总市值约 60.20 亿港元，折合人民币约 53.9 亿元。也就是说，华健未来在近一年内估值上涨近 100%。

另外，参考华健未来在 2025 年的 1298.2 万元营收，公司 IPO 前对应 PS 估值甚至已超过 400 倍，对于一家仅靠一款 II/III 期临床重磅品种，且尚未实现商业化兑现的 18A 企业来说，基本面并不足以在短期内撑起如此高的估值，而其阶段性估值回落带来的股价破发，或许可以看做市场 " 用脚投票 " 的结果。